文|錦緞

7月3日，美國眾議院以218票贊成、214票反對的結果，通過了大而美法案。次日，白宮橢圓形辦公室內，特朗普正式簽署生效。

公眾層面關于這份法案的第一印象，大多是關于馬斯克和特朗普這對恩怨CP。實際上，掩蓋在喧囂之下的，還有大而美法案新增的1500億軍費開支。如果得到落實，2026年美國的軍費開支總額將突破1萬億美元要知道2024年全球突破萬億美元GDP大關的國家，不過18個。

可以預見的是，未來軍費規模飆升的不僅僅只有美國，歐洲、韓日也在美國的施壓下抬升了軍費開支。根據斯德哥爾摩國際和平研究所（Sipri)公布的報告顯示，2024年全球軍費開支的漲幅是冷戰結束以來最大水平。

視線轉向國內。與國際趨勢相比，我國軍費開支占GDP比重仍相對溫和，A股軍工板塊的估值也長期在低位徘徊。

經歷殲十帶來的市場熱度后，核心問題逐漸浮出水面：作為潛在的國家核心資產，中國軍工企業目前的估值水平如何、業績整體的情況又如何、估值改善的預期又有哪些？

01 行業基本面：整體估值中等偏上，利潤五年負增長

（1）整體的估值水平及熱度

首先來看一下國防軍工板塊整體的估值水平。

目前，申萬國防軍工板塊一級行業整體的PE-TTM約為64倍，以MRQ（今年最新，多為一季度）基準測算約為75倍左右。前者口徑十年期估值百分位約為45%，后者口徑下十年期估值百分位約為65%。

考慮到2016年軍工板塊的整體估值上浮較高，兩種口徑下，可以說目前國防軍工的整體估值水平趨近于中間值左右。

圖：十年間國防軍工PE-ttm趨勢，Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

但是時間維度橫向來看，過去120個月中，僅有39個月的均值高于現如今的估值水平，而有80個月低于目前的估值水平。

所以整體來看，現如今國防軍工的估值并不算低。

尤其是今年以來，殲十憑借著卓越的市場表現，提振了國防軍工資產估值的水平，國防軍工指數自4月8日以來整體的漲幅達到了25%。

與估值相對應的是，國防軍工板塊的關注度和市場熱度也來到了近年來的峰值，申萬國防軍工的周成交額來到了近五年的高點，并且軍工行業的融資余額也突破了五年新高。

圖：國防軍工成交量趨勢，中航證券

圖：軍工行業融資余額趨勢，中航證券

熱度高帶來的市場表現同樣優異，2025年上半年國防軍工在申萬31個行業中，漲幅高居第三。

但從整體的業績增速來看，軍工行業今年一季度整體的業績表現相對一般，申萬國防軍工板塊整體的同比增速為-13.81%，整體的歸母凈利潤同比增速-25.88%。

拉長周期來看，以MRQ（最新一期財報）為基準，國防軍工過去五年間累計總營收增速約為62%，排在31個申萬行業的第16名，正好處于均值水平。

圖：申萬行業5年間一季度營收累計增速，Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

而如果以歸母利潤的口徑計算，就顯得不那么樂觀了，過去五年間國防軍工板塊的累計增速為-8.9%，排名31個行業的第26名（倒數第6），僅優于三大地產相關行業（建筑材料、鋼鐵、房地產）和農林牧漁、綜合行業。

圖：申萬行業5年間歸母利潤累計增速，Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

（2）分行業估值水平

在了解完軍工行業整體的估值水平后，我們再來看看軍工細分行業的估值表現。

以申萬二級行業口徑測算，五個細分行業中，航海裝備在過去五年間估值起伏最大，受益于航海裝備相對穩健的業績表現（矮子里面拔高個兒，整個軍工板塊從業績層面來講，有些許不堪入目），航海的估值上限和估值修復的速度最快。

圖：申萬國防軍工二級十年間估值趨勢，Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

其次是航天裝備。作為資本市場合并重組預期最強的子版塊之一（還有造船），航天裝備一直以來的絕對估值都要高于傳統軍工，疊加今年外部催化（殲十的優異表現），航天裝備估值扶搖直上，成為了現階段軍工子版塊的帶頭大哥。

地面兵裝一直以來都是軍工板塊最不受待見的子行業之一，沒有估值想象空間，技術迭代的沖擊力不夠強，軍貿規模一般，媒體宣傳較少。但上個月中國兵器裝備集團旗下的多家上市公司集體公告了策劃重組的信息，一下點燃了市場熱情，目前估值有明顯的抬頭趨勢。

