獨立 稀缺 穿透

十字路口何去何從？

作者：喬治

編輯：俊逸

風品：夢琪

銠財——銠財研究院

商場如戰場，唯變不變。放眼“果鏈”，又一波資本大潮泛起。

繼6月25日，藍思科技火速登陸港交所后，7月24日立訊精密官宣H股上市計劃。歌爾股份則重啟分拆大戲，7月21日子公司歌爾微電子向港交所遞表，這是繼四年前創業板上市失敗、年初港交所上市申請失效后的第三次沖擊IPO。

“果鏈三巨頭”紛紛二次進擊資本市場，背后有何深層邏輯？能否如愿呢？

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資產減值損失新高

規模風險冷思

LAOCAI

公開信息顯示，藍思科技為全球領先的玻璃蓋板制造商，產品廣泛應用于手機、平板、智能手表等，客戶涵蓋蘋果、華為、三星等巨頭。

若能打通A+H雙融資平臺，將有利進一步推進全球化產能布局、豐富產品組合、提升垂直整合智能制造力、補充營運資金等。藍思科技計劃在越南、泰國設立智能終端結構件及智能汽車駕駛艙產品生產線，預計2025年底逐步運作，2026 年擴大生產。

實際上，早在2017年藍思越南就已成立。目前，藍思科技已在國內外擁有九個生產和研發基地，境外辦公駐點遍布中國香港、美國、日本及韓國等地。據同花順，2024年末藍思科技境外市場營收占比近60%。

深入一度看，除了加碼多元化布局，一系列動作或還有配合大客戶蘋果戰略的考量。因關稅政策變化，后者正考慮將供應鏈分散到其他國家，借助上述規劃藍思科技能繼續從境外工業園區提供服務。

然而，版圖擴張的同時也面臨一些隱憂。上市10 年間，藍思科技營收從2015年172.3 億元增至2024年699 億元，資產規模由205億元擴至810億元，增幅均超4倍，然凈利僅從15.4億擴至36.2億元，增幅不到2.4倍。截至2024年末，公司固定資產363.79 億元，占總資產比近45%。繼而資本開支上升，2025 年一季度投資活動產生的現金流量凈額-31.25 億元。

自2019年起，藍思科技連續6年確認大額資產減值損失，合計超 30 億元，2024 年達到9.26億元，創下新高。

據中國網財經，Wind 數據統計，公司A 股上市 10 年間，直接融資約 245.17 億元，除首發外，還包括1筆可轉債、2筆定向增發。截至2025年一季度，公司貨幣資金99.65億元，短期借款15.67億元，一年內到期非流動負債51.81億元，長期借款71.14億元。

行業分析師王彥博認為，二次上市、擴大融資渠道能緩解短期資金壓力，但長期來看，藍思科技仍需控制規模與風險間的平衡。資本并非萬能藥，重資產模式下，一旦訂單減少或被踢出供應鏈，龐大的固定資產不僅帶來高額折舊費用，還面臨減值風險，最終損傷盈利力。

2

蘋果深綁喜憂

多元化還需加勁

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藍思科技也有危機意識，在此次募資規劃中，除將全球化布局置于首位，還將豐富產品線作為募資的首要投向。計劃將大部資金用于支持新一代智能終端折疊屏技術儲備和產能建設，其余資金則投向智能汽車、智能機器人、增強顯示/虛擬現實產品以及可穿戴設備等領域。

公司明確表示，此前在消費電子和智能汽車領域的積累，將助力拓展新業務，把握未來增長機會。

回顧藍思發展史，藏著一個創始人從打工妹到湖南首富的勵志故事。2001年，董事長周群飛將手表玻璃工藝嫁接到手機上，成功打造出全球第一款玻璃屏幕手機，繼而迅速打開市場，與中興、康佳等達成合作，奠定了手機玻璃領域的領軍地位。

2003年。周群飛與人合伙成立藍思科技，專注手機防護視窗玻璃，很快吸引了摩托羅拉、三星等國際品牌合作。2007年蘋果初代iPhone誕生時，藍思科技憑借技術實力通過了嚴苛認證，躋身“果鏈”核心供應商。

兩者深綁關系一直延續至今，藍思科技幾乎參與了蘋果歷代產品的研產，提供玻璃面板、后蓋玻璃等關鍵部件。而果鏈紅利也讓公司業績迎來大增。2015年，藍思科技登陸A股，周群飛、鄭俊龍夫婦以 500 億元身價登上《2015 胡潤百富榜》第17名，成為湖南首富。

然而，這也讓藍思科技陷入“蘋果依賴癥”。以2024 年為例，全年營收 698.97 億元，其中智能手機與電腦業務占比 82.63%，僅蘋果一家就貢獻了49.45%收入。

IDC數據顯示，2025 年一季度，蘋果在中國市場智能手機出貨量進一步下降，市場份額從上年同期的15.6%降至13.7%。盡管2025年5月iPhone 市場份額重回中國市場第一，卻主要得益于 iPhone 16系列的降價，能否坐穩王位仍需時間觀察。

