文｜證券之星 李若菡

近日，東方甄選(01797.HK)披露了與董宇輝"分手"后的首份年報，公司營收和凈利潤雙雙下滑。

證券之星注意到，頭部主播所帶來的流量效應短期內難以替代。雖然公司自有App業務占比有所提高，但未能扭轉業績頹勢，公司GMV和抖音平臺已付訂單數量也隨之走低。同時，公司試圖打造的"線上山姆"的模式尚面臨會員規模較低等問題，難以對業績形成有效支撐。業績下滑之外，高管變動的傳聞讓公司陷入輿論漩渦，公司股價應聲下跌。

"去董化"陣痛難消

2024年7月25日，東方甄選頭部主播董宇輝宣告離任。在董宇輝離開后，盡管公司積極推進組織變革，通過孵化多賬號、多主播、多品類的直播生態，但公司尚未走出頭部主播出走陰影。

2025財年(2024年6月-2025年5月)，東方甄選持續經營業務(自營產品及直播電商業務)營收為44億元，同比下滑32.7%；持續經營業務凈溢利為619.1萬元，同比下降97.5%。

證券之星注意到，東方甄選近年來持續加大對自有App的投入力度。其自有App的GMV占比從2024財年的8.4%提升至15.7%；相應營收也從9億元增長至11億元，營收占比由13.8%上升至25%。

但自有App所帶來的業務增量仍較為有限，未能扭轉公司整體營收與GMV下滑的趨勢。2025財年，公司總GMV為87億元，同比下降39%；抖音平臺已付訂單數量為9160萬單，同比下滑49%。

不僅如此，頭部主播所帶來的流量效應短期內難以替代。據《BUG》欄目統計，去年8月至今年7月期間，東方甄選主賬號僅4次進入抖音帶貨月榜前十，未能延續此前穩居前三的強勁表現。據飛瓜數據顯示，自2024年7月至今，東方甄選主賬號粉絲減少數量超186萬。

利潤端來看，東方甄選凈利下滑主要與剝離與輝同行有關。去年7月，東方甄選宣布將旗下與輝同行(北京)科技有限公司100%股權出售給董宇輝，交易價格為7658.55萬元。公司強調，若剔除出售與輝同行的財務影響，持續經營業務的凈溢利為1.354億元，同比增加30%。

此外，行政開支的大幅增長也進一步壓縮了公司的利潤空間。俞敏洪此前曾表示，董宇輝離職可以得到與輝同行凈利潤的50%。分配后，與輝同行賬面仍剩1.41億元，該筆金額也將分配給董宇輝，相關支出將在對應財年報告中體現。

2025財年，東方甄選持續經營業務的行政開支為4.85億元，同比增長22.5%，主要由于公司在2024年7月25日分派與輝同行所有剩余未分派溢利所致。

證券之星還注意到，董宇輝離開之后，東方甄選開啟了裁員瘦身模式。在今年1月，東方甄選行政總裁俞敏洪曾就裁員問題作出回應，稱公司在兩個月前開始人員精簡，盡管公司業務量并未顯著減少，甚至部分工作量還有所增加，但仍然實施了裁員，使得人力資源成本得到了有效控制。

截至2025年5月31日，公司自營產品及直播電商團隊總人數為1401人，同比下滑25.6%，其中全職人數減少248人，兼職減少234人；供應鏈及產品團隊總人數減少187人，同比下降22.5%，其中全職人數減少69人，兼職減少118人。在這一背景下，公司在2025年財年的薪酬開支總額為12億元，同比減少17.6%。

打造"線上山姆"存挑戰

今年年初，東方甄選提出了新的發展思路，從流量導向轉向家庭需求，打造基于用戶信任的在線超市。在外界看來，這個思路意味著公司要做"線上山姆"，通過自營供應鏈和產品來打造護城河。

2025年3月15日，東方甄選首個冷鏈倉"東方甄選華中一號倉"在鄭州正式啟用，有效縮短了物流運輸時間。同時，公司持續加碼自營產品開發，推出如營養及保健食品、寵物食品、服飾等多條自營產品線。

證券之星注意到，公司自營產品曾卷入假貨風波。知名職業打假人王海曾對東方甄選進行了四次打假，所涉產品包括其自營的厄瓜多爾南美白蝦、五常大米"稻花香2號"等。盡管東方甄選后續通過公布檢測報告等方式回應質疑，強調產品符合規范，但仍對其品牌公信力造成了一定影響。

目前，東方甄選也推出了會員模式，其會員費為199元/年。2025財年，公司自有App付費會員訂閱數量為26.43萬，同比有所增長24.86%。但在業內人士看來，山姆的盈利核心依賴于會員費收入，而非商品高毛利。相比之下，東方甄選的會員規模較低，整體盈利仍更多依賴商品銷售，其打造的會員模式尚不足以支撐公司的業績。

此外，東方甄選作為從直播電商起家的平臺，目前仍以互聯網驅動的選品邏輯為主，且當前主要依賴線上流量分發，與山姆所建立的"線下體驗+會員付費+區域密度覆蓋"模式存在差異。

文娛產業分析師張書樂指出，目前東方甄選僅是在電商發展不完善、以非標品為主、容易引發爭議的三農電商上打開了一個門縫，此刻對標山姆或其他以自有產品為護城河的綜合類商超未免有些托大。

業績下滑之外，東方甄選近期輿論風波不斷。8月19日，有傳聞稱新東方CEO周成剛涉嫌通過關聯交易侵占上市公司利益。盡管東方甄選當天下午緊急辟謠，稱該傳聞"純屬謠言"，但仍引發股價大幅波動，當日收盤跌幅超過20%。

8月22日，又有傳聞稱東方甄選前CEO孫東旭處于休假狀態，近期或將離職。當晚，公司在披露財報的同時發布聲明，澄清孫東旭目前處于休假狀態，并未離職。

隨后，俞敏洪在財報電話會上作出回應稱："東方甄選成立三年來，確實經歷了各種風風雨雨。本周連續出現兩則傳言，導致公司股價出現異常震蕩。關于孫東旭離職的說法并不屬實，他目前正在休一個由我批準的長假，休假時間較長，但并不代表他將離開公司。"

但市場情緒依舊低迷。在財報發布后的首個交易日(8月25日)，公司股價再度下挫，跌幅超過12%。