導語：過度依賴美國本土市場的微軟、谷歌、亞馬遜、meta、Oracle、特斯拉與OpenAI等七大科技巨頭的英偉達，需要中國市場為其打開長期增長空間。

李平/作者 礪石商業評論/出品

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業績穩健但不及市場預期

近日，英偉達公司發布了公司第二財季業績報告。數據顯示，2026財年第二季度，英偉達實現營收467.4億美元，同比大增56%，環比增長6%，略高于市場預期的460.6億美元。同期，公司實現凈利潤為264.2億美元，同比增長59%。每股收益達到1.05美元，超出此前市場預期的1.01美元。

分業務來看，英偉達中心業務實現營收達411億美元，同比增長56%，環比增長5%，收入占比達到88%。其中，包括GPU在內的計算業務實現銷售收入338億美元，同比增長50%，環比下降1%。游戲和AI PC業務實現營收43億美元，同比增長49%，主要是受公司RTX50系列產品的出貨帶動；汽車和機器人業務實現營收5.86億美元，同比增長69%，專業可視化業務實現營收6.01億美元，同比增長32%。

盡管二季度營收和利潤均超出市場預期，英偉達股價卻在財報公布之后出現了大幅跳水，盤后一度跌超5%，隨后跌幅收窄。這其中，公司2026財年第三季度營收的指引不及市場預期以及數據中心營收的環比下滑成為造成英偉達股價盤后大跌的兩個主要原因。

從半年度業績來看，截至2025年7月27日的上半年（2026財年上半年），英偉達共實現營收908億美元，同比增長61.9%。實現凈利潤為452億美元，同比增長43.58%。對比看，2025財年，英偉達實現營收1304.9億美元，同比增長114.2%。

不難看出，對比2025財年來看，英偉達上半年營收增速出現了明顯的放緩。而根據英偉達給出的業績指引，公司預計第三財季營收為540億美元，上下浮動2%，雖然略高于分析師預期的534.6億美元，但仍低于部分樂觀預期的600億美元，這引發了市場對人工智能領域巨額支出增速放緩的擔憂。

從季度來看，英偉達營收增速已經連續第七個季度出現放緩。數據顯示，2023年第四季度，英偉達營收增速曾高達265.3%。此后，隨著基數的增長，英偉達營收增速不斷下行。到了今年第一季度（2026財年第一季度），英偉達營收增速降至69.2%，這也是英偉達自2023年生成式AI熱潮以來的最低增速。

對于英偉達股價的下跌，高盛在其最新報告中指出，英偉達最新公布的季度業績和下一季度指引雖然穩健且基本符合華爾街預期，但可能仍難以滿足市場此前高漲的期待，進而導致其股價在短期內面臨下行壓力。

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核心業務環比下滑引發擔憂

二季度英偉達數據中心計算業務（Compute）營收的環比下滑同樣引發了部分投資者的擔心，尤其是中國市場前景的不確定性風險更成為投資者爭議的焦點。

2022年之前，游戲業務一直是英偉達最大的營收及利潤來源，收入占比超過40%。此后，隨著ChatGPT的橫空出世，全球科技企業掀起一場研發AI大模型的熱潮，英偉達數據中心業務迎來爆發式增長，收入遠遠超出其游戲收入，目前營收占比接近9成，這也讓英偉達順利實現了從硬件廠商向AI算力龍頭的轉變。

根據進一步劃分，英偉達數據中心業務又?分為計算業務?和?網絡業務?兩大板塊。其中，計算業務主要涵蓋GPU和AI服務器產品，例如Blackwell芯片、GB200 NVL72/36服務器等，屬于公司最為核心的營收及利潤來源。網絡業務主要包含InfiniBand和以太網技術，主要用于數據中心內部高速通信。

2026財年第二季度，英偉達計算業務實現銷售收入338億美元，同比增長50%，成為推動公司業績大幅增長的絕對引擎。其中，公司新一代架構Blackwell芯片的收入環比增長17%，其在數據中心計算業務中的占比接近70%。受益于GB系列新品的熱銷，英偉達二季度毛利率達到72.7%，環比提升11.7個百分點。

對此，英偉達創始人兼首席執行官黃仁勛表示：“Blackwell是全世界一直在等待的人工智能平臺，實現了非凡的代際飛躍——Blackwell Ultra的生產正在全速增長，需求非同尋常。NVIDIA NVlink機架級計算是革命性的，隨著推理AI模型推動訓練和推理性能的數量級提高，它及時到來。人工智能競賽正在進行中，Blackwell是其中心的平臺?！?/p>

但從環比數據來看，英偉達二季度計算業務環比第一季度仍然出現了微幅下滑（環比下降1%），主要是受到H20的影響。自今年4月以來，英偉達一直面臨針對H20芯片對華出口的貿易限制。因此，英偉達第二季度財報中中國市場H20芯片的銷售收入為0。對比看，公司上一季度H20芯片對華銷售額高達46億美元。

今年7月，美國政府開始向部分獲批的中國買家發放H20芯片的許可證，并將從其銷售收入中抽取15%的分成。對此，英偉達表示只有少數中國客戶已獲得相關許可，對華出口尚未有任何實質性進展。

