趙偉、屠強、耿佩璇（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

事件：8月9日，國家統計局公布7月通脹數據，CPI同比0%、前值0.1%、預期-0.1%、環比0.4%；PPI同比-3.6%、前值-3.6%、預期-3.4%、環比-0.2%。

核心觀點：統計時點及中下游產能利用率偏低是PPI表現偏弱的兩條“暗線”。

7月PPI繼續磨底，大宗價格對PPI環比拉動雖轉正，但統計上未囊括下旬的漲價情況，因而中上游PPI表現不及高頻數據。PPI為每月5日、20日調查單價的簡單平均值，而反內卷帶動的漲價集中于下旬，因此本月PPI（環比-0.2%）不及預期。高頻數據也與PPI走勢分化，7月煤、鋼價格回升，而煤炭采選（-1.5%）、黑色壓延（-0.3%）環比仍為負。相比之下，油價、銅價對本月PPI貢獻為正，測算大宗商品價格拉動PPI環比0.1%。

同時中下游價格對PPI拖累仍較大，也令7月PPI表現低于市場預期。與2016年上游漲價向下游傳導不同的是，本輪供給過剩更多在中下游，導致上游漲價向下游傳導受阻。如石化鏈下游PPI跌幅大于上游價格理論傳導幅度；機械設備、消費下游亦有類似特征，測算7月中下游拖累PPI環比-0.3%。另外關稅對PPI沖擊繼續體現，出口占比較高的行業價格下行壓力較大，如計算機通信、汽車、電氣機械業PPI環比-0.4%、-0.3%、-0.2%。

CPI方面，7月核心CPI同比升至1年半以來最高，主要受需求修復及商品補貼結束的影響。7月CPI環比0.4%，漲幅略高于2017年以來的均值（0.36%）。結構上核心CPI同比0.8%，為2024年3月以來最高。商品方面，提振消費政策帶動需求持續回暖，疊加“618”集中降價促銷活動結束，核心商品CPI同比較前月上行0.3pct至0.9%。此外，受金價維持高位的影響，金飾品和鉑金飾品價格同比分別上漲37.1%和27.3%。

暑期出行改善推動核心服務CPI，但房租CPI表現仍較弱。7月，服務CPI同比持平前月（0.5%）。結構上，受暑期出游旺季影響，核心服務CPI也好于季節性，環比0.8%、高于2011-2019年平均水平（0.7%）。其中飛機票、旅游、賓館住宿價格環比分別上漲17.9%、9.1%、6.9%，漲幅均高于季節性水平。而服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI表現較弱，7月房租CPI環比0.1%、不及往年同期（0.3%）。

對比之下，食品價格偏弱，約束CPI環比的回升幅度。7月食品CPI同比下降1.6%，降幅比上月擴大1.3個百分點。其中鮮菜價格同比-7.6%，降幅比上月擴大7.2pct，鮮果價格同比2.8%，漲幅比上月回落3.3pct，二者對CPI同比的下拉影響合計比上月增加約0.2個百分點。同時在外餐飲CPI同比也有回落，較前月下行0.7pct至1%。此外，供給相對充足的領域，如豬肉存欄數持續上行、豬肉價格同比持續走低。

展望后續，“反內卷”政策加碼下，供給收縮的預期升溫提振大宗商品價格，但中下游供給過剩或約束上游漲價對中下游的傳導，預計年內通脹維持弱勢。2016年供給側改革期間，上游產能利用率偏低，但上游漲價向下游傳導順暢。而本輪中下游產能利用率明顯偏低，導致上游漲價向下游傳導受阻。因此，即便大宗價格在“反內卷”政策刺激下明顯改善，但中下游供給過剩對價格的拖累仍較大，預計后續PPI回升幅度有限。核心商品CPI可能受下游PPI壓制表現偏弱，加之農產品供給較多，預計后續CPI改善幅度也較溫和。

常規跟蹤：CPI環比略高于季節性，核心CPI改善幅度較大。

食品與餐飲：CPI同比回落，食品CPI中鮮菜價格降幅較大。7月，CPI同比邊際下行0.2pct至0%。結構上，鮮菜、鮮果CPI同比邊際分別下行7.2、3.3pct至-7.6%、2.8%。

非食品消費品CPI：交通工具、家用器具CPI上行，燃料相關價格也有明顯回升。非食品中，交通工具、家用器具CPI均有所改善、邊際分別上行0.7pct至-2.1%、1.8pct至2.8%。受國際油價變動影響，交通工具用燃料CPI同比+1.8pct至-9.0%。

服務CPI：整體服務CPI保持穩定，核心服務CPI好于往年同期。7月，整體服務CPI持平前月，同比0.5%。其中核心服務CPI環比0.8%、高于2011-2019年平均水平（0.7%）。

風險提示

食品供給超預期偏緊；能源供給超預期偏緊

報告正文

事件：8月9日，國家統計局公布7月通脹數據，CPI同比0%、前值0.1%、預期-0.1%、環比0.4%；PPI同比-3.6%、前值-3.6%、預期-3.4%、環比-0.2%。

一、核心觀點：弱PPI的兩條“暗線”

7月PPI繼續磨底，大宗商品價格對PPI環比拉動雖轉正，但統計上并未囊括下旬的漲價情況，因而中上游PPI表現不及高頻數據。7月PPI環比-0.2%，同比持平前月（-3.6%），不及市場預期（WIND，-3.4%）。由于PPI調查數據為每月5日、20日兩次所采單價的簡單平均值，而反內卷預期帶動漲價集中于下旬，因此本月漲價并未體現在PPI中。高頻數據也與PPI表現有所分化，7月煤炭（2.5%）、鋼材（2.1%）價格均有回升，而煤炭采選（-1.5%）、黑色壓延（-0.3%）環比仍為負。此外，國際油價上行對國內油價形成支撐，石油開采（3%）、石油加工（1.4%）環比均轉正；銅價貢獻也為正，有色采選、有色壓延PPI環比分別0.7%、0.8%。綜合來看，測算大宗商品價格拉動PPI環比0.1%。

