隨著大型科技公司股價持續上漲、令人瞠目的IPO再次出現，人們耳邊傳來的“互聯網泡沫時代的回聲”越來越響。

上周，芯片制造商英偉達的首席執行官黃仁勛在白宮會見唐納德特朗普時，有理由心情愉快。英偉達的大部分芯片（這些芯片被廣泛用于訓練生成式人工智能模型）是在亞洲制造的。今年早些時候，該公司承諾將在美國增加產量，而在周三，特朗普宣布，那些承諾在美國生產產品的芯片公司將免于其政府正準備對半導體征收的一些高額新關稅。第二天，英偉達的股價創下歷史新高，其市值達到4.4萬億美元，超過了同樣深度參與人工智能業務的微軟，成為全球最有價值的公司。

歡迎來到人工智能熱潮，或者說人工智能泡沫？自從偉大的互聯網泡沫破裂以來，已經過去了四分之一個世紀。當年，數百家沒有盈利的互聯網初創企業在納斯達克發行股票，許多科技公司的股價飆升到天際。2000年3月和4月，科技股暴跌；此后，許多（但絕不是全部）互聯網初創公司倒閉。過去幾個月，華爾街上有一些討論：當前科技股的飆升是否正沿著類似的軌跡發展？在今年3月發表的一篇題為《25年后：科技泡沫破裂的教訓》的研究論文中，高盛的一組投資分析師認為并非如此：“盡管近年來科技股的熱度急劇上升，但這并不代表是泡沫，因為價格上漲得到了強勁盈利基本面的支撐。”分析師指出了所謂“七大巨頭”公司的盈利能力：Alphabet、亞馬遜、蘋果、meta、微軟、英偉達和特斯拉。從2022年第一季度到今年第一季度，英偉達的營收增長了五倍，其稅后利潤增長了十倍以上。

高盛的這份報告還提供了一個有益的歷史教訓。它指出，在 1995 年到 2000 年之間，科技股占比較高的納斯達克指數上漲了五倍，而在市場高峰時，用于衡量其成分股的一個廣泛使用的估值指標——市盈率（P/E）——曾超過一百五十倍，這是此前和此后都未曾見過的水平。相比之下，從 2020 年 3 月到 2025 年 3 月的五年間，走勢相對溫和。確實，納斯達克大約翻了一倍，市盈率也顯著上升；但它還遠未接近三位數的水平。

我曾經大量撰寫過有關互聯網泡沫興衰的文章，因此高盛的一些分析讓我覺得頗有道理。許多人要么已經忘記了，要么年紀太輕，不記得互聯網泡沫時期所達到的極端狀態。在投機性狂熱的邏輯中——從 17 世紀荷蘭的“郁金香狂熱”到 Pets.com 的興衰——貪婪、“錯失恐懼癥”（FOMO）以及“更大傻瓜”投資理論最終會結合在一起，把謹慎、常識和金融重力全部拋諸腦后。今年 3 月時，華爾街已經充斥著大量 FOMO 和趨勢跟隨，但還沒達到 90 年代末的水平。然而，五個月過去，如今互聯網泡沫時代的回聲正在變得越來越響。

以 Palantir為例，它的人工智能軟件被五角大樓、中情局和移民與海關執法局使用，更不用說還有許多商業公司。在黃仁勛訪問白宮的前幾天，Palantir 公布了一份積極的財報。到那周末，根據雅虎財經數據庫的數據顯示，市場對這家公司的估值已超過過去十二個月盈利的六百倍，約等于同期銷售額的一百三十倍。即使是在 90 年代末，這樣的數字也足以讓人側目。

互聯網泡沫時代的另一個特征——令人咋舌的首次公開募股（I.P.O.）——也在卷土重來。7 月底，開發者常用的一款軟件公司 Figma（其產品套件中增加了人工智能功能）在紐約證券交易所以每股 33 美元發行股票。交易開始時，價格飆升至 85 美元，當天收于 115.50 美元——比發行價上漲了 250%。看到這樣的市場走勢，我想起了 1995 年 8 月 9 日，當時生產 Netscape Navigator 瀏覽器的 Netscape 公司上市，其股票定價 28 美元，最高漲到 75 美元，收于 58.25 美元。按百分比計算，這一漲幅比 Figma 首日漲幅要小，但它常被視為互聯網泡沫的開端。

