市值水晶

零食江湖最怕的不是短期的周期風(fēng)，而是慢變量在后臺悄悄改寫游戲規(guī)則。

以瓜子稱王二十多年的洽洽，剛交出的最新一季財報，確實刺眼：2025年上半年營收27.52億元，同比下滑5.05%；歸母凈利潤8864萬元，同比暴跌73.68%，其中二季度凈利潤僅1139萬元，扣非則轉(zhuǎn)為虧損1499萬元。

這是過去十年少見的質(zhì)量塌陷式財報：收入沒崩，利潤卻顯著塌方。官方解釋仍是原料漲價+渠道調(diào)整，但這只是表層。真正的問題在于：原料波動何以能撼動龍頭至此？渠道遷徙何以把定價權(quán)拱手送人？以及，當(dāng)年輕人的零食地圖被重畫，洽洽的品牌渠道單品鐵三角還頂?shù)米幔?/p>

01 數(shù)字的真相，不在利潤表表頭

把數(shù)據(jù)擺齊，先還原發(fā)生了什么。2025年上半年，洽洽營收27.52億元，同比-5.05%；歸母凈利潤8864萬元，同比-73.68%；扣非僅4309萬元，同比-84.77%。更關(guān)鍵的是二季度：營收11.81億元，同比增長9.69%，但歸母凈利潤只有1139萬元，同比-88.17%；扣非轉(zhuǎn)虧1499萬元，銷售凈利率跌到1%左右。換句話說，收入邊際在恢復(fù)，利潤端卻幾近停擺這不是賣不動，而是賣得越多，掙得越薄。

利潤塌陷的第一元兇是毛利率斷崖。賣方披露二季度綜合毛利率約21.4%，同比-3.6pct，雖環(huán)比回升2pct，但仍顯著低于常年區(qū)間；上半年分品類看，葵花籽毛利率約20.9%，堅果約14.8%，雙雙被原料抬價打穿。這與公司在半年報中的解釋一致：2024年9月內(nèi)蒙古采收期連續(xù)陰雨，霉變率抬升，符合標(biāo)準的食葵產(chǎn)出驟降，引發(fā)原料價格飆升并外溢到腰果、巴旦木等堅果原料，毛利被系統(tǒng)性壓扁。

但把鍋全甩給天災(zāi)并不公平。原料端本就周期性強，龍頭通常靠多產(chǎn)地布局、套保或周期滾動采購來削峰填谷。洽洽這次沒有規(guī)避風(fēng)險，暴露的是供應(yīng)鏈的鈍化：對極端天氣的預(yù)案不足、對原料結(jié)構(gòu)的緩沖能力不足、對套期策略的紀律性不足。

更糟糕的是，這次沖擊疊加了渠道結(jié)構(gòu)惡化線上直銷、電商與即時零售增長較快（上半年電商收入約45億元口徑/同比+25%，直銷合計約7.8億元），但這些渠道的毛利和費用后凈利都明顯低于線下經(jīng)銷盤；收入在往低利潤區(qū)遷移，利潤自然被二次稀釋。

再看費用。公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率二季度同比分別+4.0/-0.5/+0.6/+2.3pct。銷售費用率上行，一方面是新渠道開拓與促銷投入加碼，另一方面是做直播/達人分銷的渠道稅攀升；財務(wù)費用率走高則受匯兌與融資結(jié)構(gòu)影響。結(jié)果就是：毛利往下、費用往上、利潤被兩面夾擊。用一句并不客氣的話總結(jié)：洽洽這份半年報不是危機，是體檢報告把老問題一次性照清了。

別忽略另一個容易混淆的點：很多媒體把毛利率20%出頭解讀成行業(yè)普遍下臺階。這有以偏概全之嫌。瓜子本就低技術(shù)壁壘+原料敏感，毛利中樞低于巧克力/糖果/飲料；龍頭的長期優(yōu)勢不在產(chǎn)品技術(shù)，而在規(guī)模采購+渠道穿透+品牌心智。當(dāng)三端同時鈍化時，利潤的緩沖墊就薄了。這也是為何同樣遭遇原料波動，2023年公司毛利還能守在24%附近，而2025年上半年直接摔到20%出頭。

02 渠道換代與定價權(quán)坍塌

洽洽的核心結(jié)構(gòu)是瓜子為錨+堅果為二線+其他嘗試的品類金字塔；傳統(tǒng)強勢在商超/便利/夫妻店的經(jīng)銷體系，覆蓋56萬級終端，袋裝瓜子市占率在50%-60%區(qū)間，供應(yīng)鏈/貨架/品牌協(xié)同構(gòu)成長坡厚雪。但這套系統(tǒng)的天敵，是渠道范式改寫。

今天的零食消費，正在被量販折扣店、會員店、即時零售與直播電商重新拆分。

第一，硬折扣量販用白牌+極致性價比，把品牌的定價權(quán)壓到地板它直接找工廠代工、縮短層級、貼著成本跑量；

第二，直播/達人間接把促銷常態(tài)化，客單敏感、價格透明，逼著品牌把線下的利潤往線上讓渡；

第三，會員店把供給端上移，品牌如果不交出獨家規(guī)格/更低出廠，就難進精選貨架。

洽洽并非不進取它在電商、達人、山姆等新渠道的投入都在加碼，一季度山姆收入漲了50%-60%，量販渠道翻倍。但代價是：線上毛利更低（公司口徑提到線上毛利率僅16%左右），達人分傭、平臺返點、物流履約共同吞噬利潤；而線下經(jīng)銷商的高毛利區(qū)卻被新渠道虹吸。最終的綜合效果，就是你看到了的那條利潤曲線。

