寒武紀也沒法「漲無忌」。

文 | 佘宗明

理想i8撞翻8噸重卡時，物理學消失了；寒武紀市盈率秒掉英偉達時，投資學消失了。

在「不寒而栗」被那些深陷FOMO（錯失恐懼癥）的蔥屬多年生草本植物賦予新語義后，寒武紀那根比陽頂天還頂的大陽線就讓很多人領教到了，A股究竟有多抽象。

先疊個甲：寒武紀是個好公司，寒武紀是個好公司，寒武紀是個好公司，重要的事情說三遍。但很顯然，它還沒好到「英偉達看了會沉默，AMD看了會流淚」的地步。

乍看起來，在資本市場「喜芯厭酒」情緒托舉下搖身變新王的寒武紀，有幾分像張無忌——都技能包疊滿，都爆發力超強，都運氣值爆棚。

作為金庸欽定的筆下「最強主角」，張無忌憑著稟賦加奇遇，練就九陽真經、乾坤大挪移、太極拳劍、圣火令神功等武藝，成了武學集大成者，即便是單挑少林三渡、力戰玄冥二老+內蒙群雄、獨戰六大門派高手，都不虛不怯，堪稱武俠世界里的滿級外掛賬號。

可寒武紀終歸不是張無忌。張無忌可以活在《倚天屠龍記》中的爽文情節里，哪怕跌入懸崖都能成疊Buff前兆；寒武紀則只能活在現實中，脫離不了現實世界的「地心引力」。

現實就是，雖然醬香科技界大哥大已經將鐵王座拱手相讓，但寒武紀要證明自己配得上「A股第一高價股」頭銜，仍有挺長的路要走。

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就目前看，太多人說是把寒武紀當「中國英偉達」看，實則將寒武紀往「另一個暴風科技」上推。在部分人還在盤算「寒武紀跟英偉達還差多少個AMD」時，他們已經烘托出寒武紀就要「超美（美光）趕英（英偉達）」的氛圍了。

可就算再怎么用「遠期估值折現法」給寒武紀定價，滾動市盈率（TTM）高達5000多倍，是不是……太逆天了些？如果說這是市夢率，那這夢堪比夢到了劉亦菲跟安妮海瑟薇同時向自己表白。

真要這么下去，TTM只有寒武紀約1/100的全球市值之王英偉達，大概也得來上一句「吾當避此人出一頭地」了。

那些押注寒武紀的投資者，骨子里未必是巴菲特「價值投資」理念的擁躉，但可能是孫正義「時間機器」理論的信徒。

他們急著搭上這列「龍頭號（國產AI芯片第一股）」列車，原因興許有很多條，最核心的也許就是：AI時代大幕既啟，英偉達已「芯」皇登基，「中國英偉達」豈能錯過？

那誰當得起「中國英偉達」之名？先初篩下，國內2024年營收超10億元的AI芯片公司只有4家，分別是華為、沐曦、百度昆侖芯和寒武紀，再細篩下，輸入「科創50指數（或上證50、富時中國A50）」和「AI芯片公司」等關鍵詞，那蹦出來的就只有寒武紀了。

英偉達在「我絕不罕有，往街里繞過一周，我便化烏有」的反面，寒武紀也稱得上物以稀為貴中的那個「稀」，稀缺性構成了二者的重要相似點。

可照現在寒武紀市盈率遙遙遙遙遙領先于英偉達的情形看，你都分不清到底該給寒武紀貼上「中國英偉達」的標簽，還是給英偉達戴個「美版寒武紀」的帽子。

股價高歌猛進之下，寒武紀自己都有些「怕」了。8月28日晚發布的預警版公告里，十多處提到「風險」，多次提及「理性」，直言「股票價格存在脫離當前基本面的風險，投資者參與交易可能面臨較大風險」，在股價狂飆之時踩剎車的意思就不言自明，要是再加上一句「你們冷靜一下」，就更有內味了。

這次第，像是致敬2024年Q2財報出來后狠起來連自己都「砍」的拼多多。

而主動調低外界預期，未嘗不是寒武紀對捧殺跟造神把戲掛起的「免字牌」。

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「我命由我不由天」，是說給小孩子聽的童話。「一個人的命運啊，當然要靠自我奮斗，但也要考慮到歷史進程」，則是講給成年人聽的箴言。

寒武紀股價能上天，離不開自我奮斗的因素，更離不開歷史進程的眷顧。

沒有自我奮斗，歷史進程只會扔下一句「給你機會，你不中用啊」的臺詞后徑自走開。

寒武紀則證明了自己可堪大用：「全棧式AI芯片解決方案」聽起來平平無奇，但……你的「平平無奇」最好是取意于《圓月彎刀》里對丁鵬（古天樂飾）長相的描述。

寒武紀最早出圈是在2017年，當時華為發布全球首款手機AI芯片麒麟970時，就集成了寒武紀的1A處理器，讓其名聲大噪。彼時寒武紀創始人陳天石曾在朋友圈里寫道：「一事平生無齮齕，但開風氣不為師」。

