《投資者網》張偉

今年6月，農藥制劑生產商廣西田園生化股份有限公司（下稱田園生化或公司），遞交《招股書》，計劃在深交所主板上市。

《招股書》顯示，田園生化生產各種農藥制劑，產品主要滿足水稻、小麥、玉米、等農作物及果蔬等經濟作物的植保需求，通過5000多家經銷商推廣給種植戶。

7月初，2025年第二批首發（IPO）企業現場檢查抽查名單發布，田園生化成為被抽中的12家公司之一。自2022年以來，被抽中現場檢查企業的IPO終止率高達70%。如此嚴苛之下，田園生化能否過關并最終上市，還有待觀察。

IPO前九鼎退出

田園生化的歷史沿革頗為復雜，IPO前還有投資機構退出，同時公司股權變更時多次出現瑕疵，或將對IPO造成不利影響。

《招股書》顯示，田園生化的前身田園農化由李衛國于1994年發起成立。此時，李衛國為北海建聯股份有限公司（下稱北海建聯）的投資部經理。

據悉，北海建聯為中國建設銀行相關省級分行自辦的經濟實體。目前處于清算注銷狀態。另據《招股書》披露，李衛國擁有武漢大學、北京化工大學的學士、碩士學位。1994年到廣西之前，李衛國曾在北京的2家公司從事化工研發工作。

李衛國為何從北京到廣西創業？《品牌創新網》的報道稱，李衛國以敏銳眼光洞見廣西農藥行業發展的窗口期，便懷揣夢想南下廣西，帶領員工抓住發展機遇，一頭扎進農藥制劑市場。

從股東構成上看，也確實是李衛國帶領眾人創業。2001年，田園農化投資設立田園有限時，田園農化是唯一的法人股東，持股比例達65%，其余皆為自然人股東。

奇怪的是，2022年，田園有限整體變更為田園生化時，唯一的法人股東又變成了北海建聯，持股比例為60.73%；剩余股份由51位自然人股東持有。也是在2022年，北海建聯將其持有的819.8萬股轉讓給了李安龍，徹底退出。

目前，田園農化、北海建聯都已被注銷，田園生化的第一大股東為李衛國控制的泰禾投資，其余股東包括5個員工持股平臺以及130多位自然人股東。而在本次IPO前，九鼎系投資徹底退出，貴州大學也將其持股轉讓。

據相關公告，2022年7月，田園生化以12.39元/股的價格回購了九鼎系5家公司合計持有的2700萬股，交易對價約3.35億元。田園生化表示，本次股份回購完成后，九鼎系股東不再持有公司股份。

更早之前的2012年，貴州大學也將其持股轉讓。《招股書》顯示，2007年，貴州大學用向田園生化轉讓毒氟磷專利技術的部分收益認購了36萬股，認購價格為2.5元/股，2012年退出時的價格為3.9元/股。貴州大學賺了約50萬元。

不過，對于九鼎投資入股的時間和價格，九鼎投資、貴州大學退出的原因，田園生化在《招股書》中未過多披露。

總之，本次IPO前，田園生化沒有機構投資者，除了李衛國控制的泰和投資外，其余都是自然人股東，相關股份轉讓或股份代持還原，也都在內部進行。

2002年至2012年，田園生化共有5次股權變動存在瑕疵，包括田園生化股改時未履行國有資產評估及國有股權管理程序、北海建聯將其股份轉讓給李安龍時未履行國有資產評估及備案程序、貴州大學入股及退出時未對田園生化進行評估。

太多的不規范操作，或將影響田園生化的IPO。

重銷售、輕研發

募資用途顯示，田園生化本次IPO擬募資6.3億元，其中3.4億元用于廣西項目擴大產能、6000萬元用于河南生產基地改造、1.5億元用于區域研發中心項目、8000萬元用于銷售新渠道賦能建設。

可以看到，田園生化將超過一半的募資用于擴大產能，但在2022年至2024年（下稱報告期內），公司主營產品的價格卻都在下降。

營收構成顯示，田園生化的收入主要來自于殺蟲劑、除草劑、殺菌劑、藥肥4個品類。2024年，這4類產品的營收占比分別為31%、25%、12%、27%。

報告各期，殺蟲劑售價從50.57元/千克下降至47.52元/千克，除草劑售價從39.63元/千克下降至25.16元/千克，殺菌劑售價從92.03元/千克下降至82.52元/千克，藥肥售價從3.2元/千克下降至2.77元/千克。

其中，除草劑的售價降幅最大，藥肥次之。田園生化表示，單價整體的下滑主要系原材料原藥價格波動的影響，報告期內，由于國際市場庫存尚未消化，原藥存在市場供求關系失衡，導致原藥價格持續下跌，從而導致制劑銷售價格下跌。

雖然產品都在降價，但得益于上游原材料降價，田園生化的盈利也還算穩定，報告期內的營收分別為17.12億元、17.74億元、17.5億元，歸母凈利潤分別為1.62億元、2.29億元、2.49億元。

田園生化表示，公司還需要持續研發投入，引進高端農藥人才，加速科研成果的轉化效率，進一步鞏固技術優勢及競爭優勢。但從過往數據來看，田園生化的研發投入不算突出。

報告期內，田園生化的研發費用分別為4331萬元、4804萬元、7426萬元，各期研發費用率分別為2.53%、2.71%、4.24%。同行業上市公司中，美邦股份的研發費用率一直在8%以上，已上市同行的均值也有5%左右。

值得注意的是，田園生化2024年的研發費用率猛增。是否存在為了IPO而突擊投入研發的情形？田園生化表示，2024年研發費用率提升至4.24%，主要是啟動了創制農藥異唑蟲嘧啶的正式登記。

相比起研發投入較少，田園生化的銷售費用一直維持在較高水準，報告期內分別為1.87億元、2.14億元、2.27億元，重銷售、輕研發的特征十分明顯。

田園生化的銷售費用較高，或與其過于倚重經銷模式有關。報告期內經銷收入占比一直高于96%，近兩年更是高達99%。未來上市后，田園生化似乎不再完全依賴于經銷商，有加大直營銷售的力度。

《招股書》顯示，本次IPO擬募資的6.3億元中，有超過8000萬元用于銷售新渠道賦能。田園生化表示，將通過下沉營銷渠道，搭建公司與客戶的直連，減少利潤在營銷渠道中的損失，為新增產能消化提供市場基礎。（思維財經出品）■