高見觀潮

銷量上來了，爆款有了，股價(jià)也漲了。

8月，蔚來交付量創(chuàng)下歷史新高，達(dá)3.1萬輛；9月2日，二季度財(cái)報(bào)一出，交付增長、營收提升、虧損收窄，一切仿佛都在回暖；市值回到千億人民幣，蔚來創(chuàng)始人李斌終于不用再被問還能活多久。

但如果只看這些熱鬧數(shù)據(jù)，可能會(huì)忽略更深層的現(xiàn)實(shí)：

這家公司依然處于技術(shù)性負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)，仍然在靠價(jià)格換市場、靠爆款賭時(shí)間；而它最重要的資源用戶信任和現(xiàn)金流，并沒有真正恢復(fù)。

李斌沒有退路，押上了兩款車：樂道L90和全新ES8。為了它們，L60被讓位，L80延期發(fā)布，甚至全品牌供應(yīng)鏈都向這兩款車傾斜。他直言：四季度新目標(biāo)每月要交付5萬輛。

第四季度盈利是主要目標(biāo)，但盈利只是第一步，活下去，才是真正的戰(zhàn)役。

01｜銷量飆升，但集中押注的代價(jià)也正在顯現(xiàn)

從數(shù)字來看，蔚來正在經(jīng)歷一個(gè)看似最好的季度。

2025年第二季度，公司交付新車7.2萬輛，同比增長25.6%，環(huán)比增長71.2%。其中蔚來品牌交付4.7萬輛，樂道品牌1.7萬輛，螢火蟲品牌7843輛。營收也隨之增長至190億元，同比提升9%，環(huán)比大漲57.9%；其中汽車銷售收入161億元，同比微增2.9%，但環(huán)比增幅高達(dá)62.3%。

尤其是在三季度，銷量勢頭依舊強(qiáng)勁。7月交付2.1萬輛，8月交付3.1萬輛，截止8月31日，蔚來今年已累計(jì)交付166,472輛。

這其中，最大功臣是樂道L90和全新ES8。作為蔚來品牌矩陣中的爆款種子選手，L90上市首月交付10575輛，成為蔚來歷史上銷量破萬最快的車型。蔚來總裁秦力洪甚至透露，ES8的預(yù)訂表現(xiàn)超過同期L90，足見這兩款車的市場吸引力之強(qiáng)。

為了優(yōu)先保障這兩款車的交付，蔚來對(duì)資源配置進(jìn)行了大幅調(diào)整。李斌也在電話會(huì)上介紹了接下來的產(chǎn)能安排：優(yōu)先保證樂道L90和全新ES8的交付，連L60都需要給L90讓位，預(yù)計(jì)從10月開始，樂道的產(chǎn)能緊張情況會(huì)有所緩解，希望四季度樂道和蔚來品牌的全供應(yīng)鏈產(chǎn)能都能提升到每個(gè)月2.5萬輛，同期螢火蟲產(chǎn)能在6000輛左右，三大品牌合計(jì)5.6萬輛。

不僅L60要給L90讓位，考慮到產(chǎn)能目前主要是滿足當(dāng)下交付需求，原定于今年發(fā)布的L80不會(huì)交付了，至于是否上市要看市場情況。

集中押注，的確帶來了短期爆發(fā)。但也埋下了典型的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

首先，產(chǎn)能過度集中，犧牲了多品牌協(xié)同節(jié)奏。L60剛上市不久就被讓位，L80延后，供應(yīng)鏈與生產(chǎn)線高度依賴L90與全新ES8，一旦兩款車遇到市場疲軟或交付波動(dòng)，整體銷量節(jié)奏將被連鎖拖拽。

其次，爆款依賴也讓蔚來不得不打價(jià)格戰(zhàn)。例如全新ES8直接起售價(jià)下調(diào)11萬元。李斌解釋，該決策確實(shí)沒法讓每個(gè)老用戶都滿意，也沒辦法照顧到每個(gè)用戶的利益。如果蔚來繼續(xù)保持高價(jià)，很難參與市場競爭。這既說明產(chǎn)品競爭力仍需增強(qiáng)，也再次暴露出蔚來對(duì)以價(jià)換量的路徑依賴。

再者，交付增長背后，利潤并未同步跟上。雖然銷量破紀(jì)錄，但L90、ES8的真實(shí)毛利表現(xiàn)仍待驗(yàn)證，尤其在材料成本高企、供應(yīng)鏈調(diào)整期，爆款車型是否真能拉升整體財(cái)務(wù)質(zhì)量，目前仍未見明確答案。