需要指出的是，自 Figma 上市以來，其股價已回落到 80 美元以下。這或許可以解讀為理性回歸的跡象，但考慮到股價仍是發行價的兩倍多，其他私人持有的人工智能公司很可能會受到鼓舞進入股市。專注于 IPO 的研究公司 Renaissance Capital 列出了八個知名候選者：OpenAI、Anthropic、Cohere、Databricks、SymphonyAI、Waymo、Scale AI 和 Perplexity。這些公司幾乎都是獨角獸：它們在與風投和其他早期投資者的融資交易中估值都超過了 10 億美元。但據研究公司 Tracxn 統計，在全美范圍內，還有大約七千家規模更小、知名度更低的人工智能公司，其中已有一千多家獲得了外部投資者的 A 輪融資以支持運營。

早期融資的充裕意味著互聯網泡沫式的必要條件已經具備。還有另外三個條件也在：投資者對一項突破性技術的熱情——生成式人工智能顯然有潛力影響經濟的廣泛領域；華爾街有一條由投行主導、渴望賺取 IPO 費用的生產線；以及寬松的政策環境。上個月，特朗普政府宣布了一項“人工智能行動計劃”，旨在消除新技術部署的障礙，并阻止各州推出“繁瑣”的人工智能監管法律。同時，美聯儲似乎準備在下個月降息，這可能會進一步推動市場。

不過，現在與 90 年代也存在一些重要差異，其中之一是，線上經濟已不再是一片廣闊的平原，讓有抱負的創業者隨意在其上筑空中樓閣。它已是壟斷資本主義的堡壘，大型科技公司主導著地平線。在互聯網泡沫時期（至少在早期階段），小型初創公司尚有可能依靠先發優勢獲得早期牽引力，并建立持久的商業品牌。在人工智能經濟中，很多回報似乎可能會流向那些負擔得起構建和維護大型人工智能模型、并能利用市場力量和資金實力來擊退或收購潛在競爭對手的頂級企業。強有力的反壟斷政策也許能阻止這種情況，但正如《華爾街日報》上周報道的那樣，政府承諾實施此類政策的計劃，如今正受到與總統關系密切的說客和權力掮客的威脅。如果投資者認定壟斷是人工智能驅動經濟的未來，那么股市的結果很可能意味著現有行業巨頭進一步獲利，而不是形成一個廣泛分布的泡沫。

當然，所有這些都存在不確定性。人工智能熱潮仍處于基礎設施建設階段——訓練大型語言模型、建設數據中心等等。人工智能應用才剛剛開始在整個經濟中擴散，沒有人能確定這項技術到底會有多大的變革性和盈利能力。在這種環境下，許多投資者采取了歷來淘金熱的策略：購買鏟子制造商和大型礦主的股票。但歷史告訴我們，即便是這種策略，也遠非沒有風險。在財經新聞平臺 Seeking Alpha 上，一位署名 KCI Research 的分析師做了一個有趣的對比：他將英偉達與 1998-99 年股價飛漲的思科系統公司相提并論。正如如今英偉達的 GPU（圖形處理器）被視為人工智能基礎設施的必備組件，思科的路由器和其他網絡設備當年也被視為互聯網建設的必需品；一度，需求似乎幾乎無限。與英偉達一樣，思科也是一家富有創新力且利潤豐厚的公司。但在 2000 年 4 月，其股價暴跌近 40%，一年后跌幅達到約 80%。四分之一個世紀過去了，它仍未恢復到 2000 年初的高點，盡管最近已接近。

英偉達與思科的對比提醒了人們股票分析先驅、本杰明格雷厄姆的一句名言——他是沃倫巴菲特的導師：短期來看，股市是投票機，但長期來看，它是稱重機，衡量的是公司所產生的現金流。諷刺的是，英偉達與思科的類比也無意中展示了短期可以持續多么長，以及預測它的結束日期有多危險。這份分析發布于去年的 2 月。自那以后，英偉達的股價又上漲了 150%。

本文作者約翰卡西迪自 1995 年起擔任《紐約客》撰稿人。