商業數據派 郭夢儀

流量退潮，當全球音樂產品在AI作曲，元宇宙演唱會等新技術浪潮中激烈角逐時，國內數字音樂市場的隱形冠軍又交出了超預期的答卷：上半年，騰訊音樂營收同比增長17.9%、調整后凈利潤同比增長33%。

超預期的業績也讓騰訊音樂第二天早盤一路高開，大漲17%，市值達到3200億港元，幾乎無限逼近快手的3261億，超過了百度的市值。

今年，騰訊音樂徹底擺脫了對社交娛樂的依賴，進一步強化了在線音樂賽道內的話語權。

但這還不是騰訊音樂的全部。剛砸下近200億收購的喜馬拉雅還未并表，騰訊音樂的增長潛力還未完全釋放。

但在用戶增長趨緩的背景下，騰訊音樂如何持續地撬動付費率、又如何面對字節旗下汽水+番茄的多矩陣布局？

回歸音樂本身的騰訊音樂，正在講述一個向上的故事。

拓寬音樂消費邊界

8月12日，騰訊音樂發布了截止2025年6月30日止的第二季度未經審計財務業績報告。財報顯示，第二季度，騰訊音樂整體業績堅實增長，總收入達84.4億元，調整后凈利潤達26.4億元，在線音樂服務收入同比增長26.4%至68.5億元，直接帶飛了公司整體的營收。

其中，在線音樂訂閱收入為43.8億元，同比增長17.1%。這一顯著增長主要由單個付費用戶月均收入的提升所推動。2025年二季度，其單個付費用戶月均收入同比增長了9.35%。

另外，在業績電話會議中公司提到，騰訊音樂的藝人周邊商品和線下演出在本季度表現亮眼，進一步推動了音樂服務整體收入的增長。這也讓騰訊音樂完成了再一次的生態躍遷。

以騰訊音樂主辦的G-DRAGON權志龍澳門演唱會為例，現場觀眾超3.6萬人。通過平臺上線數字專輯、推出官方周邊、門票優先購等方式，騰訊音樂加深與藝人的多元商業化合作。

另外，騰訊音樂旗下制作家工作室、影音+攜手陳楚生，為熱門電影《長安的荔枝》定制片尾曲，并通過影音聯動拓展音樂的應用場景和商業價值。

騰訊音樂在財報里寫到，公司通過協同深耕產品創新來提高產品吸引力，有效推動用戶黏性提升，促進超級會員轉化，并拓展新的商業化路徑。

從聽音樂到看音樂，然后是玩音樂、買音樂周邊，騰訊音樂正在拓展音樂消費的邊界，這種獨特的音樂消費生態，讓公司有了更高的增長可塑性。

從財報數據來看，騰訊音樂的投入沒有打水漂，確實換來了實打實的回報。

對標海外看，中國付費率依然有較大提升空間，截至第二季度，Spotify用戶數達6.96億，其中付費用戶數達2.76億，付費率約40%。（華安證券數據）

從行業底層邏輯來看，音樂市場向上的想象力依賴于音樂付費市場的成熟，而用戶為音樂付費的本質，是為以版權為核心的優質內容及衍生服務買單。

更直接地說，聽歌聽書永遠是剛需。

基于此，平臺若想撬動用戶更強的付費意愿，就必須在更高質量、更獨家的內容上持續深耕，而這些從來都離不開真金白銀的投入。

音頻內容生態進一步拓展

上半年，騰訊音樂投下兩個重磅消息收購喜馬拉雅與入股韓國SM娛樂，這不僅擴大了資本市場對騰訊音樂的想象，甚至重塑了整個在線音樂賽道的估值。

6月，騰訊音樂宣布以現金12.6億美元（約合人民幣90.6億元）及相關股權組合的形式，全面收購喜馬拉雅。交易完成后，喜馬拉雅將成為騰訊音樂的全資附屬公司。

艾媒咨詢研報顯示，2024年，中國在線音頻用戶規模已經達到5.4億人，中國聲音經濟產業市場規模5688.2億元，預計2029年將進一步擴張至7400億元。

音頻領域是塊待挖的增長金礦，喜馬拉雅身為長音頻賽道的頭部玩家，不僅在有聲書、播客、知識付費板塊建好了完整內容體系，還積累了龐大用戶群。

這也就意味著，它和騰訊音樂一聯手，天生就自帶切入增量市場的金鑰匙。

前幾年，騰訊音樂一直布局聽書、播客等長音頻內容，嘗過甜頭，但沒有撼動音頻市場格局。

2020年，騰訊音樂首次對外發布長音頻戰略，推出首款長音頻產品酷我暢聽，并高調投入數億資源挖角喜馬拉雅頭部主播；次年，騰訊音樂斥資27億元收購了懶人聽書。

在騰訊音樂眼里，長音頻內容，可以提升超級會員續費率。騰訊音樂相關負責人在接受公開采訪時曾表示，與南派三叔共同打造的《盜墓筆記》，是平臺內最快播放破千萬的有聲劇專輯。

