記者丨吳斌 劉雪瑩

編輯丨和佳 曾靜嬌

9月9日晚，美股三大指數(shù)高開后翻綠。

數(shù)據(jù)截至9日22:33

據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，美國截至3月的一年非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)下修91.1萬人，市場(chǎng)預(yù)估為下修70萬，或0.6%。這也是美國就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)第二年出現(xiàn)的大規(guī)模修正。

中概股逆市走強(qiáng)。截至22:34，納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)漲近2%，金山云漲超14%，億鵬能源漲8.16%，嗶哩嗶哩漲超7%。

阿里巴巴美股盤中一度漲近5%，股價(jià)觸及148美元，創(chuàng)2021年11月以來新高；2025年第三季度漲近30%，今年以來漲超76%。巴克萊銀行將阿里巴巴目標(biāo)價(jià)從145美元大幅上調(diào)至190美元。

消息面上，有傳聞稱阿里巴巴明后天將宣布重大業(yè)務(wù)調(diào)整，知情人士表示與高德相關(guān)，且將發(fā)布一個(gè)跟高德有關(guān)的產(chǎn)品。()

36氪跌逾26%，昨日該股多次熔斷并最終收漲逾92%。

中概股為何大漲？

美股中概股不斷刷新階段新高。9月8日，納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)收漲2.12%至8110.90點(diǎn)，創(chuàng)下今年3月以來的新高，今年暴漲19.93%。

渣打中國財(cái)富方案部首席投資策略師王昕杰對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，從外部角度來看，美國例外論收斂，之前受到美元虹吸影響的資產(chǎn)將得到價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。

當(dāng)美元虹吸效應(yīng)發(fā)生時(shí)，疊加“美國例外論”敘事的強(qiáng)化，流動(dòng)性被吸收回美國資產(chǎn)。對(duì)于非美資產(chǎn)，需要更高的盈利預(yù)期或者更低的估值來作為沒有投資美國資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)貼，這也造成非美資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷提高。

更關(guān)鍵的是，王昕杰強(qiáng)調(diào)，中國對(duì)于科技行業(yè)的政策扶持方向不會(huì)改變，這是新動(dòng)能的方向。雖然美國科技產(chǎn)品供應(yīng)反反復(fù)復(fù)，但國產(chǎn)化的決心并不會(huì)發(fā)生變化，歷史的軌跡不太會(huì)被短期因素動(dòng)搖。

法國里昂商學(xué)院管理實(shí)踐教授李徽徽對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，這輪中國資產(chǎn)反彈由外因、內(nèi)因和微觀三支柱相互強(qiáng)化。

其一，美元走弱與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息“前夜”，使非美資產(chǎn)的貼現(xiàn)率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同步下行，資金回流新興市場(chǎng)，利好以ADR為主的中概股；

其二，中國政策組合轉(zhuǎn)向“穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)現(xiàn)金流、穩(wěn)資本回報(bào)”：監(jiān)管鼓勵(lì)分紅回購，央企與大型平臺(tái)公司加大股東回報(bào)，修復(fù)了長期折價(jià)的公司治理溢價(jià)，今年迄今中國企業(yè)回購激增可見端倪；

其三，龍頭盈利質(zhì)地邊際改善，尤其部分出海與平臺(tái)經(jīng)濟(jì)公司二季報(bào)超預(yù)期，對(duì)沖了內(nèi)需疲弱，構(gòu)成基本面底座。

威靈頓投資管理宏觀策略師郁嘉言認(rèn)為，對(duì)所有投資者而言，中國最為重要的敘事是大多數(shù)投資者尚未充分關(guān)注到的根本性的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。具體而言，中國發(fā)生的三個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)變可能會(huì)對(duì)中國境內(nèi)外投資產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：宏觀層面，房地產(chǎn)的重要性快速降低；從依賴進(jìn)口到自給自足；產(chǎn)業(yè)政策的修正。

