文： 互聯網江湖

小鵝通要赴港上市了。

近日，專注私域運營解決方案的SaaS服務商小鵝通，向港交所遞交了招股書。

招股書顯示，小鵝通2022年2024年的營收分別為，2.98億，4.15億元、5.21億元；毛利分別為1.62億元、3億元、3.89億元。

同期，同樣做SaaS的港股老大哥微盟，營收分別為18.39億、22.28億、13.39億。

與老大哥不同的是，在營收、毛利增長之外，小鵝通的期內虧損也在縮小。

同期，小鵝通期內稅前虧損分別為3400萬元、3705萬元、1508萬元。

看招股書數據，小鵝通似乎想給市場講一個增量故事。

存量時代講增長的故事，聽起來固然美好，可現實里的虧損也依舊要面對。今年上半年，小鵝通營收為3.05億元，期內虧損從773.5萬，減少到582萬。雖然減虧的趨勢明顯，但在絕對金額上，三年半累虧金額依舊超過9100萬。

那么問題來了，虧損之下，向港股市場講一個SaaS成長性故事，投資人還會買賬嗎？

如果未來上市成功，市場又將會如何給小鵝通定價呢？

低估值，是不是SaaS股的終局？

中國人好風水，世間萬物總是要講究個機緣巧合。這市場也是一樣，港股也好，A股也罷，企業IPO，有時候就得講究個時機。

小鵝通選這個時機遞交招股書，本身就很有意思。

看A股，8月25日，主要指數高開高走，滬深兩市成交額逾3萬億元。并且連續9個交易日成交額超過2萬億元。

A股這波市場很熱。

港股方面，根據香港交易所公布2025年中期業績，半年募資1049億港元，2025年港交所的IPO規模已超越納斯達克、紐約證券交易所，位居全球第一。

港股IPO，同樣也很熱。

A+H市場這么熱，看起來確實是個機會。只是，A股和港股熱，背后的邏輯是科技熱，你看A股大漲，領漲的大多是科技股，港股看漲，往往是恒生科技先漲。

當然，SaaS不能說不是科技，只是可能SaaS與零售的現實還是綁定得太深了。

股市里有這么一句話：買預期，賣現實。

你看SaaS行業的兩家巨頭：微盟、有贊的表現似乎就能代表著市場的態度。

截至8月26日，微盟集團收跌1.82%，收盤價2.7港元，有贊微股價漲1%收盤價0.175港元。

SaaS龍頭被低估，與財務表現也有一定聯系。

這幾年看SaaS行業的財報，似乎有點虧怕了。

有贊近五年財報，只有2023年歸母凈利潤為742萬，其他幾年虧損都是按億計，最多的2021年，歸母凈利潤虧了25.09億。微盟也不用說，凈利率也為負。

也就是說，如果從投資人的角度看小鵝通IPO，可能天然就會有兩家常年虧損的頭部企業來做參照物。

所以，小鵝通的SaaS增量故事，似乎并不好講。

小鵝通的策略是，打一手差異化牌。

比如，強調私域運營、強調產品驅動的SaaS，強調私域運營的一站式工具的剛需性。但在市場的眼中，SaaS商業模式是不是性感，估值是高還是低，是要用數據來說話的。

SaaS生意的核心，是做透KA客戶，招股書里，小鵝通提到，2022年到20024年全年，以及2025年的前六個月，小鵝通的關鍵客戶數分別為，266名、801名、1,421名 及1,838名。

其中，來源于大客戶總收益占比分別為7.1%、19.3%、 29.9%、27.3%及38.1%。

也就是說，KA客戶的收入占比在不斷提高。

KA客戶占比的提高，是一件好事。但這會導致成本增加。

成本上看，主要還是云服務器的成本，隨著KA客戶的增長，云服務器的成本占比也在不斷增加。

招股書數據，2022年，SaaS關鍵客戶占比，從7.1%增長到29.9%。同期云服務成本占比從74%，增長到88.8%。2025年上半年，云服務器的成本占比來到了92%。

這就面臨一個尷尬的局面。

小鵝通的成本結構里，剛性成本占比太高了，可變成本占比很少。

服務器成本，是個剛需成本。這就好比你往外租房子，你得先買個房子，房子就是個生產資料，也是剛性成本。

如果繼續提升KA客戶占比，那么可能成本還會有上升的壓力，但如果不做KA客戶，那么SaaS業務的收入的穩定性和連續性可能也會有問題。畢竟做SaaS生意，重要的不僅是客戶數量，還是KA客戶的續約率。后者才是營收的基本盤。

毛利率數據，也能反映出這一點。

招股書數據顯示，2022年、2023年、2024年以及至2024年、2025年前6個月，小鵝通的毛利率分別為54.3%、72.3%、74.8%、75.9%及75.5%。

