11年前，白云山，干了一件大事。

公司成功打破海外長達13年的壟斷，研發出我國首個國產PDE5抑制劑——金戈（抗勃起功能障礙藥物）。

作為國產仿制藥，其價格親民，深刻解決了部分患者的“力不從心”。

到2022年，金戈營收早已邁入10億大關，連續霸榜國產同類藥物第一品牌。其毛利率，更是高達90%多，比肩茅臺。

所以，有一個金句是，“茅臺靠醬香征服飯桌，金戈靠療效征服臥室”。

就在2025年，白云山，又有一個大突破。

9月5日，白云山在業績說明會上明確表示，旗下子公司已開始生產并對外銷售體培牛黃，一舉打破此前健民大鵬“一家獨大”的格局。

據悉，目前白云山的體培牛黃產能至少約15噸，主要銷售對象為公司下屬中一藥業，市場拓展尚在初級階段。

牛黃，即牛的膽結石，是超600多種中成藥的原材料，如安宮牛黃丸、片仔癀等。

可是，純天然的牛黃，十分稀缺，價格昂貴，2025年9月份1500元/克，遠超黃金。

這就有了體培牛黃、人工合成牛黃等替代方案。其中，體培牛黃不僅同天然牛黃效果類似，且具備價格較低、產能易擴張等優勢。

所以，此次白云山在體培牛黃上的進展，不僅利于自身在中藥核心原材料的產業布局，更可能對整個行業產生影響，如降低下游企業生產成本、打破單一供應商壟斷增強產業鏈安全性等。

不過，雖說細分領域突破不斷，白云山的整體經營，似乎就有點動力不足了。

公司業務主要分為三塊，大商業、大南藥、大健康，2025上半年營收分別約為290億、70億、52億，占比分別在70%、16%、12%。

大商業板塊，即醫藥流通，包括藥品、醫療器械的批發、零售等。別看營收體量大，但其盈利能力低，毛利率個位數，且近年來呈下降趨勢，2025上半年這一數字降低至6.13%。

大南藥板塊，進一步細分為化藥與中成藥?；幏矫?，白云山多為仿制藥，如抗生素類產品、開頭提到的金戈。中成藥方面，知名品種不少，如對癥糖尿病的消渴丸、活血化瘀的華佗再造丸、解表散熱的小柴胡顆粒等。

可是，這兩年銷售情況不太好。受需求不足、行業競爭加劇及政策調整等影響，2025上半年，大南藥板塊營收延續去年頹勢，同比下降約15%。

大健康版塊，最知名的就是王老吉系列產品，幾乎可以算是“我國的可口可樂”，連續8年蟬聯涼茶行業榜首，貢獻大部分收入。2025上半年，大健康板塊表現勉強，營收同比增長約7.5%，毛利率也有所提升至44.67%。

需要指出的是，一者，此板塊有周期性特點，涼茶的需求與季節、節日有一定的關聯性，歷年來下半年收入較上半年有明顯降低；

二者，2025上半年，白云山的應收賬款達184.7億，較2024年末增長約30億，且經營性現金流約為-34億，較去年同期下降約66%?？赡艽蠼】禈I務收到的現金不多，較多成應收賬款了。

所以，將這三大業務綜合考慮，白云山的成績可不算亮眼。

再具體來說，三個點，給我們最直觀的感受。

一個是，業績增長乏力。

自2021年以來，白云山的營收增長就一直在個位數，2024年甚至出現小幅下滑；利潤端，2024年同比大降30%至28億，創近七年新低，2025上半年同比微降1.3%至25億。

另一個是，研發“節流”，管線進展緩慢。

2025上半年，白云山研發費用同比縮減約27%至2.85億，占營收比0.68%，而此前這一數字則是一直維持在1%左右。

當然，研發費用降低，也可能是項目研究渡過關鍵時期，著手產品上市。從上半年公告情況來看，白云山不太符合這樣的情況。

最新披露的研發進展也提供印證。年報顯示，截至2024年底，白云山的主要在研管線如抗腫瘤化藥、治療糖尿病的司美格魯肽等進度緩慢，要么處于臨床一期，要么就是臨床前研究階段。

再一個是，管理層頻繁變動。

2024年7月以來，白云山共有三名重要高管辭職，職務分別涉及董事長、執行董事、副總經理等。2025年，公司又有兩名執行董事相繼在2月、6月離職。

目前，白云山的掌舵人是李小軍，1月底走馬上任，坐鎮公司時間尚短，其管理成效仍需觀察。

到這，不免要問，白云山，到底還能不能破局？

首先，公司核心產品競爭力并不弱，“頗有家資”。

一方面，白云山可謂是南派中藥的集大成者。

其擁有中一藥業、陳李濟藥廠、采善堂等13家下屬中藥企。其中，11家為百年老字號，底蘊深厚，比如陳李濟，始于1600年，比同仁堂還要悠久。

落實到產品上，像治療中風有奇效的華佗再造丸，與安宮牛黃丸同屬國家保密品種，稀缺程度幾乎是僅次于云南白藥與片仔癀，但在知名度上卻差了不止一個檔次。

所以，白云山的一些產品，其實都有成為大單品的潛力，有待發力提高。

另一方面，產業鏈上，白云山布局完善。

截止2025上半年，公司共有近80個規范化中藥材種植基地，覆蓋50多個品種，并通過建立下屬中藥材采購平臺，提高對其余所需外購藥材的議價能力，做到總成本相對可控。

數據顯示，早在2021年，我國符合中藥材生產質量管理規范的195個基地（即GAP基地）中，白云山就已占了60多個，遠超同仁堂、云南白藥等。

這也就使得，在2023年開啟的一輪中藥材漲價中，當片仔癀、同仁堂等同行毛利率下滑時，白云山大南藥板塊的毛利率堅挺，2025上半年仍然維持在50%左右的水平。

其次，自身也在努力求變。

自1月底換帥以來，2025上半年，可以看到白云山至少兩個積極的變化。

一個是，加快國際化步伐。

該時期內，公司小柴胡顆粒成功獲澳門中成藥注冊證書，滋腎育胎丸、安宮牛黃丸等也在加快向外推進注冊。

同時，大健康產品也在海外拓展，白云山推出“WALOVI+王老吉”雙標識國際罐，已在沙特、馬來西亞等多國注冊，攜手海外公司合作推進。

顯然，王老吉志向不小，并非局限于國內，或許白云山更想將其打造成同“可口可樂”一樣的產品。

另一個是，加快推進資本運作。

內研不夠，并購發力。就在7月26日，白云山公告稱出資約15億，設立廣藥基金二期，旨在希望投資醫藥領域的優質項目，尋求新的增長點。

所以，白云山，并非是“扶不起的阿斗”；

或許其更需要的，是一點時間。