中國對(duì)貿(mào)易爭(zhēng)端的得當(dāng)處理使得其在2025年上半年實(shí)現(xiàn)了優(yōu)于預(yù)期的增長。然而，郁嘉言發(fā)現(xiàn)，一些投資者的情緒還沒有跟上，仍關(guān)注中國在實(shí)行多年刺激政策后進(jìn)行去杠桿化所帶來的陣痛，往往忽視了結(jié)構(gòu)性變化帶來的新機(jī)會(huì)，例如：新消費(fèi)和服務(wù)業(yè)；人工智能、機(jī)器人和自動(dòng)化的崛起；可再生能源和電氣化；高端、高附加值制造能力；生物技術(shù)創(chuàng)新。

這種對(duì)舊模式的偏見也意味著投資者可能會(huì)低估中國仍然積極的增長敘事，并停留在流行敘事里，例如房地產(chǎn)周期、貿(mào)易順差、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，這可能會(huì)影響他們對(duì)未來資產(chǎn)價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素的認(rèn)知。

還能漲多久？

即使是大漲過后，納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)距離歷史高位仍有不少距離，目前估值仍然具有吸引力。

從歷史數(shù)據(jù)來看，納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)12個(gè)月前瞻市盈率為15.58倍，距離歷史平均17.68倍仍然有一定距離。王昕杰表示，僅從估值來看，納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)仍然具有吸引力，但不得不考慮的是，去年9月以來，短期的估值已經(jīng)有所提升，后市繼續(xù)抬升需要基本面的兌現(xiàn)。

李徽徽分析稱，中國資產(chǎn)估值仍處相對(duì)洼地，MSCI China前瞻PE約為13倍，顯著低于美股，改善空間與安全邊際并存。技術(shù)面上，納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)已創(chuàng)3月以來新高并放量上沖，強(qiáng)化了趨勢(shì)信號(hào)。

前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理?xiàng)畹慢垖?duì)記者表示，9月份美聯(lián)儲(chǔ)降息概率大幅提升，最近美國公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于預(yù)期，這意味著美國經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況或比預(yù)期嚴(yán)重。通脹風(fēng)險(xiǎn)可控，就業(yè)市場(chǎng)降溫，為美聯(lián)儲(chǔ)降息打下基礎(chǔ)。9月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率較大，而且也不排除降息50個(gè)基點(diǎn)的可能，今年年底利率有望降到“三字頭”。

美聯(lián)儲(chǔ)降息后可能會(huì)有更多央行跟隨，中國央行也可能進(jìn)行降息，楊德龍認(rèn)為，這有助于支撐當(dāng)前中國資產(chǎn)的良好勢(shì)頭。美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)市場(chǎng)的影響整體偏正面，但市場(chǎng)最終走勢(shì)由多種因素共同決定，降息只是其中之一。

短期來看，李徽徽判斷納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)或進(jìn)入“臺(tái)階式上移+高波動(dòng)”階段：在美元偏弱與第一次降息落地的背景下，仍有沖擊8500至9000點(diǎn)的概率，但回撤將更頻繁，主要由于期權(quán)平倉與事件擾動(dòng)。中期能否走出第二段行情的關(guān)鍵不在于資金面，而在于基本面、宏觀和微觀層面。利差層面，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏與美元路徑；利得層面，關(guān)注龍頭企業(yè)盈利的可持續(xù)性，包括平臺(tái)、電商出海、AI應(yīng)用兌現(xiàn)等；制度層面，關(guān)注分紅回購與資本市場(chǎng)改革的“長流水”，而非一次性沖擊。

MSCI China前瞻PE約為13倍，與美股的溢價(jià)/折價(jià)結(jié)構(gòu)仍支持“均值回歸型上漲”，但李徽徽提醒，要警惕外部政策不確定性，比如關(guān)稅、投資限制、跨境電商監(jiān)管等帶來的估值上限。

