本文時代周報 作者：謝斯臨 實習生蔡雨辰

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B站（BILI.NASDAQ，09626.HK）的價值，正在遭遇重估。

這家成立于2009年的社區平臺，終于在近日登上了《財富》中國500強榜單。7月22日，財富中文網發布2025年《財富》中國500強排行榜，其中，B站以37.29億美元的營業收入排名488。這是B站首次登上這一榜單，并成為新上榜公司中唯一的互聯網企業。

《財富》中國500強排行榜采用與世界500強一脈相承的制榜方法，是以全球范圍內中國上市公司過去一年的業績為衡量標準的榜單，市場可以從中了解到中國最大企業的最新發展趨勢。B站此次上榜無疑是市場對其的一次認可。反映在股價上，截至美東時間7月24日收盤，B站美股報價23.36美元/每股，相較年初開盤的17.64美元/每股，漲幅超過30%。

與此同時，一眾金融機構也在看好B站的發展前景，紛紛上調其港股和美股目標價。如中金公司上調B站港股目標價至193港元、美股目標價至25美元；匯豐銀行同樣上調B站港股目標價至198.9港元，每股目標價至25.5美元。

而支撐這些金融機構做出這一判斷的，是B站盈利能力的改善。

作為年輕一代的精神角落，B站在Z世代里有著極強的號召力：B站披露數據顯示，每10個中國Z世代的年輕人中，有7個是B站的用戶。同時，B站的月均活躍用戶數（MAU）也已達到3.68億，用戶日均使用時長高達108分鐘。

然而在很長的一段時間里，B站并未充分挖掘出這一部分用戶的消費潛力。自上市以來，平臺長期處于虧損狀態。在市場愈發看中確定性盈利能力的當下，B站股價因此承壓，長期在十美元左右低位徘徊。

直至2024年第三季度，B站才首次實現經調整口徑下的單季度盈利。同年四季度實現全面利潤轉正。進入2025年，一季度B站的盈利能力雖有所“搖擺”，但依舊實現調整后凈利潤 3.62 億元

而實現這一階段性勝利的關鍵驅動因素，無疑是游戲業務。去年三季度以來，B站游戲業務連續三個季度實現70%以上的同比增長，跑出一道亮眼的增長曲線。相比之下，營收占比更大的增值服務和廣告業務雖也錄得不錯增長，但幅度相對較小，2025年一季度營收增速分別為11%和20%。

如果說游戲打開了B站業績增量的大門，不如說，流量競爭日益白熱化的當下，晚熟的B站正在步入飛輪商業化階段。他們正在打開新的增長大門。

游戲打開增量

B站游戲業務的復蘇，離不開《三國：謀定天下》（以下簡稱“《三謀》”）的幫助。

這款由東風工作室研發的三國題材SLG游戲，在2024年6月由B站獨家發行運營之后，爆發出市場未曾預料到的潛力。僅上線首周就吸引數百萬下載，初期便登上了iOS暢銷榜前三名，首月保持在iOS暢銷榜前十，最終成為B站歷史上最快達到10億元流水的游戲。

初期爆發過后，《三謀》繼續維持穩定運營，展現出驅動整體業績前進的潛力。財報數據顯示，2025年第一季度，B站游戲業務收入為17.31億元，實現76%的同比增長，增長很大一部分原因就是來自《三謀》的強勁表現。

在2025年第一季度財報電話會議上，B站CEO陳睿更是透露，《三謀》目前的活躍用戶數、留存用戶率和流水數據均居行業前列，并對項目團隊制定了“至少達到五年穩健商業周期”的長線運營目標。目前，游戲已運營至第八個賽季。4月上線的S7賽季，首日用戶數更是創下年內新高。

“賽季對《三謀》來說，是很重要的長期運營手段。我們在每個賽季都會聆聽用戶的反饋，加以改進。”陳睿說。

不過，回顧歷史，一款游戲打天下的劇本在B站并不陌生。2016年，B站就曾機緣巧合獲得二次元手游《FGO》中國區代理權，隨即便一舉將B站游戲營收抬上20億元的高位。此后，該游戲不僅成為B站游戲業務很長一段時間的主要收入來源，更是其成功赴美上市的主要推動力。可在上市后，業績表現過度依賴單一爆款游戲的B站也曾飽受資本市場質疑。

因此，單款游戲的成功或難支撐B站的長期價值評估。比《三謀》更重要的是這一游戲背后所蘊藏的破局機會。有游戲從業者向時代周報記者分析表示，《三謀》對B站的戰略意義在于證明了其用戶早已不局限在二次元群體范圍之內，而B站也能夠找到合適的“變現”方法。

作為一款SLG游戲，《三謀》沒有二次元手游常見的俊男美女和甜美配音，只有胡子拉碴的肌肉武將和幫派林立的攻城沙盤。這與傳統印象中B站所擅長的品類相去甚遠，但《三謀》仍以其獨到的降肝減氪策略，成功在卷出天際的SLG游戲中找到新的增量。