從騰訊音樂切入長音頻賽道的路徑上可以看到，并購擴張一直是它的重要策略。作為資本市場的高玩，騰訊音樂一直通過并購控股，多次拓展業務版圖。

目前，TME已經與國際三大音樂公司（索尼音樂、華納音樂、環球音樂）形成了更近一步的關系，2020年，由騰訊控股、TME和其他金融投資者組成的財團先后購入了環球音樂20%的股份；同年，TME持有了華納音樂集團A類普通股400萬股。而早在2018年，索尼音樂和華納音樂聯合收購了TME6800萬股股份。

也就是說，TME與這些國際頭部音樂公司保持著互相持股的關系，不過整體持股比例并不高，處于相互經營不干涉、但業務層面合作逐步加深的狀態。

而今年5月，騰訊音樂繼續通過戰略投資，成韓國三大娛樂公司之一SM娛樂的股東，不僅將進一步提升其在韓娛市場中的影響力，也以強勢姿態進一步擴充了自己的版權庫。

花旗在7月研報中也明確表達了對騰訊音樂最新音樂訂閱計劃的樂觀預期，并表示，喜馬拉雅的加入將顯著提升騰訊音樂的整體內容供給厚度，使其可以通過提高超級VIP會員轉化率和廣告收入潛力等路徑，直接強化自身變現能力。

聚焦音頻生態競爭

樂觀歸樂觀，騰訊音樂依舊有競品壓力。

一邊是網易云音樂在版權合作上步步緊逼，另一邊，背靠字節跳動的汽水音樂+番茄暢聽正以迅猛之勢崛起不僅改寫著用戶的音樂消費邏輯，更對音樂制作與渠道端產生了深遠影響。

海豚智庫分析顯示，今年汽水音樂月活用戶規模繼續提升，年初已接近1億大關。App Store的免費App排行榜中，汽水音樂排名第三。

依托抖音的強大的流量號召力，汽水音樂一路狂奔。

內容布局上，汽水音樂并未陷入燒錢的版權大戰，反而走了一條更具互聯網思維的側翼路線：一邊引入小眾音樂充實曲庫，構建差異化內容壁壘；一邊借抖音的神曲孵化能力，將短視頻熱曲快速同步至平臺。

互聯網分析師張書樂表示，從短期來看，汽水音樂的存在或許尚不足以撼動騰訊音樂的基本盤，但如果將時間線拉長，騰訊音樂顯然需要多加警惕。

與此同時，字節系的另一張牌番茄暢聽音樂版同樣表現生猛，6月月活同比增長49.52%至3291.41萬，較去年12月短短半年內便新增近千萬用戶。

在此背景下，騰訊音樂想在市值暴漲千億后穩住這來之不易的局面，顯然無法僅依賴音樂付費這一條路徑。

當務之急，是必須上新菜。

不過，被騰訊音樂寄予厚望的喜馬拉雅，真能扛起反擊大旗嗎？

艾媒咨詢數據顯示，2024年中國有聲書用戶使用的有聲書平臺中，喜馬拉雅位列第一（37.58%），番茄暢聽（31.08%）、七貓小說（22.58%）位列第二、第三，懶人聽書（20.58%）和微信聽書（19.39%）緊追其后。

當汽水音樂+番茄暢聽對上騰訊音樂+喜馬拉雅，這場競爭早已跳出單一產品比拼，升級為生態的對戰。

目前來看，騰訊音樂手握版權與內容積累，與喜馬拉雅的化學反應也還需要時間激發。

所幸，資本對騰訊音樂的信任仍在延續。半年報公布當天，騰訊音樂美股股價報收于22.700美元/股，漲2.58%，市值351.60億美元；H股報收于88.300港元/股，漲1.67%，市值2735億港元。

里昂發布報告稱，其第三次音樂調查結果再次夯實了自己對中國在線/離線音樂娛樂市場的正面看法，國內消費需求的復蘇、超級粉絲經濟的巨大潛力以及良性的競爭格局，都支持可持續的利潤增長前景。

基于此，里昂不僅將騰訊音樂美股目標價從20美元上調至25美元，H股目標價從77.7港元上調至97.1港元，也將網易云音樂目標價由250港元抬升至297港元。

只不過，資本信任從來不是一勞永逸，必須靠長期價值輸出才能穩固。這場生態較量的結局，絕非短期市值漲跌所能定義，關鍵要看誰能將音樂+有聲的生態優勢，切實轉化為持續增長的核心動能這才是騰訊音樂穩住市場的終極答案。