深響 何理

市場對于以IP為核心的文娛行業的估值邏輯真的變了。

擁有爆款Labubu的泡泡瑪特業績爆了，但股價卻遭遇了劇烈波動。投資者擔憂Labubu熱潮后公司勢頭會有所放緩。多個分析師都在研報中表示，其更看中的是IP運營能力（全球超級IP、動畫、主題公園和授權）以及IP貨幣化能力（地域和品類擴張）。

有意思的是，今年并沒有拿出《魷魚游戲》一樣的爆款的Netflix卻在近幾個季度股價持續增長，在過去一年里已經接近翻倍。這背后，是投資者對其商業化能力、精品內容能力以及行業領先地位的充分認可。

文娛行業的估值邏輯正在發生轉變從追逐單一爆款轉向考量企業的IP工業化能力。而在這一趨勢中，閱文集團也成為了頗有代表性的樣本之一。

8月12日，閱文集團發布2025年H1財報。業績公告顯示，2025年上半年閱文實現收入31.9億元，歸母凈利潤達8.5億元，同比增長68.5%。其中在線業務收入同比增長2.3%至19.9億元，IP衍生品業務的GMV更是達到了4.8億元，接近去年全年水平。

財報發布后，閱文股價大漲，收盤漲幅近20%，創近半年新高。市場對于閱文的產業模式認知出現了迭代里昂證券預測閱文集團2025年及2026年整體經調整凈利潤將達到13.5億元及15.7億元，并基于IP衍生品的增長潛力將目標價上調至35港元，維持跑贏大市的評級；中金將閱文目標價上調到43.5元，維持其跑贏行業的評級；而花旗則基于分類加總估值法（SOTP）的目標價上調至37.4港元（原為31.5港元），維持買入評級；并且預測閱文下半年將有更多內容發行，以及不斷增長的IP衍生品和短劇業務將貢獻利潤。

閱文股價趨勢圖

顯然，投資者看重的早已不只是一次性流量事件，而是可持續的IP系統化能力。資本市場信心回暖的大趨勢下，機構的共識在于：閱文的增長新動能來自IP衍生品、短劇、海外市場等多元業務的持續放量，而非單一爆款的偶發紅利。

IP工業化的起點與底氣

進一步來看，在新邏輯下評估一家IP公司的核心，是要看它能否建立起縱橫交錯的工業化體系。

縱向是在IP生命周期的各個階段，看公司是否有能力完成該階段的任務并推助IP向下一個階段發展。從IP的孵化培育，到層層破圈，到沉淀忠實粉絲，再到成熟IP不斷推陳出新、保持活力每一個階段都對應了不同的能力要求。而橫向則是看公司是否能讓IP跨越地域限制、跨越媒介形態，實現多場景、多觸點的商業化。

閱文的在線閱讀業務正是這種體系的基礎：

在內容端，上半年閱文在線閱讀平臺新增了20萬名作家和41萬本小說，新增字數約200億。新簽約的作家中達成均訂過萬的作家數量同比增長45%，新簽約的作品中收入超過100萬元的數量同比增長63%，《沒錢修什么仙？》《撈尸人》《異度旅社》均訂更是突破十萬大關。這樣的源頭活水保證了精品IP的培育概率。

而在用戶端，上半年閱文平均月付費用戶數（MPU）達920萬，同比增長4.5%，平臺月票過萬的作品數同比增長20%，月票過百萬的作品數同比增長200%。這些數據一方面反映了閱文在線閱讀的用戶規模基數大、活躍度高，另一方面也反映出用戶的粘性強、付費意愿高。用戶和IP的伴隨式成長，高粘性，也為后續IP的進一步開發運營打下基礎。

用戶認準這里有好書，作者認準這里有好平臺，作為連接內容與用戶的樞紐，閱文付費閱讀的生態呈現出用戶規模效應和不可替代的源頭價值。

上半年，閱文IP依然霸榜影視改編市場。《九重紫》《大奉打更人》《雁回時》《國色芳華》《錦繡芳華》《朝雪錄》《凡人修仙傳》等閱文IP改編的影視劇實現七連爆，這其中不乏女頻作品。

閱文IP七連爆

工業化進階：從IP到IP產業鏈

閱文是當之無愧的IP蓄水池，但理解閱文的IP能力一定要跳出先網文再開發的固定思維。

一方面，IP的價值挖掘是多點開花的，而不是線性的。

比如近期《凡人修仙傳》劇集熱播，帶動動畫播放量暴漲突破40億，原著也在完結十多年后再登起點讀書的熱搜榜第一。《大奉打更人》劇集熱播也讓小說閱讀量環比提升9倍，完結3年后重登暢銷榜第一，起點讀書DAU也創下年度新高。有聲劇、同名連載漫畫、手游都表現不俗。