航空裝備和軍工電子的估值空間波動不大，估值水平也不算高。二者共同的特征是業績兌現周期相對較短，我國目前正處于商業航天的高度密集發射期，航空裝備的業績紅利期兌現，估值與業績表現貼合，但相對缺乏想象空間；軍工電子亦是同理。

圖：申萬國防軍工二級行業營收利潤趨勢，Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

02 個股估值榜

行業基本面之后，我們再來梳理下個股。

從業績層面出發，軍工股過去五年的表現確實不強，國內賣不上價，外銷出口規模有限，142家A股軍工上市公司中，刨除上市不滿五年，過去四個財年+今年最新實現五期連續錄得營收正增長的個股，僅有11家。

圖：國防軍工連續5個財報期營收正增長企業，Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

其中，同口徑下，能夠實現連續五年歸母利潤連續正增長的企業，更是鳳毛麟角，只有3家，光啟技術和中航高科成為了唯二在過去五年，連續實現營收利潤雙增的軍工企業。

圖：國防軍工連續5個財報期歸母利潤正增長企業，Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

從市值的角度出發，今年同口徑下，有8支軍工股漲幅翻倍，但波動較為明顯；過去五年間，僅有7家軍工企業的漲幅超過了100%，其中還有類似中航成飛這種依靠重組和資產注入實現資產價格躍遷的企業。

圖：國防軍工漲幅榜，Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

出于好奇，我們將今年、過去五年表現市場表現最優異的個股，從業績基本面的層面重新梳理，今年以來漲幅前十的軍工企業，有6家歸母凈利增速為負，過去五年漲幅最高的軍工股中，也有4家歸母凈利增速為負。

可見國防軍工股的投資邏輯，并不貼合企業的基本面。

03 軍工超預期的三個邏輯

我們延循著前文邏輯探究下一個命題：

既然基本面不是主導軍工股市場表現的核心因素，那么是什么支撐著軍工股今年以來的強勢表現？

先說答案，我們認為是三個層面的市場預期：

（1）合同負債奠定了軍工股增長邏輯

對于軍工行業較為熟悉的投資者而言，都明晰一個道理：軍工股的合同負債價值要高于當期基本面價值。

軍工企業的行業最大特性，就是軍工行業生產計劃的前瞻性較強，產銷的周期相對于其他行業而言，也比較慢，而合同負債反映已簽合同、預收定金但尚未交付的訂單情況。對于軍工企業而言，這些訂單轉化為收入后將直接體現在未來業績，因此合同負債被視為未來業績的晴雨表。

從2020年披露合同負債的節點算起，2021-2024年軍工整體的合同負債趨平，整個行業的業績預期并不算理想，但是今年以來，僅僅一個季度合同負債同比增速達到了13.8%，環比增速達到了15.32%，創五年內的增速新高。

當然這其中有很大一部分是中航成飛重組帶來的一次性增長，但即便刨除中航成飛，今年整體的合同負債規模依然突破了2000億，創五年新高。

圖：申萬國防軍工整體合同負債情況，Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

細分個股來看，在國際戰場表現優異的低成本、消耗大的作戰單位，比如無人機、特種裝備相關個股的預期訂單增長明顯，中無人機和中兵紅箭分列合同負債增速前二。

圖：國防軍工合同負債增速前十企業，Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

從二季報的業績預告也能側面印證，今年來軍工行業業績轉向的趨勢：今年中報期已披露業績預告的企業中，扭虧、減虧、預增的企業有19家，占樣本量的46%，而去年同期僅有14家，占樣本量的31%。

（2）軍貿預期抬高了軍工股的估值上限

除了業績預期轉向之外，今年上半年軍工行業另一大預期改善就是軍貿規模，軍貿規模在過去數年一直以來都是相對樂觀的，因為地緣政治沖突加劇讓全球軍需規模逐步增長，但是主要出口國受限于軍事沖突，份額正在逐步縮減。

但是近兩年來看我們的軍貿規模沒有出現明顯的指數級增長，主要的原因還是在于軍貿市場是政治和產品的雙驅動邏輯，全球主要賣方要不具有很強的政治壓迫力，要不產品具有更強的說服力。

