文 |錦緞

2024年光伏主材行業激烈價格戰繼續爆發，硅料價格跌至歷史性低位，N型多晶硅料目前報價最低跌至39元/千克，距離歷史高點跌去80%以上。

硅料行業出現了罕見的全行業跌破現金成本的現象。

無獨有偶，在硅片等環節亦出現類似情況。硅片兩大巨頭TCL中環與隆基綠能也發布了2024年上半年巨虧公告，分別虧損29-32億元和48-55億元。

這在光伏歷史上也極為罕見。

雖然光伏行業經歷了數輪周期，但主材環節主要細分鏈條均出現大幅虧現金成本的情況，我記得在歷史上從未出現過。

除了光伏主材環節以外，某位光伏輔材上市公司董事長坦言告訴筆者，他們面臨的經營困頓局面，在其二十多年企業歷程中，從未遇到過。

光伏行業或者說光伏主材行業已經到了最為險峻的出清階段。

01 透過資產負債表看本質

在去年年底甚至今年年初，各大光伏企業的領導者，仍然信心滿滿。

在機構調研時，某光伏一線巨頭領導者在去年年底斷言：中國光伏雖然供給過剩，但優勢產能并不過剩，預計2024年Q2 N型產能可能出現緊平衡狀態，價格回升。

協鑫集團負責戰略的高層在年初也對筆者表示，這一輪光伏主材環節的自殺式競爭并不會持續太久。

但時至今日，硅料、硅片及組件環節仍然處于地歷史性低位，全行業虧破現金成本。

行業的危機感瞬間蔓延，很多大佬們似乎才如夢初醒。

有人說，光伏大佬們手握大量貨幣資金外加高資產投入的主材環節，價格戰要持續數年，令人唏噓不已。

如果價格戰持續數年，那么目前主流的光伏龍頭企業都要虧的連褲衩都不剩了。

且看光伏龍頭企業外加一二三線具有代表性的一體化企業資產負債表：

初步得出以下表面結論：

1、各龍頭企業現金儲備充沛，弘元綠能亦高達69億，最高的隆基綠能達到573億。

如果靜態來看，卷個幾年不成問題。

2、資產負債率方面，晶科能源最高，TCL中環最低。所以得到TCL中環擁有最低的負債率的結論，晶科能源最差？

3、短期借款方面，各龍頭企業整體可控，短債風險較低。

4、存貨較大，存在一定經營風險。

……

表面的結論我們就不說了。

如果得到以上結論，說明你對光伏產業或者財務分析仍需潛心研究。

我們知道財務報告分析，是要結合企業甚至行業特征去分析的，并不是單吊一個表面數據。

首先，我們要分析光伏龍頭企業巨大貨幣資金儲備的來源。

弘元綠能僅以16億左右的有息負債獲得了財務報表項下的69億貨幣資金儲備。來源？除了完成投資后的所剩無幾的自有資金外，其貨幣資金主要來源于“上下游占款”。

弘元綠能以11億元左右“被占款項”“實現”153億元供應商占款（應付票據及賬款、合同負債等）。粗略計算上下游占款凈值為142億。視為貨幣資金儲備主要來源。

而看隆基綠能，在固定資產投資高達377億背景下，錄得573億的超級現金儲備。在有息負債200多億的情況下，錄得利息支出大幅為負。

隆基綠能歷年財務費用：

有樣學樣。

隆基綠能的超高上下游占款模式先后為其他一體化企業學習仿效，成為目前龍頭一體化企業的超額現金儲備的主要來源。

當然，擁有超強的上下游占款能力，表明企業競爭力更強，主動性更大。否則，上下游怎么可能被你壓上這么多的資金呢？

其次，上下游占款能力的差異，也是分析的重點。

不同企業業務不同，競爭能力也不同。我們要分析上下游占款對未來貨幣資金儲備的影響，還要靜態分析上下游占款結構及能力的不同。

例如我們不能簡單用誰上下游占款最大，誰就最具有競爭力，我們要看上下游占款占出貨業務數據，其次不同業務，占款能力的差異也是明顯的。

最后，我們不能單看資產負債率的簡單數據，我們要分析資產負債率的構成及其區別。如果企業是因為上下游占款能力不足引發貨幣資金儲備較低，但有息負債較高，并不能表明其資產負債率最優。

02 透過資產負債表，看各家企業的財務優劣

我們按照表格順序一一點評各家企業資產負債表狀況，為后文產業分析做鋪墊。共性問題，我們會在后文著重，個案分析，就不贅述了。

晶科能源：上下游占款能力較高，凈值略高于貨幣資金儲備

應收票據及賬款高達252億，位居光伏行業之首，超過隆基綠能1倍有余，超過晶澳科技160%，應收票據及賬款壓力較大。

應付票據及賬款高達507億，位列光伏行業之首，此項占款能力超過隆基綠能，料為業務更多所致。因此，粗略計算上下游實際占款凈值276億，略高于貨幣資金儲備（248億）。如果上下游占款能力不足，會導致現金儲備吃緊。