除了市場需求波動，關稅和產業鏈轉移等也暗含挑戰。2025年以來，特朗普政府對貿易伙伴實施關稅政策，盡管藍思科技表示當前的額外美國關稅影響可控，但未來蘋果仍存產業鏈搬回美國的可能性，個中影響需引起警惕。

當然，藍思科技沒有坐以待斃，為了減少對沖風險，開始主動調整業務板塊，發力多元化。深度科技研究院院長張孝榮談到，果鏈公司面對供應鏈不穩定性，主要有三個策略：一是提前在別國建廠，降低成本和避免關稅政策風險；二是用自動化設備和機器人提高效率，降低人工成本；三是減少對蘋果依賴，拓展汽車、VR 設備或其他消費電子產品。藍思科技的戰略調整正是遵循這樣邏輯，一邊去“蘋果化”，一邊搞“全球化”。

招股書顯示，2022 年至 2024 年，公司對最大客戶的銷售額占比71.0%、57.8%和 49.5%，下降原因在于拓展客戶基礎、擴充產品以及沿價值鏈縱向擴展。

具體而言，智能汽車與座艙業務“異軍突起”，成為藍思第二大板塊業務。主要產品包括中控屏、儀表盤、智能 B 柱等。2024 年，該業務營收已增至59.3億元，占比提至8.5%。

然而轉型并非一帆風順，新挑戰隨之而來。眾所周知，新能源汽車技術迭代快，價格戰激烈，部分降價壓力傳導到供應鏈環節。2024年，藍思科技在智能汽車及智能座艙領域的毛利率從2023年的15.46%降至10.17%。整體毛利率僅15.89%，同比下降0.74個百分點，創公司2015年上市以來新低。2025年一季度進一步跌至12.8%。

即便如此，藍思科技多元化腳步仍在向前，已將業務延伸到智慧零售終端、智能機器人（工業和人形機器人）、AI 眼鏡/XR 頭顯等產業。據2024年報，公司智能頭顯與穿戴業務營收34.88億元，毛利率19.76%，顯示出一定的利潤拓展空間。其他智能終端業務（包括智能機器人、智能終端）營收14.08億元，是增速最快的業務。

但即便如此，智能手機業務仍是大頭，2024 年營收占比仍超八成，新業務尚處前期發展階段。未來，藍思科技若想降低蘋果依賴，在新興領域更大突破，還需更深度更高效的轉型升級。

3

百億收購與A拆H

走出一條新路？

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另一邊，歌爾股份也沒閑著。7月22日公告稱，擬以約 104 億港元收購香港聯豐商業集團全資子公司，即米亞精密及昌宏實業100%股權。兩家公司均為蘋果供應鏈企業，產品涉及蘋果手表金屬中框、蘋果電腦結構件等。

據中國經營報，歌爾股份稱，未來產品發展將聚焦于新興智能硬件領域的精密結構件及核心零組件。

相較藍思科技，歌爾股份在果鏈中擔當“聲學霸主”，核心業務包括聲學器件、VR/AR 設備、智能穿戴設備等，主要為蘋果供應聲學組件和 AirPods 等產品。海通證券研究員李軒認為，此次收購有望加深歌爾股份與蘋果的綁定，拓展至 Apple Watch 鈦/鋁金屬中框、iPhone 鈦合金中框產品。

與藍思類似，歌爾股份也切實吃到了蘋果發展紅利。自2010 年進入果鏈陣營，2010年至2014 年迎來一輪業績高成長期。2018 年又成功切入蘋果 AirPods 代工業務，TWS耳機業務在2019 年業績爆發，智能聲學整機業務一舉超越精密零件組件業務成為歌爾最大營收來源，2020 年蘋果關聯業務占到歌爾股份近半的銷售收入。

但過多依賴也如走鋼絲，2022 年歌爾股份曾收到蘋果關于暫停生產部分型號 AirPods 通知，導致當年收益劇烈下滑，報表出現大額固定資產、商譽、存貨跌價等減值。2023年，歌爾股份營收985.74 億元，同比下降 6.03%，歸母凈利10.88 億元，同比下降 37.80%，單一客戶風險暴露。

彼時，受蘋果砍單影響，歌爾股份股價從最高56元跌至16元附近。截至2025年 7 月 31日股價23.02 元，仍未“收復失地”。經此一役，歌爾股份或已感受到單一零件或模組供應商模式的弊端。

