穩定幣監管元年 美國立法沖擊波

編者按趕在中國香港《穩定幣條例》生效前，《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》被美國國會高效通過，并經總統行政令簽署生效。該法案一經出臺，立刻受到全球市場高度關注--美國的戰略意圖何在，是否會加速重構全球資本流動格局，能否推動國際貨幣規則演進，進而影響全球金融治理體系變革，其背后的區塊鏈等基礎設施標準將如何上演大國博弈。對于這些撲朔迷離的問題，中國經濟時報約請該領域的專家為讀者揭開穩定幣的神秘面紗、梳理《美國穩定幣法案》對各方影響的邏輯鏈條。

■李愛君

穩定幣的法律屬性不僅決定著其本身的功能和信用，還決定著對其是否監管和監管的機制。

穩定幣的法律屬性

目前，實踐中以發行主體來分類其穩定幣有兩種形式：第一種是以國家和地區批準的機構來發行，如依照中國香港《穩定幣條例》發行的目前在“監管沙盒”階段的京東幣鏈；第二種是市場自發發行的，如美國Tether公司發行的USDT、美國Circle公司發行的USDC等。市場自行發行的穩定幣，目前也逐步比照法律框架合規化以迎合監管。總體上，穩定幣是否是資產基本形成共識，穩定幣是一種數字資產、虛擬資產，在理論與實踐中已形成共識。

美國《引導與建立美元穩定幣國家創新法案》（以下簡稱《美國穩定幣法案》）規定，支付穩定幣是指“一種數字資產”，而數字資產則指“記錄在加密安全分布式賬本上的任何數字化價值表示”。然而，穩定幣界定為數字資產只能反映出穩定幣的資產屬性，但并不能確定實踐中存在的各類穩定幣的法律性質、功能、風險和防范風險的機制。因此，有必要從橫向和縱向兩個維度在金融和法律體系中對“穩定幣”定位。

（一）縱向維度：貨幣演進史中的穩定幣

從貨幣發展史視角審視，貨幣形態經歷了從金屬貨幣、紙質貨幣到電子貨幣的演進。電子貨幣是指在電子信息傳輸網絡中、以特定電子信息存在的貨幣，具體表現為承載價值的電子數據的交換。如今，加密安全分布式賬本和區塊鏈等新興技術從底層重塑了傳統貨幣體系，貨幣形態進入了數字貨幣階段。

盡管貨幣載體不斷演變，但其本質功能始終保持不變。通常來說，“貨幣”需要具有如下四個特征：稀缺性、易分割、易交換、便攜性。數字貨幣是數字技術演進與貨幣本質屬性相結合的產物；是貨幣形態在數字時代的具體表現形式。它并非憑空產生，而是貨幣本質不變性與形式可變性共同作用的歷史必然。在數字貨幣形態下，貨幣以數字形式實現了更高程度的可分割性、交易效率與便攜性，完成了對紙質貨幣的超越。雖然，早期的數字貨幣（如比特幣）的資產價格波動劇烈，難以持續穩定地滿足貨幣的稀缺性要求，但穩定幣通過錨定機制有效地緩解了這一局限性。因此，穩定幣在特定場景下已具備承擔部分貨幣功能的能力。

（二）橫向維度：穩定幣與傳統價值載體的區別

橫向對比來看，穩定幣不同于傳統的價值載體。當前獲立法認可并被納入監管的穩定幣主要是錨定法定貨幣的支付穩定幣（即法幣抵押型穩定幣），這種新型工具不同于已有的傳統工具。

首先，穩定幣是支付工具而非投資工具。《美國穩定幣法案》明確將合規穩定幣命名為“支付穩定幣”，并定義為“用作支付或結算手段、且發行方承諾以固定貨幣價值贖回的數字資產”，不屬于“證券”等投資工具的范疇。

其次，穩定幣不是法定貨幣或準貨幣。穩定幣缺乏國家信用背書和無限法償能力，其價值穩定性依賴于發行方托管的抵押資產而非主權信用。從貨幣層級來看，中國人民銀行發行的數字人民幣（e-CNY）定位于M0，與流通中的現金等同，是人民幣的電子形式；而國際通行準則則將M1稱為貨幣。根據《美國穩定幣法案》規定，穩定幣的價值錨定對象是M1層級資產，而其本身并非貨幣。此外，由于穩定幣存在法定的T+1贖回機制，其在流動性方面亦與準貨幣（M2層級資產）有本質區別。穩定幣的功能更側重于交易過程中的價值轉移與結算，而非價值儲藏。