還有哪些機(jī)會(huì)？

在中國資產(chǎn)大漲過后，全球資金“買入中國”的勢(shì)頭仍有望繼續(xù)。

李徽徽繼續(xù)看好中國股票相關(guān)資產(chǎn)，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)上行，而非短期反彈的曲線，主要驅(qū)動(dòng)來自三點(diǎn)且仍在增強(qiáng)：其一，美元中長期走弱+美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道觸發(fā)全球資金再配置，中國權(quán)重回升，資金來源端的“水位”抬高；其二，股東回報(bào)機(jī)制正在制度化，治理折價(jià)修復(fù)并壓低權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；其三，上市公司盈利韌性持續(xù)提高，企業(yè)基本面持續(xù)改善。

在中國資產(chǎn)再次成為全球市場(chǎng)焦點(diǎn)背后，“美國例外論”敘事收斂；經(jīng)過幾次政策刺激的蓄能，中國股票市場(chǎng)參與率隨著經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)向好而提升；在新質(zhì)生產(chǎn)力不斷發(fā)展的背景下，投資者正在向中國新經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)進(jìn)行配置。

王昕杰預(yù)計(jì)，未來仍將有更多的催化劑進(jìn)一步提升中國資產(chǎn)的價(jià)值，目前海外資金配置中國的比例仍然較低，未來買入中國的趨勢(shì)也將持續(xù)。隨著“美國例外論”的敘事繼續(xù)收斂，全球投資者對(duì)中國資產(chǎn)配置的共識(shí)增加；過度儲(chǔ)蓄可能發(fā)生潛在變化。

未來哪些領(lǐng)域有更多機(jī)會(huì)？李徽徽看好多條可落地主線：高自由現(xiàn)金流的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)（電商、廣告/內(nèi)容、在線旅行），由于現(xiàn)金回報(bào)紀(jì)律疊加全球營收占比高，能持續(xù)壓縮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；AI應(yīng)用與工具層（營銷自動(dòng)化、AIGC生產(chǎn)力、開發(fā)者工具），由于輕資產(chǎn)、快迭代、與廣告電商強(qiáng)耦合，具現(xiàn)金化路徑；智能電動(dòng)車及其智能化供應(yīng)鏈：海外滲透與單車價(jià)值量上行，業(yè)績彈性大。

王昕杰青睞整體中國資產(chǎn)，相對(duì)更偏好境外中國資產(chǎn)。隨著美元虹吸效應(yīng)弱化，以及“美國例外論”的收斂，部分流動(dòng)性自然而然會(huì)尋找其他地區(qū)資產(chǎn)進(jìn)行配置，這也會(huì)造成非美資產(chǎn)的吸引力上升。

港股可能會(huì)成為資金“寵兒”。王昕杰認(rèn)為，在低利率、低增長的環(huán)境下，港股提供相對(duì)確定的收入來源，包括分紅收入的確定性和成長性所包含的未來收入的確定性。從分紅角度，相對(duì)于類似標(biāo)的，港股公司的分紅率更高，2023年以來已經(jīng)提供相對(duì)穩(wěn)定的收入。今年以來，隨著人工智能，特別是下游軟件端的發(fā)力，創(chuàng)新藥板塊的海外授權(quán)大增，以及潛在的出海潛能，港股市場(chǎng)的成長確定性更高。

另一方面，境內(nèi)股票相對(duì)于境外中國資產(chǎn)更容易受到政策方面的提振。近期，諸如消費(fèi)貸款貼息、反內(nèi)卷以及多項(xiàng)提振內(nèi)需的政策頻出，疊加海外市場(chǎng)波動(dòng)下降，王昕杰預(yù)計(jì)境內(nèi)股票將繼續(xù)走出“慢牛”姿態(tài)。在A股港股溢價(jià)層面，A股的估值回歸到了5年以來的最低水平，在未來基本面回歸以及內(nèi)需提振下，A股有足夠的空間迎頭趕上。

SFC

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編輯丨劉雪瑩

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