文｜《投資者網(wǎng)》夏瑩

中芯國(guó)際集成電路制造有限公司（以下簡(jiǎn)稱"中芯國(guó)際",00981.HK/688981.SH）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好于預(yù)期。

8月7日盤后，中芯國(guó)際公布2025年第二季度財(cái)報(bào)：營(yíng)收22.09億美元，同比增長(zhǎng) 16.2%，環(huán)比僅降1.7%，優(yōu)于公司此前"下滑4%–6%"的指引；單季歸母凈利潤(rùn)為1.32億美元，較第一季度下降29.5%。毛利率20.4%，也高于指引上限；產(chǎn)能利用率升至92.5%，創(chuàng)近六個(gè)季度新高。

今年上半年，公司歸母凈利潤(rùn)合計(jì)為22.94億元，同比增長(zhǎng)約39%。但財(cái)報(bào)公布后，市場(chǎng)似乎對(duì)這種略超預(yù)期的表現(xiàn)并不買賬。次日開盤，A股低開2.9%，H股一度跌逾4%，市值單日蒸發(fā)逾200億元人民幣，市場(chǎng)錯(cuò)愕。

而引發(fā)悲觀情緒的直接導(dǎo)火索，則是其業(yè)績(jī)說明會(huì)中對(duì)未來經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的預(yù)期指引。

二季度增收不增利

作為中國(guó)大陸最大的晶圓代工廠，中芯國(guó)際成熟制程見長(zhǎng)。

然而，公司剛曬出2025年二季度成績(jī)單，港A兩市股價(jià)就同步跳水。表面看，利潤(rùn)端是情緒反轉(zhuǎn)的導(dǎo)火索。

本季歸母凈利1.32億美元，同比下降19%，環(huán)比下滑近三成，顯著低于市場(chǎng)一致預(yù)期1.67億美元。管理層給出的第三季度毛利率指引18%–20%，同樣低于買方模型中值21%，觸發(fā)短線資金迅速減倉。

更深層次的原因在于"量增價(jià)減"的結(jié)構(gòu)矛盾：晶圓出貨量環(huán)比增長(zhǎng)4.3%，但平均銷售單價(jià)下滑6.4%，8英寸低價(jià)產(chǎn)品占比提升拉低整體均價(jià)；與此同時(shí)，折舊與研發(fā)費(fèi)用剛性上升，吞噬了盈利彈性。

資本開支的加速也放大了擔(dān)憂。2025年上半年，中芯國(guó)際資本開支合計(jì)為33億美元，半年的研究及開發(fā)費(fèi)用為3.31億美元。二季度單季資本支出19億美元，環(huán)比增35%，全年計(jì)劃超過70億美元，主要用于北京、深圳兩座12英寸廠的產(chǎn)能爬坡。在半導(dǎo)體周期復(fù)蘇仍顯脆弱、消費(fèi)電子庫存高企的背景下，市場(chǎng)憂慮新增產(chǎn)能可能進(jìn)一步壓低價(jià)格，毛利率短期難返上升通道。

8月8日，在中芯國(guó)際電話會(huì)議上，管理層表示沒有漲價(jià)，ASP（平均售價(jià)）上升是因?yàn)楫a(chǎn)能較滿，12寸的晶圓沒有折扣了。"我們從來不是產(chǎn)業(yè)里第一家漲價(jià)的，但如果有可比同業(yè)漲價(jià)，我們會(huì)跟隨"。管理層表示，會(huì)支持客戶保持其市場(chǎng)份額，進(jìn)行價(jià)格調(diào)整同時(shí)透露訂單目前比產(chǎn)能高。

區(qū)域與下游結(jié)構(gòu)則提供了另一視角。中國(guó)區(qū)收入占比穩(wěn)定在84%，汽車與工業(yè)芯片收入占比升至10.6%，成為亮點(diǎn)；但智能手機(jī)、消費(fèi)電子合計(jì)仍占66%，需求疲軟直接拖累ASP。疊加美國(guó)關(guān)稅政策反復(fù)，部分外資選擇先行避險(xiǎn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，基金仍然看好中芯國(guó)際。2025年二季度末，99家基金公司（含養(yǎng)老金集合理財(cái)）合計(jì)持有中芯國(guó)際A股4.74億股股份。

產(chǎn)能利用率重返90%以上

把鏡頭拉長(zhǎng)，公司基本面并未惡化。產(chǎn)能利用率重返90%以上。2025年第二季度，中芯國(guó)際的產(chǎn)能利用率達(dá)92.50%，基本處于"爆表"狀態(tài)，直到10月份的訂單都明顯高于產(chǎn)能。

驗(yàn)證國(guó)產(chǎn)替代邏輯仍在深化；14nm及以下先進(jìn)制程訂單占比維持20%，為中長(zhǎng)期ASP修復(fù)保留火種。多家券商在點(diǎn)評(píng)中維持"中性偏積極"評(píng)級(jí)，認(rèn)為市場(chǎng)過度反應(yīng)了短期盈利波動(dòng)，而忽視了折舊高峰過后潛在的經(jīng)營(yíng)杠桿。

