當(dāng)“AI+全病程管理”的先鋒企業(yè)微脈醫(yī)療正式向港交所遞交招股書(shū)后，市場(chǎng)看到的并非一個(gè)光鮮的醫(yī)療科技獨(dú)角獸，而是一個(gè)被多重困境包圍、掙扎求生的挑戰(zhàn)者。

其41億元的估值背后，是“對(duì)賭協(xié)議”高懸頭頂，上市已成“續(xù)命”之舉的緊迫現(xiàn)實(shí)。其主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯露疲態(tài)，三年累計(jì)虧損超7.5億元，造血能力嚴(yán)重不足。

盡管公司極力講述“醫(yī)療+AI”的前沿故事，但急劇萎縮的研發(fā)投入與僅有0.71%的市場(chǎng)占有率，讓這個(gè)故事顯得蒼白無(wú)力。

在眾多明星資本加持的光環(huán)下，微脈醫(yī)療此次沖刺港股，更像是一場(chǎng)用概念對(duì)抗現(xiàn)實(shí)、用IPO賭未來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)博弈。

業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，三年巨虧7.5億元

微脈醫(yī)療將自己定位為“中國(guó)最大的患者導(dǎo)向的AI賦能的全病程管理服務(wù)提供商”，其商業(yè)模式圍繞全病程管理服務(wù)、醫(yī)療健康產(chǎn)品銷(xiāo)售以及保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)三大核心業(yè)務(wù)構(gòu)建。其中，與全國(guó)157家醫(yī)院深度綁定、提供從診前到康復(fù)全程管理的服務(wù)是其絕對(duì)的業(yè)務(wù)核心，貢獻(xiàn)了超過(guò)七成的總收入。

從營(yíng)收數(shù)據(jù)看，微脈醫(yī)療過(guò)去三年實(shí)現(xiàn)了一定增長(zhǎng)。其收入從2022年的5.12億元增至2024年的6.53億元。但這看似穩(wěn)健的增長(zhǎng)背后，是增速的急劇放緩。核心業(yè)務(wù)全病程管理業(yè)務(wù)收入增速?gòu)?023年的10.46%降至2024年的個(gè)位數(shù)。同時(shí)，受“報(bào)行合一”政策影響，保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在2024年同比大幅下滑近四成。唯一保持較快增長(zhǎng)的醫(yī)療健康產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，雖然增速可觀，但其12.1%的毛利率甚至低于普通藥店，難以承擔(dān)起盈利重任。

比增長(zhǎng)乏力更嚴(yán)峻的是持續(xù)的巨額虧損。2022年至2024年，微脈醫(yī)療分別虧損4.14億元、1.50億元和1.93億元，三年累計(jì)虧損超7.57億元。即便剔除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)營(yíng)性因素，其經(jīng)調(diào)整后的凈虧損依然存在，2024年仍有3020萬(wàn)元。這意味著，公司在經(jīng)營(yíng)層面尚未實(shí)現(xiàn)真正的自我造血。

虧損的根源在于其商業(yè)模式的內(nèi)在缺陷。一方面，微脈醫(yī)療的業(yè)務(wù)高度依賴(lài)于公立醫(yī)院的合作，這種“附庸式”的重資產(chǎn)模式雖然保證了服務(wù)落地，但也意味著公司需要將大部分收入分給醫(yī)院和醫(yī)生，導(dǎo)致整體毛利率長(zhǎng)期在20%左右的低位徘徊。另外，為了維持與醫(yī)院的關(guān)系并獲取用戶(hù)，公司不得不投入高昂的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支，三年累計(jì)達(dá)4.28億元，嚴(yán)重侵蝕了本就微薄的利潤(rùn)。

盡管近年來(lái)公司通過(guò)大幅削減銷(xiāo)售、行政乃至研發(fā)費(fèi)用來(lái)收窄虧損，但這終究是“節(jié)流”而非“開(kāi)源”，無(wú)法從根本上解決商業(yè)模式的盈利難題。

對(duì)賭協(xié)議倒逼，737%負(fù)債率下的“續(xù)命之旅

比持續(xù)虧損更致命的，是懸在微脈醫(yī)療頭頂?shù)摹皩?duì)賭協(xié)議”利劍。這把劍，讓本次IPO從一次主動(dòng)的資本擴(kuò)張，演變成了一場(chǎng)被動(dòng)求生的“續(xù)命”之旅。

微脈醫(yī)療自成立以來(lái)，歷經(jīng)六輪融資，引入了IDG、百度資本、源碼資本等十余家知名機(jī)構(gòu)。這些融資在為其提供發(fā)展彈藥的同時(shí)，也埋下了“雷”——附帶贖回權(quán)的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。根據(jù)協(xié)議，若微脈醫(yī)療未能在規(guī)定期限內(nèi)（如2026年7月7日起的三年內(nèi)）成功IPO，或IPO失敗，前期投資者有權(quán)要求公司贖回其持有的股份。

