人工智能正對軟件行業發起顛覆性的沖擊，傳統的SaaS（軟件即服務）商業模式面臨嚴峻考驗。

據追風交易臺消息，花旗分析師Tyler Radke和Fatima Boolani在9月2日發布的一份報告中認為，AI并不會簡單地終結“軟件即服務”（SaaS）模式，而是將開啟一個“贏家通吃”的大分化時代，市場將清晰地劃分為少數高增長的贏家和多數增長停滯的落后者。

花旗認為，盡管市場普遍對AI帶來的顛覆性沖擊感到擔憂，并導致軟件板塊承壓，但這種拋售可能“普遍過度”。然而，風險真實存在，尤其對于依賴“按席位收費”（seat-based）商業模式的應用軟件公司而言。

AI將成為一道分水嶺，不同軟件公司之間的估值出現巨大鴻溝。數據顯示，自2022年以來，增長率超過20%的軟件公司，其企業價值/收入（EV/Revenue）中位數估值幾乎翻了一番，達到11.7倍；而增長率低于10%的公司，其估值則停滯在4.9倍左右，接近2016年“SaaS-acre”（SaaS大屠殺）時期的低點。

花旗還提供了一個“全天候AI投資組合”，其中包括微軟、MongoDB、Snowflake等。

AI沖擊的三種可能：從顛覆到賦能

花旗的報告構建了三種情景，以推演AI對現有軟件供應商的潛在影響。這三種路徑描繪了從最壞的顛覆到最好的賦能之間的廣闊前景。

悲觀情景（Bear Case）：在此設想下，AI和大語言模型（LLM）的發展將使創建定制化應用程序變得異常容易，從而直接沖擊甚至取代現有的軟件供應商。同時，AI會加速知識型員工數量的下滑，對“按席位收費”的SaaS模式構成沉重打擊。這種情況下，ADBE、CRM、NICE等應用軟件公司，以及ASAN、WDAY等后臺辦公軟件公司將面臨最大風險。而提供數據庫、計算等服務的“超大規模云廠商”（Hyperscalers）和數據基礎設施公司（如MSFT、MDB、SNOW、ORCL）將成為主要受益者。基本情景（base Case）：這是花旗認為最可能出現的情況。具備創新能力的現有巨頭能夠成功開發AI產品并實現商業化，新收入將足以抵消“按席位收費”模式面臨的壓力，從而維持整體的營收增長。這對大多數SaaS模式而言是中性至略微積極的，而超大規模云廠商和數據基礎設施提供商依舊是贏家。樂觀情景（Bull Case）：在這種最理想的情況下，現有軟件巨頭將引領AI創新，通過新的產品周期實現收入增長的再次加速。即使“席位”受到一定壓力，它們也能成功轉向基于結果或使用量的收費模式。這將對許多現有軟件公司（如MSFT、CRM、NOW）構成重大利好，并可能催生更多針對成功AI初創公司的并購活動。“贏家通吃”：估值分化已成現實

市場已經嗅到了變革的氣息，并在用“真金白銀”為未來的贏家和輸家定價。數據顯示，軟件公司的估值出現了劇烈分化。

根據Factset的數據，截至2025年8月26日，增長率超過20%的軟件公司，其預期市銷率（EV/Revenue NTM）中位數已達到11.7倍，較2022年的低點幾乎翻了一番。相比之下，增長率低于10%的公司，其估值中位數僅為3.5倍，與2016年“SaaS-acre”（SaaS大屠殺）時期的低點相差無幾。

自由現金流（FCF）估值也呈現出同樣的分化趨勢：高增長公司的預期EV/FCF中位數高達56.2倍，而低增長公司僅為16.0倍。這清晰地表明，資本正在向少數高增長、被認為能駕馭AI浪潮的公司集中，而其他公司則面臨估值壓力。

報告將當前情緒與2016年的“SaaS-acre”相提并論，當時市場對增長放緩和商業模式的擔憂導致估值暴跌。花旗認為，雖然目前整體估值尚未觸及2016年的絕對低點，但壓力主要集中在低增長群體，而優質高增長公司則維持甚至擴大了其估值溢價。

尋找“全天候”贏家：花旗的AI投資策略

面對復雜的前景，花旗提出了一個由12家公司組成的“全天候AI籃子”，旨在識別那些無論在哪種情景下都具備強大競爭力的公司。

應用與數據軟件：微軟被視為核心贏家，其在AI基礎設施（Azure）、AI應用（Copilot）和AI搜索等領域均有布局。MongoDB（MDB）和Snowflake（SNOW）作為領先的數據管理平臺，將受益于AI驅動的數據量和產品周期。AI基礎設施提供商CRWV也因其商業模式與上層應用解耦而備受青睞。基礎設施與網絡安全：Datadog和Dynatrace憑借其成熟的“按量消費”模式，能夠有效規避“按席位收費”的風險。CrowdStrike、Palo Alto Networks和Rubrik則因網絡安全的關鍵性而受益，無論AI如何發展，網絡安全預算都將保持高優先級。后臺辦公軟件：Intuit憑借其龐大的數據足跡和分銷網絡構筑了強大的護城河。Pegasystems則通過其獨特的AI藍圖（Blueprint）方法，為AI工作流提供底層架構，在市場中占據了特殊地位。