7 月 21 日，歌爾微電子向港交所主板遞表，開啟分拆上市申請。折射出通過上市推動多元化業務，專注傳感器領域尋找新增長點的戰略意圖。

拉長時間看，這并非歌爾微電子首次申請上市，2021年曾沖擊創業板最終失敗。2025 年 1 月轉向港交所，后因超期未完成審核而失效。

按業務線劃分，2024年公司傳感器業務收入占比高達78.5%。其中，聲學傳感器占比74.1%，Sip業務為16.1%，傳感交互模組業務為5.2%。

除了業務結構單一集中，大客戶、大供應商依賴問題同樣突出。報告期內，來自前五大客戶的收入占比均超75%，尤其蘋果除2023年不足50%，其余年份均超55%。

2022-2024年，歌爾微電子向五大供應商的采購額為16.353億元、13.361億元及25.387億元，分別占采購總額的71.1%、69.2%及70.9%。其中，最大供應商的采購額占比達52.7%、47.2%及53.3%。

據歌爾微披露，最大供應商為一家主要專注半導體解決方案的開發及生產的上市公司，在德國和全球擁有大量業務，主要供應的產品為MEMS芯片及ASIC芯片。

種種跡象表明，歌爾股份也有大客戶、大供應商依賴癥困擾。百億收購與分拆上市雙線并行，意在擺脫圍城、對沖風險、提升綜合競爭力，試圖走出一條自己的路。

4

果鏈十字路口

一盤發展新棋

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根本而言，無論藍思科技的A+H，還是歌爾股份的A拆H，都是想讓自身做大做強、更大更強，個中活力信心值得肯定。

招股書顯示，在全球消費電子精密結構件及模塊綜合解決方案行業和全球智能汽車交互系統綜合解決方案中，藍思科技處于領先地位。

技術層面，藍思科技從普通防護玻璃到模組，再到集成傳感器的“智能交互玻璃”，持續突破消費電子“交互界面”的物理邊界。

智能制造層面，公司構建了覆蓋“研發—生產—供應鏈”的全維平臺化能力，智能制造系統能實現“一鍵式”生產調度。全球化層面，已形成“中國總部+海外基地”的產能網絡，從材料研發到整機組裝實現了全產業鏈覆蓋。

值得一提的是，備受關注的蘋果折疊屏手機正迎來新進展，有望為藍思科技帶來新增長點。公司管理層表示，藍思已是國內外領先的 UTG（超薄柔性玻璃）和 CPI（透明聚酰亞胺）等折疊屏技術的核心供應商。

自 2015 年上市以來，藍思科技累計研發投入已超180億元。2024 年達到 27.85 億元，累計獲得專利授權超2200 項，涵蓋加工工藝、產品檢測、設備開發、新型材料等多領域，專利數據在業內處于領先水平。

另一廂，據IDC預測，全球新能源汽車銷量預期仍在強化，預計將從2025年的2239.7萬輛增至2028年的2300萬輛。面對智能汽車與座艙業務增量大門徐徐打開。藍思科技正置身于一座誘人金礦。

再看歌爾股份，伴隨新興智能硬件產品的持續發展，材料性能、美觀性和精細化程度不斷提升，對精密結構件等零組件的要求也越來越高。2024年，歌爾“精密零組件”營收占比超過14%。而上述豪擲百億元的收購，有望進一步加強該領域競爭力。

畢竟，經歷了2023年巨震，“痛定思痛”的歌爾股份或已領悟到，單一零件或模組供應商不能使雙方合作關系持久牢固，一邊歌爾微資本化，一邊拋出百億收購，種種跡象表明歌爾股份似在嘗試整合相關產業供應鏈，打造與立訊精密類似的蘋果“子系統集成供應商”。

2024年，受益硬件代工業務填補蘋果砍單缺口，歌爾股份全年總收回歸千億水平，達到1009.54億元，凈利26.65億元。不僅為此次整合“果鏈”其他企業提供子彈，也為躋身蘋果系統級供應商奠定能力基礎。同時，備受市場關注的AI眼鏡產品，歌爾股份也早有布局。2024年報顯示，目前正研發AI智能眼鏡光學器件及模組研發項目、AR投影光學模組研發項目。

Counterpoint Research數據顯示，2024年全球AI智能眼鏡出貨量同比增長210%，總量首破200萬臺大關。

一番梳理可見，資本動作背后，藍思科技、歌爾股份是在下一盤發展新棋。曾幾何時，兩企憑借與蘋果深綁，吃到了果鏈“黃金十年”紅利，營收曲線與蘋果新品周期高度重合。而如今，果鏈賽道走到了分岔口：蘋果加速供應鏈遷移，消費電子需求持續疲軟，單一客戶依賴風險，除了國際政治因素博弈，從生產成本到技術迭代、再到產品更新，調整是必然的。

聚焦藍思科技、歌爾股份，無論“去蘋果化”還是“強蘋果化”，兩者雖選擇了不同突圍路徑，卻殊途同歸均折射了依賴與自主發展間的戰略權衡。

但還是那句話，資本并非萬能藥，能否借此掙脫桎梏，完成價值與實力的關鍵一越？站在時代與行業的十字路口，兩者能否下一盤發展新棋，真正的押寶之戰才剛剛拉起序幕。