很多人問：龍頭市占率60%，為何不提價？答案很殘酷：提價要么丟量，要么丟渠道關(guān)系。硬折扣的反品牌結(jié)構(gòu)、會員店的精選SKU結(jié)構(gòu)、直播的價格錨定結(jié)構(gòu)，共同導(dǎo)致品牌議價權(quán)坍塌你不是和一個對手打，而是在和三套不同的渠道算法博弈。

洽洽過去習(xí)慣了單品爆款+大經(jīng)銷盤的規(guī)模紅利，而今天的游戲是渠道碎片化+人群分層+內(nèi)容驅(qū)動，同一袋瓜子，需要給出三四套差異化的價格/規(guī)格/內(nèi)容解法，才能保住同一層級的毛利率。這種組織切換的難度，遠大于把貨多鋪兩萬家門店。

換言之，洽洽今天的問題不是賣不動，而是在對手決定的價格體系里賣得動，這與定價權(quán)是兩回事。定價權(quán)來自你不在，消費者會感覺不方便/不安心/不體面，而不是你在，大家都能便宜點。當(dāng)量販白牌把可替代性放到用戶面前，品牌就被迫進入規(guī)模利潤的囚徒困境：要份額，就讓利；想利潤，就丟場景。二季度凈利率1%這一刻度，就是渠道算力給出的新均衡。

03 第二曲線的松土期

面對主業(yè)利潤承壓，洽洽的戰(zhàn)略動作并不保守：一頭做堅果延伸，另一頭測試魔芋、鮮切薯條、冰淇淋等新品，試圖從嗑延伸到咀嚼/即食/冷飲的更大零食半徑。

先看堅果。洽洽的小黃袋每日堅果在過去幾年建立了第二心智，但今年上半年堅果占比也從27%回落至22%，原因一半在成本（巴旦木/腰果等上游原料價格上行擠壓毛利），一半在競爭（同類玩家擁擠、規(guī)格同質(zhì)化嚴重）。堅果的長期機會在營養(yǎng)+復(fù)配+低糖化，不是再堆一層口味。這要求企業(yè)把研發(fā)與供應(yīng)鏈往深里走：把原料端配方端口味端的結(jié)構(gòu)性成本做下來，而不是靠一次性的促銷曝光把銷量做上去。否則，銷量增長與利潤增長會長期脫鉤。

再看魔芋/鮮切薯條/冰淇淋這些新品。魔芋賽道已經(jīng)被衛(wèi)龍、鹽津鋪子等頭部品牌教育多年，品類結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、心智占位牢固，洽洽進入只能靠差異化（口味/質(zhì)構(gòu)/功能敘事）和超大規(guī)模鋪貨+極致效率的組合，去擠出一條窄道；鮮切薯條與瓜子冰淇淋倒是相對空白，但它們要么重冷鏈、要么重前端陳列維護，對組織與渠道協(xié)同能力提出了新要求。用舊打法做新生意，八成會先熱鬧后冷場。

海外是個更值得耐心的方向。公司在上半年海外收入同比增13%，同時嘗試在印尼、中東等市場做新品類切入。海外的好處是價格帶更寬+渠道更規(guī)整，壞處是本地化/合規(guī)/供應(yīng)鏈半徑的長期投入門檻。與其急著把所有新品塞進國內(nèi)擁擠貨架，不如把瓜子堅果復(fù)配零食的組合在海外做成低SKU、高周轉(zhuǎn)、高毛利的樣板，再反哺國內(nèi)。這條反向出海反向?qū)W習(xí)的路徑，過去三年在中國零食玩家里屢屢奏效。

04 結(jié)語

很多人把洽洽的這次業(yè)績變臉理解為短期型災(zāi)難，認為原料回落就一切恢復(fù)；也有人把它視為結(jié)構(gòu)性坍塌，悲觀到品牌老化、護城河被掀翻。兩種看法都簡單了。事實更接近這樣一條曲線：原料沖擊是引爆器，渠道換代是結(jié)構(gòu)性下壓力，組織的策略與紀律才是決定回不回得去的變量。

短期看，三季度食葵成本的回落與旺季動銷能把毛利率從谷底往上拽一把，二季度凈利率1%的新均衡有望修復(fù)；中期看，若原料平滑+渠道差異化+內(nèi)容口碑三件事做實，經(jīng)銷盤不至于被線上反向蠶食，利潤表會先恢復(fù)彈性，再談增長；長期看，第二曲線不是上新品，而是在另一套渠道人群結(jié)構(gòu)里重建定價權(quán)。

如果這三條線能同步走正，洽洽仍是那個最不壞的選擇，只是它需要用更現(xiàn)代的組織打法去贏回曾經(jīng)屬于它的定價權(quán)。