同時中下游價格對PPI拖累仍較大，也令7月PPI表現低于市場預期。與2016年上游漲價向下游傳導不同的是，本輪供給過剩更多在中下游，導致上游漲價向下游傳導受阻。目前下游主動降價現象突出，如石化鏈下游PPI跌幅大于上游價格理論傳導幅度；機械設備、消費下游亦有類似特征，測算7月中下游拖累PPI環比-0.3%。另外，關稅對PPI沖擊繼續體現，出口占比較高的行業價格下行壓力較大，如計算機通信、汽車、電氣機械、通用設備等行業PPI環比分別-0.4%、-0.3%、-0.2%、-0.2%。

CPI方面，7月核心CPI同比升至1年半以來最高，主要受需求修復及商品補貼結束的影響。7月CPI環比0.4%，漲幅略高于2017年以來的均值（0.36%）。結構上核心CPI同比上漲0.8%，漲幅繼續比上月擴大0.1個百分點，為2024年3月以來最高。商品方面，提振消費政策帶動需求持續回暖，疊加“618”集中降價促銷活動結束，核心商品CPI同比較前月上行0.3個百分點至0.9%。其中燃油小汽車和新能源小汽車價格均由連續5個月以上的下降轉為持平，家用器具、家庭日用雜品、文娛耐用消費品和個人護理用品等價格環比漲幅在0.5%-2.2%之間。此外，受金價維持高位的影響，金飾品和鉑金飾品價格同比分別上漲37.1%和27.3%。

暑期出行改善推動核心服務CPI，但房租CPI表現仍較弱。7月，服務CPI同比持平前月（0.5%）。結構上，受暑期出游旺季影響，核心服務CPI也好于季節性，環比0.8%、高于2011-2019年平均水平（0.7%）。其中飛機票、旅游、賓館住宿和交通工具租賃費價格環比分別上漲17.9%、9.1%、6.9%和4.4%，漲幅均高于季節性水平。而服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI表現較弱，7月房租CPI環比0.1%、不及往年同期（0.3%）。

對比之下，食品價格偏弱，約束CPI環比的回升幅度。7月食品CPI同比下降1.6%，降幅比上月擴大1.3個百分點。其中鮮菜價格同比下降7.6%，降幅比上月擴大7.2個百分點，鮮果價格同比上漲2.8%，漲幅比上月回落3.3個百分點，二者對CPI同比的下拉影響合計比上月增加約0.2個百分點。同時在外餐飲CPI同比也有回落，較前月下行0.7個百分點至1%。此外，供給相對充足的領域，如豬肉存欄數持續上行、豬肉價格同比持續走低，較前月回落1個百分點至-9.5%。

展望后續：“反內卷”政策加碼下，供給收縮的預期升溫提振大宗商品價格，但中下游供給過剩或約束上游漲價對中下游的傳導，預計年內通脹維持弱勢。2016年供給側改革期間，上游漲價向下游傳導順暢，主因產能利用率較低的領域在上游。而本輪中下游產能利用率明顯低于上游，導致上游漲價向下游傳導受阻。因此，即便大宗價格在“反內卷”政策刺激下明顯改善，但中下游供給過剩對價格的拖累仍較大，預計后續PPI回升幅度有限。CPI方面，政策對“反內卷”、提振服務消費的重視度提高，同時“以舊換新”政策的持續推進，有助于CPI修復；但核心商品CPI可能受下游PPI壓制表現偏弱，加之生豬等農產品供給較多，預計后續CPI溫和改善。

二、常規跟蹤：CPI環比略高于季節性，核心CPI改善幅度較大

PPI同比持平前月，生產資料小幅回升。7月，PPI同比錄得-3.6%，與前月持平。結構上，生產資料同比較前月小幅回升0.1pct至-4.3%，而生活資料仍在回落，同比-0.2pct至-1.6%；其中，黑色加工、有色加工、石油煤炭加工同比增幅較大，分別較前月上行1.3、1.3、0.7pct至-10%、2.2%、-12.8%。

CPI：CPI同比回落，食品CPI中鮮菜價格降幅較大。7月，CPI同比較前月回落0.2pct至0%。其中，食品CPI同比-1.6%、較前月回落1.3pct。結構上，鮮菜、雞蛋、鮮果CPI同比回落幅度較大，邊際分別下行7.2、3.5、3.3pct至-7.6%、-11.2%、2.8%；而牛肉、羊肉CPI同比回升，分別上行0.9、0.4pct至3.6%、-1.4%。

消費品CPI：交通工具、家用器具CPI上行，燃料相關價格也有明顯回升。非食品中，交通工具、家用器具CPI均有所改善、邊際分別上行0.7pct至-2.1%、1.8pct至2.8%。受國際油價變動影響，交通工具用燃料CPI同比+1.8pct至-9.0%，水電燃料CPI同比+0.1pct至0.5%。

服務CPI方面，整體服務CPI保持穩定，核心服務CPI好于往年同期。7月，整體服務CPI持平前月，同比0.5%。具體分項看核心服務CPI好于季節性，環比0.8%、高于2011-2019年平均水平（0.7%）。而房租CPI表現較弱，7月房租CPI環比0.1%、不及往年同期（0.3%）。

風險提示

1、食品供給超預期偏緊。天氣因素導致國內農產品等供給變化或對食品CPI施加額外影響。

2、能源供給超預期偏緊。地緣政治風險或導致原油供給超預期。