最后，穩定幣也不是錢包工具。支付寶、微信作為支付通道的運作機理是：受托保管所有權歸屬于客戶的預付價值，并在客戶要求時向銀行發起資金調撥指令，其支付過程中沒有任何工具成為價值形式的載體。換言之，支付法律關系中的數據電文尚未成為法律意義上的客體。而穩定幣作為具有價值尺度功能的、流通于區塊鏈上的數字貨幣，本質上是一類更加契合數字金融生態的法律客體。

（三）穩定幣的本質：數字化代幣券

穩定幣實質上是一種數字化的代幣券。代幣券是指由私營部門發行的、替代現金貨幣并具有等額購買權利的債權憑證。貨幣史上常出現新舊形式并存的現象。例如在金屬貨幣向紙質貨幣演進的過渡期時，歐洲曾廣泛流通一種紙質的、由商業銀行發行的代幣券——銀行券（banknote），而發行銀行券的銀行應保證隨時可按面額兌換金幣、銀幣。在主權信用貨幣體系確立前，銀行券作為“私人貨幣”在支付結算中扮演著重要角色。但因監管缺位，銀行券的信息不對稱風險、信用風險、擠兌風險等始終無法有效化解，最終導致國家收回銀行券的發行權，并被法定紙幣所取代。我國的法定貨幣人民幣就是不兌現的銀行券。

反觀穩定幣，尤其是支付型穩定幣，可以發現許多驚人的相似之處：它高度復現了“私人發行+錨定硬通貨+形式超越”的古老發展模式，在新興的支付場景中代替主流貨幣承擔部分支付手段的職能。可以說，穩定幣并非顛覆性的新貨幣，而是代幣券這種特殊的信用工具在數字時代的復興。以史為鑒，穩定幣作為一種數字化的代幣券，必須接受嚴格的監管以保障金融穩定。

美元穩定幣發行和使用

與穩定幣法案實施的影響

在穩定幣的全球格局中，與美元掛鉤的穩定幣占據了絕對主導地位。有研究指出，目前全球99%以上穩定幣發行以美元及其資產為基礎，遠高于美元在全球支付中48%的占比，以及美元在全球官方外匯儲備中58%的占比。2025年7月18日，《美國穩定幣法案》正式實施，將美元穩定幣正式納入監管，此舉旨在規范市場秩序同時，在深層戰略上繼續鞏固美元霸權并數字化延伸其統治力。正如其通過SWIFT系統主導了傳統國際支付規則一樣，美國正試圖通過對美元穩定幣的監管，將其國內法延伸為全球數字金融的“通用條款”，期望形成先發優勢，從而在這場關乎未來的國際支付規則和貨幣體系的話語權博弈中搶占先機。從既定事實來看，美元穩定幣發行和使用與《美國穩定幣法案》的實施對國際貨幣體系、國際資本流動以及支付結算規則的影響深遠。

（一）《美國穩定幣法案》對貨幣市場規則塑造方面的作用不大

貨幣市場是指借貸期限在一年以內的國際短期資金交易場所，大多數貨幣市場工具的期限小于120天。《美國穩定幣法案》嚴格的儲備金要求，意味著數千億美元規模的穩定幣資產池將成為美國國債的穩定買家，短期內將對美國貨幣市場構成重大利好。但市場需求的短期旺盛，并不能直接轉化為規范塑造力，依然需遵守傳統貨幣市場的規則體系。

（二）穩定幣的發行與交易挑戰國際資本流動管理

合規的美元穩定幣為全球用戶提供了一個高效、低成本的美元價值載體，對各國資本項目管理和金融穩定構成挑戰，尤其是在那些金融體系不發達或面臨強外匯管制、資本管制國家的形勢則更為嚴峻。同時，美元穩定幣降低了全球范圍內持有和轉移美元的門檻，強化美元的網絡效應和黏性，長期來看或將進一步鞏固美元在全球貿易和儲值中的主導地位。國際清算銀行（BIS）的研究顯示，傳統的資本流動管理措施在抑制加密貨幣的數字交易方面似乎基本無效，有證據表明，某些加密資產的交易量甚至因這些措施的出臺而有所增加。