這筆潛在的贖回義務(wù)究竟有多龐大？招股書(shū)顯示，截至2024年末，由這些優(yōu)先股形成的“按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債”達(dá)19.84億元。這筆巨額負(fù)債直接導(dǎo)致微脈醫(yī)療畸高的資產(chǎn)負(fù)債率，2024年一度達(dá)到驚人的737.62%。

面對(duì)這根隨時(shí)可能斷裂的“資本絞索”，微脈醫(yī)療的現(xiàn)金儲(chǔ)備卻捉襟見(jiàn)肘。截至2024年底，公司賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為3614萬(wàn)元。更糟糕的是，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)，2024年仍?xún)袅鞒?950萬(wàn)元。這意味著，微脈醫(yī)療不僅沒(méi)有足夠的現(xiàn)金來(lái)覆蓋這筆天文數(shù)字般的贖回債務(wù)，甚至連維持日常運(yùn)營(yíng)都依賴(lài)于外部融資。

如此背景下，赴港上市成了微脈醫(yī)療唯一的出路。只有成功上市，才能將這些優(yōu)先股自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，從而消除這筆巨額的賬面負(fù)債，化解迫在眉睫的兌付危機(jī)。因此，這場(chǎng)IPO的核心目的，與其說(shuō)是為業(yè)務(wù)發(fā)展募集資金，不如說(shuō)是為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、避免因觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議而陷入破產(chǎn)清算的絕境。

資本市場(chǎng)的殘酷性也在此刻顯現(xiàn)，早期投資者經(jīng)緯創(chuàng)投在IPO前夜（2025年5月）將所持股份清倉(cāng)轉(zhuǎn)讓?zhuān)@一“勝利大逃亡”無(wú)疑向市場(chǎng)傳遞了極其負(fù)面的信號(hào)，也為微脈醫(yī)療的上市前景蒙上了陰影。

“醫(yī)療+AI”故事：是畫(huà)餅充饑，還是真材實(shí)料？

面對(duì)慘淡的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和巨大的資本壓力，微脈醫(yī)療將“AI”作為其IPO故事的核心敘事，試圖以技術(shù)前景來(lái)打動(dòng)投資者。公司在招股書(shū)中濃墨重彩地介紹了其自主研發(fā)的CareAI平臺(tái)、國(guó)內(nèi)首個(gè)健康管理大語(yǔ)言模型CareGPT以及健康管理智能體CareAI，將自己塑造成“以AI為核心驅(qū)動(dòng)的行業(yè)顛覆者”。

然而，這個(gè)AI平臺(tái)在現(xiàn)實(shí)面前漏洞百出。最具有諷刺意味的，莫過(guò)于公司研發(fā)投入的“腰斬”。招股書(shū)顯示，微脈醫(yī)療的研發(fā)開(kāi)支從2022年的8066萬(wàn)元（占收入比15.8%）驟降至2024年的2981萬(wàn)元（占收入比4.6%）。在AI軍備競(jìng)賽愈演愈烈的今天，當(dāng)所有科技公司都在重金押注大模型研發(fā)時(shí)，微脈醫(yī)療卻反其道而行之，研發(fā)投入甚至遠(yuǎn)不及銷(xiāo)售費(fèi)用的零頭。

這種“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的資源配置，與其標(biāo)榜的“AI核心驅(qū)動(dòng)”定位形成了巨大反差，讓人不得不懷疑其AI故事的真實(shí)含金量。

從技術(shù)層面看，微脈醫(yī)療的AI護(hù)城河并不牢固。招股書(shū)坦承，其CareAI平臺(tái)是基于第三方提供的大型基礎(chǔ)模型所建立，公司無(wú)法控制基礎(chǔ)模型的架構(gòu)、參數(shù)及更新。這意味著微脈醫(yī)療在核心技術(shù)上受制于人，缺乏自主可控的底層能力，一旦外部供應(yīng)商合作生變或技術(shù)迭代滯后，其所謂的AI優(yōu)勢(shì)將瞬間瓦解。

環(huán)顧四周，競(jìng)對(duì)早已在AI醫(yī)療領(lǐng)域重兵布局。京東健康、平安好醫(yī)生等巨頭依托集團(tuán)資源，構(gòu)建了強(qiáng)大的技術(shù)和數(shù)據(jù)壁壘。即便是訊飛醫(yī)療這樣的垂直領(lǐng)域玩家，也擁有科大訊飛深厚的AI技術(shù)積淀。相比之下，微脈醫(yī)療無(wú)論在研發(fā)投入、技術(shù)自主性還是應(yīng)用生態(tài)上，都難言?xún)?yōu)勢(shì)。其所謂的AI服務(wù)，在功能上與市面上其他AI大模型提供的報(bào)告解讀、健康咨詢(xún)等服務(wù)也并無(wú)顯著差異。

當(dāng)AI故事缺乏持續(xù)、大規(guī)模的研發(fā)投入作為支撐時(shí)，它就只能淪為資本市場(chǎng)上的“行為藝術(shù)”。微脈醫(yī)療的“醫(yī)療+AI”敘事，更像是在為41億元估值尋找一個(gè)合理的注腳，而非公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略的真實(shí)體現(xiàn)。