《投資者網》蔡俊

近期，貝爾生物沖刺北交所的IPO。

作為資本市場的老面孔，公司曾計劃登陸創業板、上交所主板等，但均未成效。一方面，公司所處的行業歷經高光時刻后，猛然在環境變化中駛入下行周期，資本市場由此閉合大門。另一方面，公司自帶的多處痛點，也不斷被監管層審視。

五年換三地IPO，公司這一次能成功嗎？

多次IPO和對賭局

上世紀90年代，邵育曉開啟了一段長達近三十年的創業史，其切入體外診斷試劑及配套儀器的賽道。直至二十年后，公司才迎接資本市場的錘煉。

2017年，公司開啟新一輪融資，引進達晨創聯、前海瑞煒、武漢光谷等私募機構。三方與公司簽訂對賭協議，約定后者須于2021年6月20日前實現上市，若未完成，投資方有權要求邵育曉及其關聯方回購股權、調整估值或其他補償方式。

2020年，公司申報創業板IPO。彼時，IVD（體外診斷）正迎來黃金期。因新冠疫情帶來的需求大爆發，政策為行業融資打開綠色通道。眾多企業看到IPO大門敞開之際，一躍而入成功上市。2020年和2021年，A股新增同類上市公司6家和9家。

為了登堂入室資本市場，根據招股書，公司與相關股東于2019年取消對賭協議。值得玩味的是，2021年公司撤回創業板IPO申請，改道上交所主板并啟動上市輔導。但一年后，行業寒冬突如其來。

2022年，伴隨新冠疫情政策的不斷調整，眾多IVD企業陷入爭議漩渦，資本市場的大門也逐漸閉合。同年，前海瑞煒向蘇州合創轉讓公司股權，價格25.33元/股，率先打響退出的第一槍。今年，武漢光谷向興業恒盛轉讓公司股權，價格26.66元/股。

至此，當年與公司對賭的三家機構，兩家實現退出。但行業在漫長下行周期，還要容忍資本市場的寒氣。2023年A股沒有新增IVD企業上市，凱實生物、瑞博奧、碩華生命等大量同類企業，因業績下滑或估值下調撤回IPO申請。而且，對公司而言，股權沿革一向是自身痛點。

根據深交所的問詢函，公司的歷史沿革問題包括國有股權轉讓程序合規性、外資股東技術出資真實性，以及歷次股權變動的稅務合規性等。其中，股權變動的稅務問題又牽扯出實控人的代持歷史。

2004年至2016年，實控人邵育曉通過萬德欣康的郭亞超、劉川代持公司股權。對此，深交所要求公司解釋代持形成原因及解除程序的合規性，尤其是稅務處理情況，包括代持期間分紅收益的歸屬及稅務繳納，解除時是否觸發股權轉讓所得稅義務及完稅憑證有效性等。

膨脹的胃口

從創業板到上交所主板，再到北交所，貝爾生物的胃口逐漸膨脹。

2020年創業板IPO時，公司計劃募資3.67億元，主要用于化學發光試劑產業化等五個項目的投建。時過境遷，公司計劃本輪IPO募資5.37億元，其中4.42億元和0.95億元分別用于生產基地和研發中心的建設。

募資金額的抬高，一部分底氣來自業績。2022年到2024年（下稱報告期內），公司營業收入分別為2.75億元、4.13億元、3.76億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤各自為0.44億元、1.49億元、1.4億元。該區間業績較創業板IPO時有明顯提升，關鍵因素包括兩方面。

一方面，公司撤回創業板IPO后，公司大力發展酶聯免疫和膠體金等兩大試劑，以及化學發光儀器。期間，公司采取儀器+試劑聯動銷售模式，報告期內化學發光儀器投放量分別為107臺、253臺和164臺。

另一方面，公司收購賽維生物，試圖整合化學發光業務。IVD行業發展趨勢中，化學發光、分子診斷等高端技術向來是兵家必爭之地，也是公司突破技術瓶頸拿到更高金額訂單的方向。

但這些改變與業績增長的過程中，北交所也關注到異樣。監管層提到，2024年公司常規業務收入同比下降4.18%，同期可比企業的平均增速為29.92%，以此要求公司解釋優生優育和肝炎系列試劑收入持續下跌的原因。

不止如此，由于公司曾將物流簽收記錄作為收入確認的依據，因此北交所要求公司說明是否存在提前確認收入的行為，并就銷售價格、銷量、產品結構等因素，說明常規業務收入波動的合理性，并分析各細分產品收入變動的原因。

不牢固的三角

實際上，北交所的問詢重點，主要針對貝爾生物的財務真實性。在此基礎上，監管層進一步延伸，察覺到公司特殊的銷售政策，即相關儀器設備以免費方式向醫院投放，由此又產生資產處置合規性問題。

行業內免費投放的邏輯，往往綁定了試劑銷售，即企業向醫院免費提供儀器換取客戶長期采購配套耗材，以此形成儀器投入試劑盈利的收益閉環。但該模式需要三個要素長期支撐：高價值客戶（采購量大、穩定性強的醫院）、具備競爭力的儀器與試劑、全生命周期管理（避免冗余資產）。

但公司在執行過程中，自身設備的競爭力仍與市場同行或存在一定差距，三要素的支撐可能并不牢固，造成一定程度的減值。2022年，公司存貨跌價準備0.13億元。2023年，屬地工程師拆卸并自行處理207臺投放儀器，原值為0.25億元，最終凈值為913.61萬元。對此，公司表示對于授權屬地工程師拆卸并自行處理的報廢儀器，相關報廢款項由工程師個人收取，公司對應收入為零。

顯而易見，公司的免費投放設備策略需要在自身產品力上斟酌。同時，監管層也注意到公司IPO前的一筆突擊收購。

今年，公司以218.6萬元全資收購金蘭譜生物，實控人邵育曉因持有該標的股權，因此構成關聯交易。企查查顯示，金蘭譜生物注冊資本僅150萬元，較小的規模無法與公司主營業務產生較大協同。就此，北交所針對該關聯收購，要求公司解釋背景、原因、收購價格的確定依據及公允性等。（思維財經出品）■