作者：全球財說 亢湉

受益于前期騎行熱升溫，帶火了自行車產業的發展。

近日，折疊自行車生產商大行科工（深圳）股份有限公司（簡稱：大行科工）向港交所遞交主板上市招股書，中信建投國際為獨家保薦人。

大行科工專注折疊自行車細分賽道，近年來經營業績持續增長，但產品外包生產占比上升、依賴經銷商、先分紅后募資補流等問題同樣值得關注。

單一產品策略優勢還是劣勢？

2019年至2024年，全球自行車行業市場規模經歷起伏，整體上呈現增長趨勢。

根據灼識咨詢的資料，按零售量計，全球自行車行業的市場規模由2019年的1.65億輛增至2024年的1.79億輛，復合年增長率為1.7%。按零售額計，全球自行車行業的市場規模由2019年的2661億元增至2024年的4327億元，復合年增長率為10.2%。

消費者購買力、自行車平均售價紛紛增長，使零售額增速高于零售量。

然而，折疊自行車在整體自行車行業中，雖然增長迅速但仍屬小眾細分領域，消費者對折疊自行車的接受度相較于傳統自行車更低。以零售額及零售量計算，2024年全球折疊自行車分別占整體行業的5.3%及2.1%。

招股書顯示，大行科工是全球最大的折疊自行車公司，銷售區域仍以國內為主。

2022年至2024年，大行科工分別實現營業收入2.54億元、3.00億元、4.51億元，復合年增長率為33.1%；年內利潤分別為3143.4萬元、3485.0萬元、5229.9萬元，復合年增長率為29.1%。

其中，在國內銷售營收占比由2022年的77.9%猛增至2024年的93.4%，而海外市場營收占比較低。

與此同時，從業務線劃分來看，大行科工收入主要源于銷售大行品牌自行車。2022年至2024年，大行自行車銷量分別為14.90萬輛、15.69萬輛、22.95萬輛，復合年增長率為24.1%，貢獻營業收入分別為2.37億元、2.89億元、4.42億元，占營業收入比重持續攀高，分別為93.4%、96.1%、98.1%。

其余收入來源包括配件、服飾及其他相關產品，以及公司共享360項目的許可權及特許權使用費收入，尚未形成新的業績增長點。

另外，大行科工在專注折疊自行車的同時，亦推出電助力折疊自行車及其他傳統自行車車型。

2022年至2024年，折疊自行車銷量分別為14.47萬輛、15.39萬輛、22.46萬輛，貢獻營業收入分別為2.29億元、2.82億元、4.31億元，占大行自行車銷售收入的比重分別為96.6%、97.7%、97.4%，為公司核心增長引擎。

電助力折疊自行車及傳統自行車尚未形成明顯規模效應。

大行科工提供的大行自行車主要包括五大品類，即城市通勤類、時尚個性類、戶外探索類、超卓競速類及實用內涵類。其中，折疊自行車以便攜性和儲存便利性，為城市上班族提供了理想選擇。

但目前國內市場共享單車行業發展成熟度較高，成為眾多上班族的重要交通工具，大行科工發展空間難免會受到共享單車的擠壓。

更關鍵的是，騎行熱開始降溫。

截止至2024年二季度，知名自行車品牌禧瑪諾、捷安特、美利達的庫存水平已達20%-45%。與此同時，2025年以來，捷安特、崔克以及運動品牌店迪卡儂旗下的部分自行車均出現降價的情況。

自行車行業面臨市場需求下降挑戰，為大行科工的發展前景蒙上陰霾。

產品生產依賴外包，質量難把控

就生產模式來看，大行科工惠州工廠內部生產的同時，還會通過第三方OEM供應商采購。

具體來看，惠州工廠標準產能為10萬輛。2022年至2024年，惠州工廠產能利用率分別為105.5%、93%、103.9%。僅依靠內部工廠無法滿足大行科工的生產需求，其余需求依賴向OEM供應商采購。

2022年至2024年，大行自行車由OEM供應商生產的數量分別為4.40萬輛、7.65萬輛、13.67萬輛，分別占內部生產及向OEM供應商采購總和的29.5%、45.1%、56.8%。

同期，大行科工外包生產成本逐年增加，分別為3559.6萬元、6863.7萬元、1.39億元，分別約占同期銷售成本的20.2%、34.5%、48.3%。

OEM供應商通常向大行科工征收一定比例的管理費用，也讓OEM供應商采購產品的毛利率低于內部生產產品。

2022年至2024年，大行科工內部生產自行車的毛利率分別為31.9%、36.0%、36.5%，OEM供應商生產自行車的毛利率分別為25.8%、29.1%、29.4%。

招股書顯示，此次IPO，大行科工計劃拿出部分募集資金用于在現有惠州工廠附近設立新生產設施，并預計于2027年第一季度開始投入運營。

只是，若騎行熱潮逐漸冷卻，屆時自行車行業的市場需求是否能與大行科工擴充后的產能相匹配，尚有待驗證。

值得注意的是，2022年至2024年，大行科工向五大供應商的采購額占各期間采購總額的比重逐年增加，合計分別為32.7%、42.7%、46.2%。同期，向最大供應商的采購額占各期采購總額的比重同步增加，分別為15.6%、15.9%、16.8%，大行科工對主要供應商的依賴程度逐漸加深。