另一方面，IP開發注定是一項長期主義的工作，橫跨多內容品類、從內容到體驗到商業化這就給IP的統籌和執行力提出了很高的要求。落到閱文的具體業務來看，其正在進行著從內容能力到IP工業化、商業化能力的全面布局。

在影視和動漫的IP視覺化基本盤上，閱文保持了一貫的高水準和節奏感：

上半年，全網動漫累計有效播放霸屏榜前10位的動畫作品中，有8部改編自閱文IP。在影視方面，新麗的《大奉打更人》在騰訊視頻熱度突破30000，而在下半年，已播出的《掃毒風暴》豆瓣開分即到7.9，而后逆勢攀升至8.0，成為暑期檔口碑劇集冠軍。據了解，新麗傳媒的項目儲備還包括電視《啞舍》《獨身女人》《刑警時刻Ｉ之風華正茂》《年少有為》《除惡》《慶余年3》《千里江山圖》《月都花落》《此刻的生活》《尚公主》等十余部劇集，以及電影《神探》《年夜犯》等。

誠然今年是新麗小年，但這其實是符合影視制作周期客觀規律的，更重要的是我們看到新麗的儲備項目每每有動態傳出便立刻占領熱搜，從另一個側面能看出閱文IP的號召力和觀眾對于新麗制作的認可度與期待度。

《啞舍》《獨身女人》

值得注意的是，除了影視與動漫的基本盤，閱文在短劇和衍生品業務方面取得了不俗的新增量，這既是業績的新亮點，也是閱文整體IP工業化發展路線逐步明朗的信號。

短劇方面，閱文集團在2025年上半年推出了數十部短劇，整體爆款率達60%。其中，超級大爆款短劇《好孕甜妻》流水突破8000萬，位列今年云合數據短劇霸屏榜第二，全網播放量超過30億。

如果說長劇是IP長遠影響力的放大器，那么短劇則一能快速實現IP可視化，二能為更多IP打開變現的通路，三還能盤活作家資源，轉型短劇編劇。而不同于其他短劇平臺，閱文的短劇業務模式頗為獨特，擁有從包含IP孵化、劇本編寫的上游的內容生產，到中游的內容分發、短劇分銷，再到包括媒體、流量投放等下游生態支持的成熟完整產業鏈優勢，這樣體系化能力的價值將在短劇行業去泡沫化和精品化的大趨勢中逐步顯現。

而在衍生品方面，2025H1，閱文IP衍生品高達4.8億元，接近去年全年水平。

透過數據，我們看到閱文在產品設計、渠道建設、用戶運營和授權拓展等方面的持續深耕據了解，閱文已在原畫、設計和工藝等全鏈路上取得了突破，新品推出速度達到去年的3-4倍，并持續升級產品品質；而在渠道上，其線上直播間和線下門店數量穩步擴張，天貓旗艦店在618期間登頂淘寶神店-新奇谷子店鋪黑馬榜榜首，并與近萬家線上線下渠道商合作；與此同時，閱文還圍繞《全職高手》《詭秘之主》《道詭異仙》等頭部IP舉辦主題活動，疊加新品發售，引爆粉絲參與熱情和社交媒體聲量；在授權拓展方面，已與230家品牌達成合作，進一步擴大了IP影響力。

從類型來看，我們已經覆蓋了幾乎全部的品類，包括谷子、卡牌、盲盒、手辦、毛絨、貴金屬等，并且繼續發掘新品類，如搪膠毛絨等，以及開發新的玩法和形式。閱文CEO兼總裁侯曉楠在財報發布后的電話會中透露：今年衍生品出品的速度約是去年的3至4倍，單個IP每個月可推出約3至4批新品。

衍生品業務的突破證明了閱文IP商業化的能力，衍生品銷售不僅僅是消費行為，更是對IP價值的認同。這既是IP商業化變現的一部分，同時商業化又能反哺IP的影響力。

結語

回顧過去幾年，文娛行業的周期起落幾乎都圍繞著爆款二字展開，北京文化的戰狼行情，光線傳媒的哪吒行情資本、創作者、平臺無不在尋找下一次流量奇跡。但當泡沫散去，市場開始看重更持久、更可復制的能力工業化、體系化、可持續的IP產業鏈能力。

閱文的H1財報以及背后的業務布局都顯示出它的競爭力正從賭爆款的單一內容延展到完整的IP生態鏈。無論是影視動漫短劇多軌驅動的內容可視化，還是衍生品、海外市場的多線突破，抑或是AI帶來的效率提升，這家公司都在為自己的IP富礦修建更深、更穩的開采系統。

當估值邏輯從唯爆款論走向系統能力論，閱文的未來或許并不需要每一季都有《慶余年》，但必須要有思路清晰、能力齊備的IP工業化系統，這才是資本與市場真正認可的核心，也是理解閱文現在與未來的關鍵。