8月19日訊（記者 邵雨婷）近日，錦江酒店（600754.SH）向港交所遞交上市申請，獨家保薦人為東方證券國際。

這是自2022年錦江資本從港交所退市后，錦江系時隔三年再度沖擊IPO。此番IPO募資，錦江酒店的核心目的明確，主要為加強海外業務拓展、償還高利率銀行貸款及補充營運資金。若成功上市，錦江酒店有望成為國內首家A+H雙上市的酒店集團。

這家曾以輕資產加盟模式席卷海外的酒店巨頭，如今卻在全球化野心的浪潮中步履蹣跚。近年來，從歐洲到東南亞，錦江的版圖不斷擴張，財報卻日漸消瘦，商譽如達摩克利斯之劍高懸。曾被視為輕資產擴張利器的加盟模式也存在諸多隱憂，加盟商倒戈OTA平臺，會員體系形同虛設，官方渠道訂單不足半數，昔日的擴張利器反噬為增長桎梏。

業績持續下滑，錦江系為出海二度赴港

招股書顯示，錦江酒店主要業務包括全服務型酒店營運及管理業務、有限服務型酒店營運及管理業務、食品及餐飲業務。目前其控股股東為上海錦江資本有限公司（下稱錦江資本），實控人為上海市國有資產監督管理委員會。

錦江系并非首次赴港上市。2006年，錦江酒店的控股股東錦江資本‌在香港聯交所主板上市‌，為中國內地首家登陸香港資本市場的純中國酒店概念股。2022年，錦江資本接受控股股東錦江國際的私有化條件，從港股退市。

錦江資本退市時，股價已跌至1.98港元/股，公司業績也受疫情影響持續承壓。2021年，集團營業利潤約11.28億元，較上年同期減少約31.6%，公司股東應占利潤約829.3萬元，較上年同期減少約97.1%。

如今距離退市過去三年，錦江系再度向港股發起沖擊，而此番赴港上市的背后，是其深耕多年的全球化野心和仍在承壓的業績。

2024年，錦江酒店錄得營收140.63億元，同比下滑4%；歸母凈利潤9.11億元，同比下降9.06%。作為對比，2024年，華住集團（01179.HK）則實現營收239億元，凈利潤30.5億元。2025年一季度，錦江酒店的頹勢延續，營收同比再降8.25%，扣非凈利潤暴跌57.29%。

二級市場上，截至8月19日，錦江酒店收報22.68元/股，總市值為242.09億元。作為對比，華住集團股價為26.08港元/股，總市值達800億港元，以0.9的匯率計算，華住集團的市值約為錦江酒店的三倍。

2025年6月，錦江酒店在公告中指出，此次赴港上市，主要為了深入推進公司的全球化戰略，加強與境外資本市場對接，進一步提升公司治理透明度和規范化水平。募集資金在扣除相關發行費用后，將用于進一步加強及拓展海外業務、償還銀行貸款及補充營運資金等。

按照計劃，錦江酒店此次發行H股股份的數量不超過發行后股份的15%。目前，公司現有總股本為10.67億股，以此計算，港股或將發行最多約1.9億股，目前公司股價約23元/股左右，若仍能以此價格發行，有望從港股募資近40億元。

海外業務連年虧損，債務壓力高企

早在2015年，錦江系就開始了海外業務的布局。

據招股書，2015年，錦江酒店以12.88億歐元全資收購喜達屋集團旗下歐洲第二大酒店集團法國盧浮酒店集團。2018年，錦江酒店的母公司錦江國際又以20億美元收購了麗笙酒店集團的全部股權。

進軍歐洲市場后，境外業務曾一度成為整體業績增長的強力引擎，據信達證券的研報數據，收購盧浮集團后，錦江酒店的酒店數年增速達129.65%。

歐洲市場珠玉在前，近年來，東南亞市場又逐漸成為擴張的橋頭堡。

2024年末，錦江與馬來西亞酒管集團RIYAZ達成合作，計劃五年內在馬來西亞、越南等六國落地錦江都城、麗楓等五大品牌，簽約超100家酒店。2025年5月，老撾瑯勃拉邦的首家錦江都城酒店完成簽約。

截至2024年12月31日，錦江酒店已開業酒店達13416家，客房總數129萬間。其中，境外酒店共計1171家：773家位于法國、128家位于歐洲其他國家和地區、270家位于亞洲（不包括中國）、非洲及美洲。2024年，海外酒店業務收入42.56億元，占比超過30%。

國際化故事雖誘人，但投資者更關注錦江該如何化解連年虧損的海外業務與高企的債務壓力。

事實上，看似收入貢獻顯著的海外酒店業務，實則卻是公司的業績出血點。據招股書，2020-2024年，境外業務連續五年虧損，累計赤字超3億歐元，其中2024年實現歸屬于母公司所有者的凈虧損5689萬歐元，比2023年同期增加虧損339萬歐元。

