蒙眼狂奔下存“暗疾”。

文/每日財報 南黎

愛爾眼科（300015.SZ）曾憑借高速的業績增長與廣泛布局的醫院網絡，成為資本市場矚目的焦點。然而今年以來，盡管A股市場整體表現強勁，截至8月29日，醫療服務板塊漲幅接近42%，愛爾眼科卻未能跟隨板塊上揚，股價持續橫盤震蕩，期間微跌0.67%，走勢明顯弱于同行。

曾經的金字招牌“眼科茅”，如今卻在大漲行情中不漲反跌。許多投資者都在追問：究竟發生了什么？

業績增長神話難再續

愛爾眼科的業績表現是影響其市值的一大因素。

作為業內數一數二的眼科醫療機構，愛爾眼科的業務主要通過各類眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配鏡開展。按產品類別劃分，則可分為屈光項目、視光服務項目、白內障項目、眼前段項目、眼后段項目、其他項目、其他業務。

愛爾眼科的三大核心業務——屈光項目、白內障項目與視光服務，共同構成公司營收的支柱，合計貢獻超過總收入的70%。然而，這三項業務的發展態勢與盈利質量呈現分化。

從收入端看，上半年屈光業務營收占比達40.13%，同比增長11.14%，相比去年同期3.16%的增速明顯回升；視光服務作為第二大業務，增速亦從去年同期的3.05%提升至14.73%；唯獨白內障業務增速小幅放緩，由3.64%降至2.64%。

利潤端的表現反而值得警惕。報告期內，屈光、視光與白內障項目的毛利率全面下滑，分別為1.07%、1.74%和1.16%，一致反映出公司在擴大收入規模的同時，可能在定價策略、補貼促銷或成本控制方面做出了讓步，整體盈利質量出現邊際走弱。

縱觀近年業績，公司增長放緩趨勢愈發明顯。2020年至2024年，凈利潤同比增速分別為25.01%、34.78%、8.65%、33.07%和5.87%，波動中呈現放緩態勢。截止今年上半年，愛爾眼科營業收入115.07億元，同比增長9.12%；歸母凈利潤20.51億元，同比增長0.05%。

搭上資本快車，一路“狂飆”尚未停歇

回顧愛爾眼科的發展歷程，我們可以發現，公司的快速成長與其搭上資本快車后的并購擴張策略密不可分。

愛爾眼科成立于2003年，選擇定位在民營醫院賽道，成為了第一個吃螃蟹且“很會吃”的公司。

官網披露，愛爾眼科是具有中國及全球范圍醫院規模和優質醫療能力的眼科醫療集團，在中國內地、歐洲、東南亞擁有3家上市公司。截至2023年末，愛爾眼科品牌醫院、眼科中心及診所在全球范圍內達到881家。

2009年登陸創業板后，搭上資本快車的愛爾眼科一路“狂飆”，目前已經成長為我國規模最大的眼科專科醫療機構，被市場喻為“眼科茅”。

從業績角度看，成功上市的2009年，愛爾眼科營收只有6.06億元，凈利潤0.92億元；2020年，其營收正式跨過百億元大關，凈利潤為17.24億元；到2023年，愛爾眼科的營收跨過200億元，凈利潤達到33.59億元。數年間，營收規模增長了10倍。

愛爾眼科急速成長的背后，并購擴張是一大利器。上市之初，愛爾眼科僅設立19家連鎖眼科醫院。自2014年設立產業基金開始，公司用少量的資金撬動了產業資本實現快速擴張。據統計，從2014年到2021年，愛爾眼科參與了13家產業并購基金的設立，累計出資僅20.869億元，但卻募集了高達219.2億元的并購基金。

憑借這樣的連環操作，愛爾眼科實現快速擴張。截至2024年末，愛爾眼科納入合并范圍的子公司增至621家，相較上一年度新增149家，其中超90家是通過收購實現合并的。

進入2025年，公司的收并購步伐也沒有停歇。5月13日晚，愛爾眼科公告，全資子公司深圳濱海愛爾以6.5億元自有資金，拿下深圳廣晟數碼技術有限公司60%股權及特定債權。

8月29日，愛爾眼科再次發布收購公告，擬以1.05億元的價格收購銅仁愛爾、桃江愛爾、牡丹江愛爾等3家醫療機構部分股權。這三家公司去年凈利潤1218.68萬元、32.22萬元、136.95萬元。愛爾眼科給出的理由是，3家標的醫療機構成立時間較長，搭建起了較為完善的醫療團隊，已經形成了較好的發展基礎，具有良好的經營管理水平，在當地形成了一定的口碑效應，市場占有率不斷提升，而且正處于效益提升期。此時收購有利于控制成本，有利于上市公司的未來發展，具有合理性。

加速擴張的B面：超87億商譽懸頂

大手筆擴張，既增厚了體積也養膘了業績。不過，值得提醒的是，大刀闊斧的收并購已經給公司留下了后遺癥，使得商譽“雪球”越滾越大。

從過往財報可見，愛爾眼科近年來的商譽不斷攀升。2019—2025年上半年，愛爾眼科商譽分別為26.38億元、38.78億元、43.17億元、54.58億元、65.33億元、84.96億元，87.22億元。

在業內人士看來，如果所收購的資產組，其未來實際收益無法達到并購時所預估的預期收益，那么商譽就會被計提減值，這樣會對上市公司的當期業績造成極大影響。對于賬上有大額商譽的公司，需要警惕存在的潛在商譽減值風險。

另外，隨著愛爾眼科的大舉擴張，其管理半徑變得越來越長，內控也隨之趨于復雜。這也導致了愛爾眼科旗下醫院的一系列醫療事故、虛假廣告等問題愈發頻繁地被暴露在公眾視野之中。

與此同時，資本市場投資信心也明顯下滑。于2021年下半年開始，愛爾眼科股價連連走低，以至今年也沒有大的起色。

機構也在撤離，被業內稱為“醫藥女神”的葛蘭，曾經對愛爾眼科愛得深沉，巔峰時期手里攥著2.63億股，是真正的大股東之一。到2024年底，只剩下1.08億股，持倉幾乎砍掉了六成。

從昔日的“眼茅”榮耀到如今市值“滑鐵盧”的背后，愛爾眼科經歷了一個令人唏噓的轉折。盡管公司在主營業績方面仍有不俗表現，但商譽減值的風險、管理內控的復雜性以及市場信心等多重因素共同作用之下讓愛爾眼科的未來充滿了不確定性。