陳睿曾在業績會上詳細講述了B站挖掘《三謀》的思路。“最初，我們發現站內有大量對歷史、人文、政治經濟感興趣的用戶，他們對宏大題材的游戲有著天然的興趣。因此，我們找到這款游戲進行嘗試，并獲得初步正向反饋。自那之后，我們又考慮到B站用戶更為年輕，更看重樂趣而非爭斗，繼續對游戲做出諸多優化和改良，最終收獲今日的成績。”

這一破局思路或許才是B站價值重估的關鍵。文娛產業分析師張書樂就同樣認為，B站在一定程度上破圈之后，其用戶不再垂直為二次元粉，即使立足本站宣發和轉換，也可以大膽突破。

“《三謀》以SLG大獲成功，吸引了一大批中年用戶，恰恰說明了這一點。這意味著，B站游戲的下一站可以是全品類，通過在全品類游戲上找自己的切入點，并非一定要達成二次元粉絲走向二次元游戲這一平臺內轉換。”張書樂向時代周報記者表示。

在走向全品類游戲的這條路上，《三謀》無疑起了一個好頭。但要如何打造更多爆款，B站仍在探索。據陳睿此前透露，B站SLG品類短期仍以《三謀》為主，圍繞這一游戲進行不同嘗試，如在年底會推出繁體中文版，主攻港澳臺市場，并逐步開展多端發行。2024年四季度上線PC端后，SLG品類將繼續在暑期推出輕量化小游戲版本，以觸達更廣泛用戶群體。

新游戲方面，陳睿表示，B站如今有4到5款游戲做好準備，在等版號。B站正在積極探索新品類新機會。“我們認為，有一些品類是值得去做類似《三謀》這樣的年輕化嘗試。”

增值服務與廣告守住基本盤

游戲無疑是B站此番價值重估的關鍵因素。問題在于，任何一種文化娛樂產品都不得不面臨難以標準化生產的困境，游戲亦如是。《三謀》之后，B站的下一個爆款何時能出現還未可知。這種不確定性將會影響市場對于B站的價值判斷。

正因如此，在備受矚目的游戲業務之外，B站廣告和增值服務的表現也尤為重要。這些需要為整體的盈利能力守住基本盤。好在，這些業務的表現也并不拉胯。

一季度，B站廣告業務收入為19.98億元，同比增長20%，其中效果廣告同比增長超過30%。增長一方面被認為源自AI的推動。陳睿在財報會議中明確指出，過去，為了在廣告主與用戶之間“完美地匹配廣告素材”，往往會花費很多精力。但AIGC工具的出現，“能夠幫助我們自動量化生成更匹配B站產品界面的布局，以及更適配B站用戶語言的廣告內容”。在此背景下，AIGC生成的創意覆蓋了30%的效果廣告消耗。

B站用戶成長也是其廣告收入增長的因素。隨著B站用戶平均年齡增長至26歲，平臺消費場景正從精神文化向生活消費領域延伸。游戲、網絡服務、電商、家居家電、汽車成為B站廣告收入貢獻前五的行業，其中，家居家裝相關廣告內容同比增長超過35%，而母嬰寵物廣告內容同比也增長超過三倍。

同樣重要的或許還有B站的“大開環”戰略。這一戰略下，B站成為市場上少見的允許用戶輕易跳到其他公司應用內的互聯網平臺，并從中獲利。今年以來，B站持續加強與淘天、京東等電商平臺的緊密合作，為這些平臺導流，成功從今年史上最長的618中分得自己的一杯羹。

B站方面透露數據顯示，今年618期間，B站帶貨廣告收入同比增長41%，帶貨廣告的投放客戶數同比增長59%，千元以上消費品GMV同比增長49%。B站與淘寶聯盟合作的“星火計劃”數據顯示，B站給全部行業帶來平均進店新客率達57%。

而在增值服務方面。一季度該業務收入同比增長11%達28.1億元，增長主要得益于直播和其他增值服務收入的提升，但B站沒有公布更為細化的收入數據。截至2025年第一季度末，B站有效大會員數量為2350萬，比上一季度多出80萬。其中，超過80%是年度訂閱或自動續費會員。

在會員提價空間有限、直播打賞用戶理性回歸、內容付費供給優化效應邊際遞減的背景下，B站的增值服務或許已進入增長平臺期。為此，B站正在持續做出不同嘗試，持續拓展業務邊界。

比如，動畫短劇。據B站此前透露，2025年以來，有數千部授權網文被B站up主改編成動畫短劇，一季度B站動畫短劇通過其“充電”功能實現的季度流水達2500萬元；又比如，視頻播客。B站近期發布對視頻播客的扶持政策，要為創作者提供暑期10億級冷啟動流量、即將上線視頻播客專屬AI創作工具，以及在北上廣杭等城市免費錄制場地等三項支持，以此豐富平臺內容供給，尋找增量。

但這些探索仍停留在起步階段，難以對大盤產生直接的影響。“視頻自媒體流量內卷時代，B站用戶群體如何進一步拓展，其商業化生態又如何對抗其他競品網站，仍是他們必須持續思考的議題。”有MCN行業從業者向時代周報記者分析表示。