▲寒武紀創始人陳天石也是個傳奇人物。

但僅限于「賣設計方案」的IP授權模式，最終被華為自研芯片帶到了夢醒時分。遭遇危機的寒武紀于是轉向發力「做實體產品」的云端AI芯片與智能計算集群系統領域，以自研云端AI芯片為核心，搭配服務器、存儲設備，為企業提供完整算力支撐。

如今寒武紀旗艦產品思元590綜合性能能達到英偉達A100芯片的80%-90%，得以填補國產高端AI芯片的空白，靠的就是自我奮斗，而不是張無忌式的「絕學皆自奇遇來」。

可若只有自我奮斗，沒有歷史「順周期」的加持也是做無用功。

寒武紀幸運就幸運在，生而逢時。這里的「時」包括三點：1，AI大爆發；2，科技脫鉤；3，多方支持。

將時間推到3年前，寒武紀不會爆，因為那時候AI浪潮還沒洶涌而至。

從「AI大模型熱帶火AI芯片需求」的角度出發，黃仁勛都得在慶功宴上撂下一句：今晚山姆奧特曼來之前，大家都別動筷子。

如果沒有大洋彼岸芯片斷供的操作，寒武紀也未必能爆，因為英偉達才是國內外大模型廠商的首選。

英特爾被「混改」，英偉達H20芯片停產，都跟芯片戰爭背景有關，也都會將中國客戶往寒武紀這里推。

美國商務部長盧特尼克揚言「不會把最好、第二好和第三好的芯片賣給中國」，無異于給寒武紀行情做曲線助攻。DeepSeek 官宣V3.1模型所用的UE8M0 FP8 Scale的參數精度「是針對下一代國產芯片設計」，中國信通院公布的「DeepSeek大模型適配廠商」首批名單里包括了寒武紀AIDC一體機，則是正面助推。

要是沒有「人工智能+」行動的助推，寒武紀也很難瘋漲，因為「只差東風」會削減「萬事俱備」的效用。

8月26日部署「人工智能+」的頂層文件，5000億準財政資金向人工智能等八大領域的投資傾斜，都在釋放政策利好。而寒武紀作為科創板首批「硬科技代表」，屬于近水樓臺。

當AI爆發+科技戰+算力主權三重敘事相互強化，「硬科技代表股+主權AI生態布局+中國芯崛起期待+ETF被動買入資金機制=股價暴漲」的等式也就有了支點。

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饒是如此，寒武紀股價的炸裂式表現，儼然已到了「牛頓管不了」之列。

「寒武紀當前估值水平反映了它在多因子博弈結構中的動態合理價值水平與二級市場的‘熱點溢價’之間存在明顯張力」，是業界很藝術的說法。

什么意思？你可以理解為，寒武紀漲勢已彪悍到無法解釋的地步。

創新咨詢專家盧克林說，寒武紀靜態PS已破300倍，EV/EBITDA（企業價值倍數）無法計算，傳統框架已失效，「當前定價里，六成信仰、三成流動性、一成基本面，高估無疑，但高估可以持續，只要信仰不崩。」

為信仰充值，近鄰是為夢想窒息。

我能理解，要拿望遠鏡而非放大鏡看寒武紀，不能拿昨天看明天，而要站在后天看今天。

那些拿寒武紀的過往業績表現說事，強調它上市以來連虧5年，2024年Q4才首次實現單季度盈利的，可能是格局甚微，不懂要看創新型企業的成長性而非現時性，它若干年后的增長潛能遠比當下的財務數據重要。

那些拿寒武紀的營收跟市值對比說事，說11.11億元營收（2025年Q1營收額）跟逾6000億市值之間反差太大的，或許也是思維刻板，不懂AI芯片公司的增長曲線往往不是線性化的而非裂變式的，越過景氣拐點、突破爆發閾值才是關鍵。

正如投資人張初晨所說，在A股產業景氣投資機遇相對稀缺，市場投資范式常簡化為：終局市場規模×市占率×合理的PE（市盈率）或PS（市銷率）倍數。「對這類創新行業，A股通常不太關注短期營利及競爭格局等慢變量，而是要看終局市場空間及短期利潤變化斜率。」

我也理解，圍繞「算力主權」構建的支持系統，正在撬動AI芯片從市場產品向戰略資產轉變，帶動國產AI芯片企業的估值中樞上移。

正如好友陳白所寫，在「自主可控」成為國家戰略最高優先級的背景下，中國AI芯片企業的「身份」發生了根本性變化。過去，中國芯片公司的價值錨點是「能否對標英偉達」，是在全球化市場中分一杯羹的能力；而今，它們的價值核心變成了「能否替代英偉達」，是在國內市場成為「唯一選擇」的潛力。