在黑貓投訴平臺上，關于大行自行車車轱轆搖晃、剎車磨損、掉漆等問題的投訴和反饋屢見不鮮。

招股書中大行科工坦言，可能無法控制這些供應商的生產過程或質量控制系統，因此可能難以預防或識別產品缺陷。

在外包生產占比上升同時，2022年至2024年，大行科工根據無條件七天退換政策出售產品的退貨率由2.0%提升至2.9%。同期，大行科工保修開支由約20萬元提升至約60萬元。

依賴線下經銷商模式，拉低毛利率

大行科工產品銷售及經銷網絡龐大，線下線上渠道兼備。

其中，大行科工對經銷商的依賴程度較高。截至2025年4月30日，大行科工與30個省級行政區的38家經銷商合作，覆蓋680個零售點。

2022年至2024年，大行科工向經銷商銷售產品取得的收入分別為1.56億元、2.12億元、3.07億元，復合年增長率為40.4%，占營業收入的比例達六成以上，分別為61.3%、70.5%、68.2%。

大行科工向經銷商進行銷售時，通常按20%-30%的折扣零售價出售產品，在一定程度上壓縮了產品毛利。截至2024年末，大行科工向經銷商銷售產品取得的毛利率為27.4%，而整體毛利率為33.0%。

與此相比，直銷模式毛利更高，線上直銷更是如此。

2022年至2024年，大行科工線下直銷產品實現的毛利率分別為30.8%、41.7%、49.6%，取得的收入分別為2810.7萬元、1025.1萬元、1361.0萬元，占營業收入的比重逐年下降，分別為11.0%、3.4%、3.0%。

同時，大行科工借助線上渠道，包括主要電商及社交媒體平臺如京東、天貓、抖音及拼多多等實現業績快速增長。

2022年至2024年，線上直銷實現的毛利率分別為50.5%、49.8%、47.7%，取得的收入逐年增加，分別為1414.5萬元、5806.9萬元、1.00億元，占營業收入的比重逐年上升，分別為5.6%、19.3%、22.2%，但仍不足三成。

按照行業慣例，經銷商大多會將產品轉售給次級經銷商，大行科工難以控制經銷商與次級經銷商的銷售行為。如果經銷商未能在一定期限內售出足夠數量的庫存，可能會出現庫存積壓問題。

事實上，大行科工自身也面臨著不小的庫存壓力。

2022年至2024年，大行科工庫存結余逐年增加，分別為5773.90萬元、7935.40萬元、1.13億元。長此以往，庫存積壓難免影響公司現金流健康和盈利能力。

實控人持股超90%，近年累計分紅超6000萬

回看大行科工的發展歷程，其靈魂人物韓德瑋最初是一位激光物理學家，1982年，韓德瑋在美國創立大行折疊自行車品牌；2001年，DH科技成立，大行業務擴展至中國市場；2016年，大行科工以深圳市美大行科技有限公司為名稱成立，負責大行品牌的運營管理；2023年，大行科工轉制為股份公司，更名為大行科工（深圳）股份有限公司。

招股書顯示，現年83歲的韓德瑋直接持股88.56%，并通過員工持股平臺大行科工企業有限合伙間接持股1.6%，合計持股比例高達90.16%，擁有大行科工的絕對控制權。

這種一言堂式控股結構，一定程度上易引發市場對公司治理能力的質疑，進而動搖投資者的信心。

值得關注的是，大行科工還曾存在股權代持情況。

2016年，大行科工注冊成立時，前雇員謝再凡及監事匡文標分別代韓德瑋持有60%、40%的股份，招股書解釋代持安排是為了行政上的便利；2019年，在韓德瑋指示下，謝再凡將60%股權轉讓給雇員顏小燕，而匡文標則將40%股權轉讓給執行董事劉國存；2020年，顏小燕及劉國存分別向韓德瑋轉讓60%及40%股權，代持安排隨即終止。

更為關鍵的是，自2022年以來，大行科工累計分紅達6153.5萬元。

具體來看，2022年12月30日，大行科工宣派股息2353.5萬元，其中，2200.1萬元為股東股息，153.4萬元為員工股權激勵計劃。

2024年1月18日及5月17日，大行科工宣派股息500萬元及1300萬元，其中1620萬元為股東股息，180萬元為員工股權激勵計劃。

2025年4月23日，大行科工宣派股息2000萬元，其中1771.30萬元為股東股息，228.7萬元為員工股權激勵計劃。

按持股比例計，分紅絕大部分流入實際控制人韓德瑋腰包。

而2022年至2024年及2025年前四月，大行科工實現期間利潤為1.40億元，也就是說，超四成利潤用于分紅。

此次IPO，大行科工預計將拿出部分資金用于補充營運資金及其他一般企業用途，此舉或將使投資者對募資的合理性產生懷疑。

與此同時，大行科工還存在員工社保欠繳情況。招股書顯示，2022年至2024年，大行科工欠繳社保分別約為120萬元、60萬元、210萬元。

如此一邊大手筆分紅，一邊欠繳員工社保公積金，并想通過IPO募資補流，這一系列操作是否會對大行科工的IPO之路造成影響，尚未可知。

依托騎行熱的發展浪潮，大行科工實現業績持續增長，未來，大行科工若想延續高增長勢頭，還需要在產品自身和產銷渠道上下功夫。