眼下，爆款為蔚來贏得了流量，也爭取到了喘息機(jī)會(huì)。但如何從爆發(fā)期過渡到穩(wěn)銷期，才是真正的難題。

02｜盈利未至，技術(shù)性負(fù)資產(chǎn)的真問題仍在繼續(xù)

蔚來看起來正在靠近盈虧平衡的拐點(diǎn)，但實(shí)際上，這家公司依然站在盈利線的另一端。

2025年第二季度，蔚來實(shí)現(xiàn)毛利率10%，同比提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升2.4個(gè)百分點(diǎn)；其中汽車毛利率為10.3%，雖環(huán)比提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，卻仍較去年同期下滑1.9個(gè)百分點(diǎn)。距離整車毛利率16%17%的目標(biāo)，依然有不小的缺口。

電話會(huì)議上，蔚來CFO曲玉表示，二季度處于蔚來產(chǎn)品切換期，2025款的5566在5月中下旬逐步完成切換，三季度隨著NIO品牌的5566切換完成，以及三季度L90開啟交付，整車毛利會(huì)逐步提升，至第四季度ES8在9月下旬開啟交付后，公司的毛利表現(xiàn)還會(huì)再進(jìn)一步。

李斌就毛利率表現(xiàn)稱，蔚來品牌目標(biāo)毛利率是20%，并在此基礎(chǔ)上往25%努力；樂道品牌毛利率將在15%基礎(chǔ)上爭取實(shí)現(xiàn)更高；螢火蟲毛利率是10%左右。

同時(shí)，李斌直言，隨著高毛利的樂道L90和全新ES8在四季度實(shí)現(xiàn)完整交付，公司整車毛利率目標(biāo)將設(shè)定在16%17%之間，以此達(dá)成Non-Gaap（非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）口徑下的季度盈虧平衡。

但盈利不僅取決于銷售端的毛利，成本端的控制更是關(guān)鍵。二季度蔚凈虧損為49.9億元，同比減虧1.0%，環(huán)比減虧26.0%；調(diào)整后經(jīng)營虧損仍高達(dá)40.4億元。這并不是一個(gè)接近盈利的位置，而是一個(gè)虧得少了一點(diǎn)的結(jié)果。

為了止住出血，蔚來在費(fèi)用端明顯收緊。二季度研發(fā)費(fèi)用為30.07億元，同比下降6.6%；銷售、一般及行政費(fèi)用為39.65億元，同比微增5.5%，但環(huán)比下滑9.9%。李斌還給出了明確指引：到2026年，公司季度研發(fā)支出將在20億至25億元之間。

這對(duì)于一家主打技術(shù)路線、強(qiáng)調(diào)自研換電和智能駕駛的新能源車企來說，顯然不是個(gè)輕松的決定。從電池系統(tǒng)到電子架構(gòu)，從智能座艙到自研芯片，任何一個(gè)方向上的資金收緊，都可能意味著產(chǎn)品優(yōu)勢的犧牲。

與此同時(shí)，蔚來的財(cái)務(wù)狀況仍未脫離風(fēng)險(xiǎn)線。截至2025年6月底，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為272億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流仍為負(fù)；總負(fù)債達(dá)到934.3億元，歸母股東權(quán)益為-11億元，已經(jīng)處于技術(shù)性負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)。雖然公司強(qiáng)調(diào)當(dāng)前資金足以支持未來12個(gè)月的經(jīng)營活動(dòng)，但這只是最低底線，而非經(jīng)營安全區(qū)。

更大的問題是，虧損還在消磨用戶的信心。李斌近期承認(rèn)，至少有30%40%的潛在用戶不選擇蔚來，是因?yàn)閾?dān)心公司會(huì)不會(huì)倒閉。這句不加修飾的實(shí)話，比任何財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)都更真實(shí)它揭示的不是短期波動(dòng)，而是品牌信任的結(jié)構(gòu)性缺口。

表面看，是爆款換來了銷量，毛利率有所恢復(fù)，市值重回1000億人民幣；但本質(zhì)上，這些都是建立在大幅讓利、集中過度押注的基礎(chǔ)之上。真正讓蔚來走出困境的，不是某一個(gè)季度的漂亮財(cái)報(bào)，而是能否建立起可持續(xù)、可擴(kuò)展、可預(yù)期的盈利模型。