對此，英偉達CFO科萊特·克雷斯（Colette Kress）在電話會議中表示，如果“地緣政治”問題得到解決，英偉達三季度有望從H20的銷售中獲得20到50億美元營收。此外，英偉達也將繼續倡導美國政府批準將Blackwell向中國大陸的銷售。

值得一提的是，根據英偉達的業績指引，2026財年第三季度公司預計實現540億美元的營收（上下浮動2%），但該展望中未計入任何對中國的H20出貨?？梢灶A見的是，一旦英偉達H20對華出口取得實質性進展，二級市場對英偉達的業績展望將更加樂觀。而根據黃仁勛本人的預測，英偉達在中國大陸市場有著500億美元的商機。顯然，中國市場已經成為影響英偉達業績增長的最大變量。

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中國市場成為關鍵變量

盡管二季度H20產品在中國市場遇到了顆粒無收的尷尬，英偉達CEO黃仁勛在財報會議上仍對中國市場夸贊有加，并高度看好中國AI市場。黃仁勛表示，中國是世界第二大計算市場，全球約50%的AI研究人員在中國，多數領先開源模型都是中國創建的，如DeepSeek、Qwen，而開源非常重要。因此，美國科技公司能夠進入這一市場是很重要的，在中國市場引入Blackwell芯片“是有可能的”。與此同時，黃仁勛還預測今年中國AI市場約有500億美元的機會，并且每年還會增長50%。

事實上，中國市場對于英偉達的重要性無論怎么強調都不為過?；贏I大模型訓練與推理、生成式AI應用、自動駕駛等場景對高算力需求的激增，近年來中國算力市場迎來高速增長，這也讓英偉達賺得盆滿缽滿。數據顯示，2024年，英偉達H20的銷售數量高達100萬顆，銷售金額預計在120-150億美元之間。2025年第一季度，字節跳動、阿里巴巴和騰訊等中國科技巨頭集體向英偉達下達了至少160億美元的H20訂單，但因美國政府的芯片禁令問題未實現全部交付。

據國際數據公司（IDC）與浪潮信息近日聯合發布的《2025年中國人工智能計算力發展評估報告》分析，大模型和生成式人工智能將繼續推高中國市場的算力需求，預計2023-2028年期間，中國智能算力規模五年復合增長率將達到46.2%。

此外，從大廠資本支出增速來看，中國算力投資的潛力也大于美國。數據顯示，2025年，字節跳動、阿里、騰訊等中國科技巨頭的資本支出總額預計增長69%，而亞馬遜、微軟、谷歌、meta、Oracle資本支出總額增幅約為29%。根據世界人工智能大會最新數據，截至2025年7月，中國已發布1509個大模型，在全球已發布的3755個大模型中數量位居首位。

除了巨大的市場容量之外，中國市場的拓展一定程度上還可以化解英偉達的大客戶依賴癥問題。長期以來，英偉達的AI芯片的銷售主要依賴亞馬遜、微軟、谷歌和甲骨文四大云計算服務提供商。截至2025年3月，這四家公司已購買超過360萬塊Blackwell AI芯片 。 ?此外，OpenAI、特斯拉也是英偉達高性能AI芯片的超級買家，這六大科技巨頭預計為英偉達貢獻了超過50%以上的銷售收入。

根據英偉達提交給美國證券交易委員會（SEC）的第二季度文件，2026財年第二季度，英偉達近40%的營收來自于兩大神秘客戶。其中，“客戶A”占其總收入的23%，“客戶B”占其總收入的16%，這一比例較去年同期的25%（分別為14%和11%）顯著上升。因此，客戶集中度風險已經成為英偉達未來發展的一大隱憂。

事實上，早在今年1月份，中國大模型創業公司DeepSeek的橫空出世就引發了外界有關算力消耗放緩的擔憂，英偉達股價一度單日下跌17%（1月27日），市值蒸發近6000億美元。今年4月，美國政府宣布禁止向中國出口H20芯片，英偉達股價再次迎來暴跌。2025年4月7日，英偉達市值最低跌至86.61美元，市值蒸發近40%。

然而，隨著微軟、亞馬遜、谷歌、meta等公司財報的公布，投資者發現大型科技公司資本開支依然保持著較高的增速。如火如荼的算力基礎設施建設意味著英偉達的AI芯片仍是剛需。與此同時，DeepSeek的出現非但沒有減少市場對英偉達的算力需求，反而進一步加劇了大模型軍備競賽的激烈程度。隨即，英偉達股價迎來大幅反彈。7月19日，英偉達總市值一度突破4萬億美元大關，成為全球首家市值超過4萬億美元的公司。

截至8月27日，英偉達最新市值為4.43萬億美元，市值穩居全球第一。從動態估值來看，英偉達滾動市盈率已經高達49倍，遠高于蘋果（34倍）和微軟（37倍）的估值水平，幾乎完全依賴于二級市場對“年利潤翻倍”的預期。一旦全球大模型研發投入增速放緩或云計算廠商的資本開支下降，英偉達業績就可能面臨”下滑風險，公司股價也就可能出現滯漲。顯然， 唯有中國市場前景的進一步明朗，才可能讓英偉達打開長期增長空間，這也決定著公司股價的最終走向。