但要完全脫離基本面看未來增長潛力，多少有些「拋開理性不談」的意味。未來的根系脈絡畢竟就埋在現在。

所以寒武紀提醒「「股票價格存在脫離當前基本面的風險」，絕非多余。

談基本面就得談關鍵性的「經營性現金流/凈利潤」指標能否持續大于1，而寒武紀的該項指標數值是0.3；

談基本面就得談市場卡位情況，摩爾線程、壁仞科技等都在拿著AI的號碼牌在IPO門外排隊，這會稀釋寒武紀的稀缺性紅利；

談基本面就得談客戶結構，寒武紀當年把雞蛋都放在名叫華為的這只籃子里，后來籃子被抽走，如今「少量大客戶依賴」的局面仍未改變；

談基本面就得談正常市盈率模型，你就算算「TTM＞5100」意味著你的投資回本周期是多少年吧……

寒武紀股價上漲的確有眾多因素支撐，但這些因素能否支撐遠高于半導體行業平均值的市凈率（110多倍）、市銷率（250多倍），仍需掂量下。

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說白了，寒武紀首先是個企業，然后才是個具有戰略性價值的企業。是企業，就得面對市場規律與產業屬性，這是它跳脫不了的「地心引力」。

寒武紀承載的突破卡脖子技術期望與加載的打破芯片封鎖符號，也改變不了寒武紀會受制于企業都會受制的地心引力。

附著在宏大敘事上的集體情緒，能托起股價暴漲的神跡，卻難幫寒武紀們在羽翼未豐的前提下離地飛升。

AI芯片產業發展，沒有什么「乾坤大挪移」式的速成法，基礎研究、工藝突破、生態建設的系統性工程，需要的是腳踏實地的攻堅克難。在這點上，英偉達走過的路——「核心技術突破—市場份額提升—盈利模式驗證」三步走，「中國英偉達」也省不了。

▲去年曾有媒體將寒武紀跟英偉達業績、產品等進行對比。

就眼下情勢，我既為寒武紀得到了價值重估而欣慰，也為寒武紀跟超高市夢率綁定而擔憂。

寒武紀高市值本就是得益于未來想象空間的支撐，但這類想象是逆「時間貼現理論」的，也就是說它是將對未來收益的預估納入了現在定價邏輯中，當前股價隱含了對其技術突破、生態成熟、市場壟斷的極致樂觀預期。

但這可能會提前透支寒武紀未來若干年的市值增長空間，也大幅拉低資本市場對它的容錯率。接下來，若技術研發進展、訂單拓展情況、競爭優勢局面不如市場預期，極易引發踩踏式拋售，觸發「戴維斯雙殺」按鈕，陷入業績與估值雙降循環。

這不是杞人憂天，而是「跳樓機沉浸式體驗場」A股里的常見劇情：突然升空，又快速落地，猛烈上漲，又劇烈回調。

而寒武紀一旦因為股價波動跟「割韭菜」之類的符號沾邊，對它無疑是巨大傷害。

舍此之外，市值管理需要會不會引得企業管理層失去戰略定力，為維持高股價而放棄具有高度不確定性的技術攻堅、追求快速見效益的「短平快」項目，也不可不慮。

有句很雞湯的歌詞是：流星背了那么多心愿，才跌得那么重。給測試階段的賽車掛上超跑招牌，反而會增加它因承受不住過高期望而翻車的幾率。

寒武紀的那份公告，往沸水里潑冷水，就很人間清醒。

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在生物史上，寒武紀作為顯生宙古生代的開始，是生命大爆發的起點。成立于9年前的寒武紀公司，如今也承載著多方對「中國芯大爆發」的期望。

我期待寒武紀扛起中國AI芯片崛起的旗幟，也樂見股王更迭揭開發展動能切換的序幕，但我知道，這些都需要時間。

當下的寒武紀，并不能「漲無忌」——漲得無所忌憚。但若是代入武俠語境中，許多人確實是在用「明教教眾為張無忌加冕」的思維為寒武紀估值。

事實上，按照原著設定，將多門武功融會貫通的張無忌，接近于實戰戰力天花板，但他跟張三豐仍有「強者」與「宗師」的段位差別。

身為武當拳、太極拳劍等整套武學體系開創者的張三豐，是門派創立者、規則制定者，武學境界臻于化境。

張無忌的綜合實力固然要被放在明教教主位置上評價，但最終也要被置于整個武林最高水準下去打量。

寒武紀亦如是。芯片性能跟英偉達最先進芯片的代際差距，軟件生態跟英偉達CUDA的現實差異，仍需正視。正視是追趕的前提。

毫無疑問，眼下的寒武紀需要資金支持，不需要揠苗助長。

而在全通教育、暴風科技都倒在擊鼓傳花游戲的「捧殺即棒殺，造神亦毀神」尾音中后，我希望很多人也能意識到——

對寒武紀最后的疼愛，是把炒作的手放開。