很強一段時間內，全球軍貿主要延循著政治線，但是當沖突加劇時，產品線的邏輯也在出現，比如低成本化、無人化、信息化的產品目前就更容易受到市場青睞，主要的原因在于其在戰場上證明過自己。

眾所周知的是，我國的軍貿產品在上半年抓住了為數不多秀肌肉的機會，迎來了所謂軍工行業的Deepseek時刻。

同時，根據中航證券的研判，以我國軍貿進出口的規律測算，我國軍貿的進口總額出現了持續性的下滑，而往往此時會迎來軍貿出口的突破性增長，邁入新周期。

圖：中國軍貿出口現狀及預測，中航證券

產品與周期的共振，帶動軍貿預期上行，是上半年軍工估值增長的第二重邏輯。

（3）閱兵牛不是空穴來風

驅動軍工預期增長的另一大外部因素，就是今年的93閱兵。

過去20年間，我國一共舉行過四次大規模閱兵：2009年、2019年的國慶60、70周年閱兵，2015年的抗戰勝利70周年閱兵，以及2017年建軍90周年朱日和大閱兵。

其中2009年、2015年和2019年閱兵在長安街舉辦，我們以舉辦前一年的申萬國防軍工指數為基準，統計了閱兵一年內的變動水平，如下圖所示：

2009年閱兵周期（2008年10月-2009年10月），申萬國防軍工板塊累計漲幅73.5%，同期上證指數累計漲幅21.2%，大幅跑贏大盤。

圖：2009閱兵周期申萬軍工和上證指數走勢圖，Choice金融客戶端

2015年閱兵周期（2014年9月-2015年9月），恰逢大牛市，申萬國防軍工板塊累計漲幅48.2%，上證指數累計漲幅39.5%，同樣跑贏指數。

圖：2015閱兵周期申萬軍工和上證指數走勢圖，Choice金融客戶端

2019年閱兵周期（2018年10月-2019年10月），申萬國防軍工板塊累計漲幅11.5%，上證指數累計漲幅僅為3%，依舊跑贏指數。

圖：2019閱兵周期申萬軍工和上證指數走勢圖，Choice金融客戶端

也就是說，每逢重大閱兵，企業的業績預期明朗，國防軍工板塊不僅能實現絕對增長，還能實現高于市場均值的相對增長。

這便是今年以來軍工估值抬升的第三重邏輯。

04 結語：從制造資產到戰略資產

行文至此，我們大致理清了軍工板塊現如今的估值水平、業績情況和預期，做一個總結：

今年以來軍工板塊的估值得到了小幅提升，整體來看回歸歷史估值中值，市場熱度高，相對其他行業增幅明顯。

業績基本面改善有限，過去五年能夠實現連續業績增長的軍工企業屈指可數，但細分行業也不乏看點。

驅動軍工估值增長的主要有三重邏輯，分別是合同負債視角下的業績預期改善，軍貿規模改善和93閱兵。

最后我們call back一下開頭提到的觀點，關于我國軍工資產估值有沒有更新的邏輯。

現如今，美股軍工龍頭正不斷刷新歷史高點。無論是綁定空軍訂單的eVTOL新銳JOBY，還是AI軍工巨頭Palantir，翻開財報，細究其估值支撐，早已超越了傳統業績框架的束縛。

這揭示了一個更深層的邏輯：現代軍工的估值內核，本質上是科技力+金融力+軍事力三位一體的綜合映射。 任一維度的突破，都可能撬動另外兩個維度的價值重估AI的躍進預示著金融創新與軍工智能化邁上新臺階；尖端裝備的突破，則意味著核心科技與戰略金融優勢的鞏固。

在經濟貿易學討論的范疇內，我們經常討論美元霸權、科技霸權等等，可以從各種角度解釋霸權的形成路徑，但本質所有的美式霸權都離不開軍事霸權。

畢竟只有堅船利炮，才能保護其全球的生意，從某種意義上講，美國的軍事能力是美股估值的重要支撐，同時也反過來帶動美股軍工節節高升。

當下，中國在全球貿易體系中舉足輕重，科技領域亦加速追趕。那么，對于承載著國家戰略安全與綜合實力投射使命的中國軍工企業，資本市場是否也應摒棄將其簡單視為傳統制造業的陳舊視角。

重新審視并賦予中國軍工資產與其戰略地位相匹配的估值邏輯與市場地位，不僅關乎投資價值，更關乎對國家未來競爭力深層次的理解與定價。

這才是軍工板塊更值得期待的核心價值。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。