其中，當年高額收購的盧浮集團虧損尤為嚴重。

2022年至2024年，盧浮酒店集團收入合計為21.52億歐元，虧損合計為2.16億歐元。截至2024年末，盧浮酒店集團的總資產為16.1億歐元，凈資產4.14億歐元，資產負債率為74.3%，超過錦江酒店65.99%的負債率。

由于盧浮集團旗下部分酒店長期低效運營，被迫啟動資產處置計劃，2025年，集團擬出售虧損物業并改造數十家法國門店。

頻繁并購也在不斷推高錦江酒店的財務杠桿。

2014年末時，錦江酒店的商譽只有0.96億元，2015年開始海外并購后商譽迅速增加至42億元，2024年，公司商譽達114億元。其中，收購鉑濤集團形成商譽57.7億元、收購盧浮集團45.8億元。

2024年，錦江酒店的資產負債率攀升至65.99%，有息負債達139.01億元，部分借款甚至用于借新還舊，經營活動現金流凈額同比下降31%，現金流安全邊際薄弱，償債能力已亮起黃燈。

截至2025年一季度末，錦江酒店賬上的貨幣資金為81億元；一年內到期的非流動負債54.5億元，短期借款10.9億元，短債合計超過65億元；同時，還有長期借款68.5億元，高額的有息負債下，每年利息費用不菲，2024年，支付利息5.3億元，占凈利潤六成以上。

高負債伴隨商譽減值隱憂。盡管此前跨國收購形成的商譽賬面值未公開，但若海外業務持續虧損，將可能觸發減值測試壓力。

會員體系失效，加盟模式存隱憂

為控制成本，輕資產模式成為此番出海的關鍵策略。

盡管錦江酒店旗下運營30余個酒店品牌，但事實上，公司旗下酒店大部分為加盟店，自營店僅數百家。在東南亞項目中，錦江通過本地化合作降低試錯成本，2024年新增的1515家酒店中加盟店占比高達95%，直營店持續縮減至686家。

這一模式以低門檻吸引投資者，以加盟店主導的模式也曾被視為輕資產擴張的利器，然而，過度依賴加盟收入也導致公司喪失了渠道控制權。盡管錦江酒店承諾官網價格最低，但加盟商為爭奪流量，普遍在官方平臺錦江薈標高價，更有甚者竟關閉官方渠道。

據北京商報報道，錦江酒店集團旗下某加盟酒店在錦江薈標價635元/晚的同一房型，在攜程僅售122元/晚，價差達5倍；杭州某加盟商更在五一期間直接屏蔽官方預訂，將房源傾斜至OTA平臺。

事實上，加盟商通過官方渠道錦江薈售出訂單只需支付6%的傭金，遠低于OTA10%-15%的傭金。加盟商寧愿多支付傭金也要選擇OTA的背后，源于流量分配失衡。

錦江薈受限于自身流量規模，其實際引流能力難以與頭部OTA平臺相抗衡。截至2024年末，錦江薈的有效會員數僅為2.05億人，而排名第二的華住集團會員規模已達2.7億人，會員復購率低迷的同時，各項權益設計也飽受垢弊。

在黑貓投訴上，關于積分兌換受限、老會員價高于新用戶的殺熟投訴比比皆是，削弱會員信任基礎；數字化平臺WeHotel未打通全球系統，海外酒店無法共享會員資源，導致跨區域協同價值流失；而像派酒店等品牌為錦江酒店旗下的軟品牌，因缺乏自主銷售體系，進一步加深對第三方平臺的依賴。

近年來，經濟型品牌陷入同質化競爭，房價被壓縮至180元/間以下，而租金與人力成本持續上漲，中小加盟商缺乏營銷與供應鏈支持，導致加盟商在飽和市場中掙扎，在價格戰中逐漸邊緣化。

為保障入住率，加盟商只能選擇用腳投票。

旅游酒店行業高級經濟師趙煥焱指出，酒店集團若無法通過會員體系提升用戶黏性，單純依賴規模擴張，增長質量將大打折扣。2024年，錦江酒店的平均出租率降至65.2%，較2023年下滑0.9個百分點，日均房價244.3元/間，同比下降11.3元，RevPAR跌至159.2元/間，同比下降9.9元。

盡管此番錦江酒店的港股征程，左手高舉全球化大旗吸引國際資本，右手攥緊輕資產模式維系現金流，但其腳下仍踩著商譽與債務交織的鋼絲。用國際市場的融資能力填補海外擴張的虧損與債務窟窿，本質仍是一場負重前行的資本冒險。