從2023年開始，公司的毛利率變化穩定在75%以上了。

也就是說，毛利率的天花板可能快到了。

那么，結合前面的KA客戶占比提升，已經占比達到九成的服務器的成本會不會進一步提升？如果提升，會不會影響利潤率？這其實是個很有價值的觀察點。

換言之，隨著剛性支出的增加，SaaS生意所謂的增量，可能并沒有太多的利潤增長空間。

這跟市場一直以來對SaaS的認知是相符合的：SaaS行業高毛利，低凈利的生意。既是科技公司，又是零售服務公司。

零售行業才幾個點的利潤？又能有多少利潤分給SaaS行業？

說白了，ToB的SaaS本就是一個在二級市場不吃香的生意。

這也是未來小鵝通可能會面對的挑戰：雖然財報減虧之后看似不缺增長，但最終可能會面臨微盟、有贊一樣的低估值之困。

趕鴨子上架式IPO？不上也得上

IPO的企業一般有這么幾種情況：

第一種，不上可惜類。

比如，曾經的快手，現在的字節。投資人看著這么好的標的，不由得捶胸頓足，扼腕嘆息。

第二種，上不上都行類。

比如，寧德時代、農夫山泉，自身不差錢。但為了國際化或者其他原因，最終還是選擇上市。

第三種：趕鴨子上架式，不上也得上。

比如，當年的賽力斯，再比如汽車新勢力扎堆港股IPO。

小鵝通為什么要上市？

答案可能還藏在招股書里。

招股書來看，從2022年到2024年，以及2025上半年，公司的流動負債總額分別為22.6億元、23.13億元、24.48億元及24.18億元。

流動資產方面，從2022年到2024年以及2025上半年，金額分別為4.29億元、3.56億元、5.3億元及5.8億元。

也就是說，流動負債凈額一直都為負。

這可能有兩個原因：

第一，會計處理問題。

SaaS行業的特性使然，由于SaaS行業都是按年向客戶預收訂閱費，所以一部分收入會被確認為預收賬款或者流動負債，會導致流動負債短期內很高。

這個時候，流動負債金額可能是反映出業績的一個指標。

短期償債能力弱，簡而言之缺錢了。

具體的判斷，還是要結合實際的情況，比如是不是有穩定強大的現金流？

數據顯示，從2022年到2024年，以及2025上半年，小鵝通經營活動所得現金流量凈額分別為-1.76億元、3018.3萬元、1.08億元及715.9萬元。

關鍵是流動負債的結構。

招股書數據顯示，到2025年上半年，流動負債中，合同負債的占比似乎并不高，反倒是可換股可贖回優先股占比流動負債總額達到17.99億，占比達到了74%。

要知道，在特定情況下（比如觸發強制贖回），可換股可贖回優先股是可以被看成債務的。

而且，可換股可贖回優先股金額這么大，由于需要按約定支付股息，可能本身就會帶來較高的財務成本。

難道，小鵝通可能真的缺錢了？

實際上，對于當下的小鵝通而言，也確實到了IPO的時候。

天眼查APP顯示，從2017年的天使輪融資到現在，小鵝通經歷了數輪融資，在2021年的D輪融資中，IDG資本、高瓴創投等機構參投，彼時融資金額為1.2億美元。此前，騰訊、好未來都曾參與小鵝通融資。

從D輪融資到現在，已經過去了4年，而過去的三年半，小鵝通依舊累計虧損超過9000萬。

一級市場融資輪次這么多、參投機構這么多，很難說機構們沒有退出的訴求。

另外，企業在一級市場融資時，關于IPO的時間節點，業績目標，投資人與公司之間還有沒有其他協議？這也是一個值得關注的問題。畢竟，此前也有企業因對報告期內已生效的對賭協議未完整披露而終止IPO。

解題關鍵點，可能還是在于估值。

估值給高了，市場不買賬，估值給低了，早期的機構投資者未必滿意。

于小鵝通而言，如果能趁著市場熱度，搏一個高估值自然是萬般有益，一來更容易達成融資目標，獲取融資現金流，解一時之需，二來高估值也給未來股東退出、高管變現留下了足夠的空間。

只是，與前些年的SaaS熱不同，市場對于ToB賽道的態度早就變得更現實，更冷靜。

SaaS生意，是個長周期的生意。

這個時代，SaaS行業是剛需，精細化的運營，更是剛需中的剛需。

小鵝通的生意，看起來是個好生意，長期來看，只要用戶線上的消費習慣不變，那么越是存量，零售SaaS行業帶來的精細增長就越有價值。

只是，這樣的價值，市場到底會怎樣去定價？也許真的到了IPO那天，才會有最終答案。