（三）穩定幣對支付結算規則的影響更為直接，亟須監管回應

穩定幣最直接、最深刻的沖擊體現在支付結算領域。基于區塊鏈的穩定幣支付體系，能夠實現7×24小時不間斷、近乎實時的全球價值轉移。這對依賴代理行模式、成本高昂且效率低下的傳統跨境支付體系構成了根本性挑戰。穩定幣是一種全新的、區別于傳統價值載體的支付工具。《美國穩定幣法案》的實施為以美元穩定幣為核心的、全新的金融基礎設施的運行提供了法律保障，也在潛移默化中完成對于SWIFT系統的互補，消解各國在跨境支付結算的“去美元化”努力。為避免在未來全球數字經濟中被邊緣化，我國需要積極應對、主動擁抱變革，對穩定幣這種新型支付工具作出適應性的規范調整。

金融監管法律與金融

發展政策對穩定幣的回應

面對美元穩定幣和其所代表的數字金融浪潮，我國必須在政策與規范層面作出系統性、前瞻性的回應。

在理論上，應對傳統支付工具監管規則進行重塑與續造。金融穩定委員會（FBS）曾建議對加密貨幣的監管應遵循“相同業務，相同風險，相同規則”的總體原則，而與底層技術無關。

一方面，穩定幣在業務特征上類似于支付工具。傳統支付工具（如銀行卡、第三方支付）的監管以“賬戶—機構”為抓手，核心圍繞機構合規、資金保管、備付金的存管、支付指令真實性和清算系統安全展開。《美國穩定幣法案》和香港《穩定幣條例》對此均有回應。

另一方面，穩定幣本質上是一種新型的數字化代幣券，具有部分貨幣職能，因此監管重點也顯著區別于傳統工具：首先，監管核心從流程控制轉向價值支撐，需對穩定幣發行方實施嚴格的儲備資產審計與托管要求，確保其承諾的1∶1兌付能力，防范擠兌風險。此外，監管技術從事后報告升級為實時穿透，利用監管科技（Reg Tech）對鏈上交易進行7×24小時實時監控，實現對其流通、持有和交易模式的穿透式監管，對反洗錢（AML）與反恐融資（CFT）進行更為復雜的監管。

實踐上，以中國香港《穩定幣條例》作為離岸穩定幣試點的先聲。該條例確立了嚴格的牌照管理制度，要求所有穩定幣發行人、托管人及關鍵合作伙伴必須獲得香港金融管理局（HKMA）的許可。核心監管要求包括：100%儲備資產支撐（且必須是高質量、高流動性資產，并由獨立持牌托管人托管）、每日可贖回機制、用戶實名認證（KYC）、反洗錢/反恐融資（AML/CFT）合規等。中國香港的試點不僅旨在測試離岸人民幣穩定幣的可行性，更致力于探索跨司法管轄區的監管合作范式，如跨境監管沙盒、信息共享與聯合審計機制，為未來全球穩定幣監管協調積累經驗。同時，中國香港的實踐也能有效將創新可能帶來的風險隔離在境內主金融體系之外，其成功經驗可為內地未來制定全國性穩定幣監管框架提供直接的政策參考。

在戰略上，穩定幣監管不應是被動的風險防控，更應成為主動與人民幣國際化目標深度協同。盡管中國內地對加密貨幣及相關活動保持嚴格禁止的立場，但嚴監管不代表持續采取禁止的監管姿態，也可以通過“嚴格限制”的、對金融科技創新損害更小的方式實現監管目的。

具體而言，可嘗試與數字人民幣（e-CNY）協同發展，共創人民幣跨境支付生態體系，加速人民幣“數字化國際化”。通過成功實踐香港的監管制度并探索人民幣穩定幣標準，我國可積極參與乃至主導全球數字金融治理規則的制定，提升在數字貨幣領域國際規則制定中的話語權與影響力，應對美元穩定幣體系帶來的長期挑戰。

（作者系中國政法大學互聯網金融法律研究院院長、教授）

總 監 制丨王列軍車海剛

監 制丨陳 波 王 彧 楊玉洋

主 編丨毛晶慧 編 輯丨鄒 朵