錦緞

同為深圳企業，且高度聚焦研發，康泰生物被樂觀的投資者稱為疫苗界的華為。

作為當初中國乙肝疫苗產業化的破冰者，康泰生物確實曾站在中國疫苗之巔。可隨著中國疫苗產業的不斷推進，僅憑單一的乙肝疫苗是不夠的。康泰生物后續雖也研發出四聯苗、13價肺炎疫苗等大品種，但嚴重內卷的疫苗市場還是讓其陷入困境中。2025年中報顯示，康泰生物凈利潤同比下滑77%至0.38億元，創上市以來的新低。

當然，康泰生物的基本面并沒有財務數據顯示出的那樣糟糕，如其與阿斯利康展開疫苗產業化落地合作，去年上市的人二倍體狂犬病疫苗也銷售可喜。但同時，康泰生物也需要面對四聯苗市場突變，以及股東減持等風險。

掙扎在割裂之中，這似乎是對于康泰生物當下處境最準確的定義。

01 新與舊的碰撞

自2021年以來，康泰生物就開始陷入增長瓶頸，營收由2021年的36.52億元逐漸降低至2024年的26.52億元。

圖：康泰生物營收及增速，錦緞研究院

當然，這其中有新冠疫苗消退的原因。可即使排除新冠的影響，康泰生物的主流管線也遭遇極大的競爭壓力，因此康泰生物急需一款產品來重新激活增長。

在康泰生物的設想中，人二倍體狂犬病疫苗就是那個重新激活增長的爆點。2023年9月，康泰生物收到《藥品注冊證書》，人二倍體狂犬病疫苗獲批上市。在康泰生物獲批之前，國內僅有康華生物獨占這塊藍海市場，銷售峰值達到15億元。

針對人二倍體狂犬病疫苗而言，康泰生物不僅是追隨者，同樣也是革新者。康華生物采用的是傳統五針法接種，而康泰生物則是國內首個獲批的四針法，擁有極為明顯的依從性優勢。

獲批首年，康泰生物的人二倍體狂犬病疫苗即實現批簽發337.26萬針，幾乎追上了康華生物的389.76萬支的批簽發量。得益于人二倍體狂犬病疫苗的放量，康泰生物的營收在2025上半年重獲增長，營收同比增長15.81%至13.92億元。

然而，人二倍體狂犬病疫重拾增長的預期雖然實現了，但卻并沒有體現到利潤層面。2025上半年，康泰生物的凈利潤僅為0.38億元，同比驟降77.3%。究竟是何因素阻礙了康泰生物的利潤增長呢？那就是舊產品的沉淪。

一直以來，四聯苗、13價肺炎疫苗和乙肝疫苗都是康泰生物三大核心產品。而這三大核心產品中，四聯苗與13價肺炎疫苗的批簽發量均出現顯著下滑，尤其是四聯苗批簽發直接驟降84%，市場份額幾乎損失殆盡。

圖：康泰生物批簽發數據，公司公告

造成這種現象的原因在于國家疾控局對于百日咳免疫策略的調整。自2025年1月1日起，提前了百白破疫苗接種程序，可于2、4、6月及18月接種。雖然調整并未涉及四聯苗和五聯苗，因此他們均需要按說明書接種：五聯苗保持與國家最新程序一致在2月齡接種首針，而四聯苗只能于3月齡才能接種第一針。

正是這一個月的接種差異，導致康泰生物四聯苗直接淪為市場邊緣產品。2025年中報中，康泰生物的資產減值損失高達0.94億元，主要是存貨減值準備所致，幾乎是凈利潤的2.44倍。

新產品爆發，舊產品沉淪，致使康泰生物出現增收不增利的割裂情況。

02 進與退的矛盾

在新冠疫苗上，康泰生物也算是栽了大個跟頭。資產價值暫且不算，光是20億的可轉債就壓得康泰生物喘不過氣。

2021年7月，康泰生物向不特定對象成功發行20億可轉債，計劃用于新冠疫苗的產業化落地。故事最終的結果大家都已經知道了，但這20億可轉債卻仍沒有消失。為了消化掉這20億的債務，康泰生物破天荒的連續五次下修可轉債的轉股價格，其轉股決心可謂司馬昭之心路人皆知。

康泰生物對于股價有著極強的市值管理需求，因為只有股價上漲了公司才能夠啟動可轉債強贖，從而消化掉這部分債務。只有卸掉這20億的包袱，康泰生物才能夠輕裝上陣，才能向著遠方更進一步。

按理說，這時候的企業應該上下一心的做好預期管理，但誰也沒有想到，在大盤逐漸走牛的時候，康泰生物控股股東、實際控制人的一致行動人卻進行了大額減持操作。

今年7月1日，康泰生物實控人杜偉民的前妻袁莉萍披露減持計劃，以集中競價或大宗交易方式減持公司股份不超過 11,160,000 股（即不超過公司總股本比例1.00%）。值得注意的是，袁莉萍的股份是因與康泰生物實控人杜偉民離婚而取得，當時市值高達256億元，刷新A股離婚分手費的紀錄。

其實自離婚那一天算起，持股比例近24%的袁麗萍就化身成為康泰生物的長期空頭，并在2021年和2022年連續減持至18.06%，今年7月的減持是2022年以后第一次減持，無疑影響投資者的看多預期。

一邊是管理層急切的下修轉股價，另一邊是重要股東的減持動作，這亦是康泰生物遭遇的另一場博弈。

03 唯有結果可以說話

孱弱的股價，正是康泰生物掙扎在割裂中的真實寫照。

舊產品的沉淪，大股東的拋售，都是嚴重影響公司股價的因素，這些早已經反映在如今的股價之中。但低預期其實也并不一定是壞事，畢竟只有低預期才會超預期，因此身處于低谷中的康泰生物亦遠未到悲觀的程度，企業仍擁有多個希望的火種。

從短期看，康泰生物的首要目標是消耗掉20億的可轉債，因此有很強的動力去市值管理；從中期看，隨著舊產品的沉淪，康泰生物仍需下一個爆款來填充，既可以是進入三期臨床很久的五聯苗，也可以是海外市場的放量；從長期看，康泰生物與阿斯利康展開的合作極具想象力，這也是疫苗界華為的最大看點。

然而，這些希望火種的背后，仍然是康泰生物極大的不確定性，畢竟沒人能夠保證大空頭未來不會繼續減持。杞人憂天沒有用，唯有一件事可以確定，那就是康泰生物想要重新獲得市場的認可，讓市場形成能夠碾壓空頭的一致預期，就必須建立在創新力的產品之上。

當年華為也在5G手機遭遇極大的困境，而如今卻依然能夠憑借創新突圍。康泰生物想成為疫苗界的華為，亦需要用創新去實現破局，唯有結果可以說話。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。