其他有息負債及固定資產等均處于中規中矩的狀態。

隆基綠能：更低的有息負債，較強的貨幣資金儲備

隆基綠能短期借款為1億，忽略不計。 長期借款110億。

隆基綠能雖然組件出貨量排名連續下降， 但合同負債依然高達108億，位居 全行業之首，顯著高于第二名晶科能源的69億。

隆基綠能應收票據及賬款位列一體化龍頭企業最優之一。應付票據及賬款為404億。上下游占款凈值為374億左右，低于貨幣資金儲備的573億，風控能力較強。

隆基綠能顯示的財務狀況雖然表面較好，但仍存在較低開工率下（組件及硅片出貨市占率持續下修）導致的財務風險，或為最大的風險點。

晶澳科技：號稱小隆基，財務狀況中規中矩

晶澳科技短期負債和長期借款均處于行業中等水平，存貨水平在一體化龍頭里最優。上下游占款凈值為178.3億，略高于貨幣資金儲備的150億。

但晶澳科技固定資產為426億，位列光伏一體化四巨頭之首，占用資金偏多。但隨著晶澳科技較晚的N型產能擴張投放帶來的良率及成本優勢能否恢復，仍待解，其最新披露的資產負債結構亦出現較大的走闊跡象。

通威股份：最低的資產負債率 ，全看“成本競爭力”

通威股份長期金額達416億，短期借款為1.87億相對可控。此外，通威股份固定資產達到669億。

通威股份整體資產負債率僅為59.27%，為一體化龍頭企業最低。本質上，是相對較低的上下游占款及存貨所致，這反映了它的獨特產業鏈價值。在處置債務事項上 ，很大程度上有“全宇宙成本最低”的地位托底。

TCL中環：財務壓力較大，貨幣資金儲備偏少

TCL中環長期借款達到363億。短期借款2.5億。貨幣資金僅為78.5億，在光伏巨頭之中最低。上下游占款凈值略高于貨幣資金儲備。財務壓力無論是貨幣資金儲備還是長期借款均有較大壓力。

固定資產達543億。

弘元綠能：較低的有息負債，很高的上下游占款

弘元綠能是三四線光伏企業垂直一體化的典型代表，也規劃了龐大的一體化產能，涉及主材行業全環節。

弘元綠能短期借款+長期借款僅為15億。應收票據及賬款為4.7億。但其應付款項達到了146億之巨，合同負債6.9億，上下游占款凈值達到141.7億遠超貨幣資金儲備的69億。

弘元綠能正在開展大規模垂直一體化產能建設可能加大有息負債的規模，若在考慮上下游占款較大，隱形壓力也不小。

03 從資產負債表看競爭格局

綜上3大段內容，我們就要展開對光伏行業競爭格局的判斷了。

我們根據上述內容得到以下結論：

1、超額現金儲備主要來源于上下游占款。應對巨額三角債形成的債務螺旋風險提高警覺。

光伏龍頭企業特別是一體化龍頭企業憑借自身在產業鏈和供應鏈的優勢，占據大量上下游資金，并成為主要的貨幣資金來源，為 強化內卷提供強大的彈藥支撐。

但我們知道，在行業擴張期的時候，上下游為了自身業務發展，而犧牲“墊資”，實現了巨頭的占款，但行業面臨急劇的下行期，上下游企業均面臨較大的資金壓力的情況下，上下游占款的“商業模式”還能維持多久？

或許只有真正有競爭力的企業才能維系這樣的模式，但也會受到大貝塔的影響。特別是組件價格急劇下跌，本身占款也會大幅下降。

上下游占款過大，形成三角債，一旦一方出現債務危機，可能形成多米諾骨牌，沖擊光伏龍頭企業貨幣資金儲備甚至現金流。

2、“過虛”的貨幣資金儲備，將大幅縮短行業競爭周期

我們知道目前決定光伏產業鏈特別是主材產業鏈惡性競爭的主要原因為以下兩點：

各大企業的超額現金儲備；

主材環節高額固定資產投資。

高額固定資產投資只有在持續虧現金成本的情況下，才會大幅減產，甚至停產。而部分企業為了保住市場份額，不惜利用充分的現金儲備在虧現金成本的情況下仍然維持高開工率。

“過虛”的貨幣資金儲備被擠泡泡之后，將有利于大幅縮短行業競爭周期和格局。

3、部分一體化巨頭面臨一定的財務風險

我們此前一度認為，光伏主材二、三、四線企業面臨大量倒閉的風險，但是我們深挖光伏龍頭企業資產負債表結構后，部分龍頭也面臨嚴峻的資產負債表問題。

4、多數龍頭企業已不具備進一步大幅產能擴張的財務基礎

雖然光伏企業整體資產負債率大多維持在60%上下，同時也包含了大量上下游占款形成的負債，導致實際有息負債仍低。

但我們強調目前光伏主材面臨嚴峻的虧損風險，甚至某些公司年化虧損高達大幾十億甚至百億之巨。

且上下游占款形成的三角債壓力可能加快行業負債出清，進一步壓縮資產負債表結構，并抑制擴張。

目前大多數光伏龍頭企業貨幣資金儲備應對三角債及虧損投入，尚不能完全應對，無力發動新一輪擴張。

綜上，我們認為行業競爭周期不會短，但受制于現金儲備后期惡化的風險，可能會導致各企業之間競爭格局的再重組。

與此同時，我們也希冀各界以及產業政策能對這一絕對的新質生產力行業，保持更高的耐受度。從更遠期來看，每一次周期出清既不可避免，也是重塑產業核心能力的重要過程。