盈利，是一道數(shù)字題；

活下來，是一道信任題；

而如何讓連車都不敢買的用戶重新下單，是一道蔚來還未解出的主觀題。

03｜銷量背后，李斌迎來一場兌現(xiàn)之戰(zhàn)

如果說過去幾個(gè)季度，蔚來在努力止血；

那現(xiàn)在，李斌必須面對(duì)另一個(gè)問題怎么讓用戶重新信任你？

過去，蔚來靠理念立足，靠技術(shù)敘事獲得早期用戶的信仰紅利。即便虧損連年，很多人依然愿意買單，只因?yàn)樗麄兿嘈爬畋髸?huì)兌現(xiàn)他的承諾。

但現(xiàn)在，信仰不再是免費(fèi)的。

30%~40%的用戶不敢買，不是因?yàn)檐嚥缓茫且驗(yàn)椴恢牢祦砟懿荒軆冬F(xiàn)三年后的換電服務(wù)、五年后的OTA升級(jí)、十年后的品牌價(jià)值。

從這個(gè)意義上說，蔚來如今面對(duì)的，不是一場爆款之戰(zhàn)，而是一場兌現(xiàn)之戰(zhàn)。

爆款可以帶來增長，但不能自動(dòng)轉(zhuǎn)化為信任。因?yàn)橛脩舨粫?huì)只看這一季度交付了多少輛，而是會(huì)問：

• 你說的高毛利，真的能實(shí)現(xiàn)嗎？

• 你降價(jià)了，但服務(wù)會(huì)不會(huì)縮水？

• 你說產(chǎn)能穩(wěn)定，為什么L60就突然減配降優(yōu)先級(jí)了？

• 你喊四季度盈利，如果沒做到，是不是又要下一輪裁員或者融資？

這是蔚來的尷尬之處。越是放大爆款成功，就越容易引發(fā)用戶對(duì)兌現(xiàn)能力的放大檢視。

李斌當(dāng)然清楚這一點(diǎn)，所以他一邊在壓強(qiáng)交付，一邊在構(gòu)建所謂新營銷范式讓新車效應(yīng)能持續(xù)，而不是一波流。可營銷范式再先進(jìn)，如果蔚來的內(nèi)部組織能力跟不上、節(jié)奏控不住、產(chǎn)品接力不斷層，這個(gè)范式注定是空轉(zhuǎn)的。

蔚來過去的問題是交不出財(cái)報(bào)，現(xiàn)在的問題是能否持續(xù)交出結(jié)果。

信任，不是靠承諾贏回來的，而是靠一次次的兌現(xiàn)積累起來的。

這一輪的L90和ES8，給了李斌一次重新建立信任的機(jī)會(huì)。但如果蔚來依然只靠壓強(qiáng)推進(jìn)、壓縮研發(fā)、壓產(chǎn)節(jié)奏去博取短期爆發(fā)，而無法建立一個(gè)長期穩(wěn)定、透明、可預(yù)期的體系，哪怕銷量再高，也救不了一個(gè)用戶心智崩塌的品牌。

李斌現(xiàn)在缺的，不是爆款，而是兌現(xiàn)力。

爆款不是答案，只是延長了提問時(shí)間

從銷量、營收到毛利，蔚來的這份財(cái)報(bào)終于寫出了幾個(gè)久違的好看數(shù)字。

但真正關(guān)鍵的，不是它能否在第四季度盈利，而是當(dāng)這波爆款紅利退潮后，它是否已經(jīng)準(zhǔn)備好了下一個(gè)周期的基本盤。

李斌說，全新ES8和樂道L90，將引領(lǐng)大三排SUV進(jìn)入純電時(shí)代。這是一次勇敢的押注。但如果這只是又一輪流量帶動(dòng)銷量、銷量拉高估值、估值換融資的舊套路，那蔚來終究還是沒跳出自己設(shè)下的飛輪。

真正的汽車企業(yè)，是靠一次次兌現(xiàn)構(gòu)建信任，是在十年時(shí)間尺度內(nèi)構(gòu)建產(chǎn)品、品牌與用戶之間的復(fù)利關(guān)系。

而不是每一季都靠一款爆款，重新賭一次還能活下去。

蔚來已經(jīng)沒有再試一次的機(jī)會(huì)了。