花旗發(fā)表報(bào)告指，中芯國(guó)際已公布2025年第二季度業(yè)績(jī)。受惠于國(guó)內(nèi)內(nèi)包需求推動(dòng)的高產(chǎn)能利用率(UTR)，公司收入與毛利率均超出市場(chǎng)預(yù)期。在定價(jià)環(huán)境改善及產(chǎn)能利用率持續(xù)高企的背景下，盡管上半年存在提前拉貨影響，中芯國(guó)際預(yù)測(cè)2025年第三季度收入按季增長(zhǎng)6%和11%(按中位數(shù)計(jì)算)，顯示半導(dǎo)體需求逐步復(fù)蘇，但毛利率復(fù)蘇可能仍遙遠(yuǎn)。

在高盛看來，中芯國(guó)際第二季收入增長(zhǎng)放緩屬暫時(shí)性，并同意公司預(yù)計(jì)現(xiàn)季度收入按季升介乎5%至7%指引。公司現(xiàn)季度介乎18%至20%毛利率指引，低于該行及市場(chǎng)預(yù)測(cè)分別20.6%及21.1%，基于折舊及攤銷增加。但該行見到正面因素，包括產(chǎn)能使用率穩(wěn)固、客戶訂單強(qiáng)勁及持續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張支持公司捕捉需求并提供更完成產(chǎn)品。該行重申對(duì)中芯正面觀點(diǎn)，認(rèn)為將受惠本土化生產(chǎn)的需求增加及組合中12吋晶圓占比增加。

盡管三季度收入指引相對(duì)積極，但公司同時(shí)也表示出了對(duì)四季度業(yè)績(jī)能見度的擔(dān)憂，這種主要的不確定性來自年末的手機(jī)市場(chǎng)需求。今年年初，在國(guó)補(bǔ)政策刺激下，部分手機(jī)廠商預(yù)計(jì)全年出貨增長(zhǎng)10%-15%，并按此規(guī)模備貨晶圓，直接導(dǎo)致前8個(gè)月的備貨已超出15%。若未來廠商調(diào)整全年預(yù)測(cè)，可能會(huì)減少未來實(shí)際下單數(shù)量，從而對(duì)四季度的收入產(chǎn)生波動(dòng)。

從中國(guó)大陸的產(chǎn)業(yè)情況看，作為全球最大的半導(dǎo)體消費(fèi)市場(chǎng)之一，現(xiàn)階段中國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)仍一定程度地依賴進(jìn)口。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有集成電路產(chǎn)業(yè)規(guī)模，包括晶圓代工產(chǎn)能規(guī)模、工藝技術(shù)能力,與實(shí)際市場(chǎng)需求仍不匹配。隨著新一輪科技創(chuàng)新的推動(dòng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈具備較大的成長(zhǎng)空間。

換言之，這是一次典型的"預(yù)期差"修正：業(yè)績(jī)雖跨過公司自設(shè)門檻，卻未跨越市場(chǎng)更高門檻；估值先行抬升，盈利節(jié)奏落后半拍，于是股價(jià)用急跌來補(bǔ)課。

"正在調(diào)整對(duì)中芯國(guó)際的預(yù)測(cè)，以考慮到公司因去庫存而導(dǎo)致的第四財(cái)季增長(zhǎng)放緩，以及由于折舊成本上升和缺乏均價(jià)上升的壓力，雖然高端晶圓比例上升，但產(chǎn)量降低令毛利持續(xù)受壓。"摩根大通在研報(bào)中對(duì)中芯國(guó)際給出"減持"評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為36港元。該行預(yù)計(jì)，由于公司將繼續(xù)擴(kuò)大28納米及以下晶圓產(chǎn)能，其未來2至3年的資本開支或仍保持高位，估計(jì)達(dá)70億至75億美元。公司于第四季去庫存和CIS領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)加劇，短期內(nèi)可能抑制毛利和均價(jià)。

綜上所述，盡管在生產(chǎn)波動(dòng)性和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的影響下，公司收入和毛利仍然維持下滑趨勢(shì)，但幅度明顯放緩，且遠(yuǎn)好于此前公司的業(yè)績(jī)指引區(qū)間和市場(chǎng)的一致預(yù)期。但財(cái)報(bào)公布后，市場(chǎng)似乎對(duì)這種略超預(yù)期的表現(xiàn)并不買賬。而引發(fā)悲觀情緒的直接導(dǎo)火索，則是其業(yè)績(jī)說明會(huì)中對(duì)未來經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的預(yù)期指引。

后續(xù)觀測(cè)點(diǎn)在于三季度ASP能否觸底、資本開支強(qiáng)度會(huì)否調(diào)降，以及汽車芯片放量能否對(duì)沖消費(fèi)端疲軟。中芯國(guó)際的長(zhǎng)期價(jià)值取決于先進(jìn)制程爬坡與國(guó)產(chǎn)生態(tài)的深度綁定，而非單季毛利率一兩個(gè)百分點(diǎn)的起伏。（思維財(cái)經(jīng)出品）■