文 | 海豚投研

$奈飛(NFLX.US) 美東時間 7 月 17 日盤后發(fā)布了 2025 年二季度財報。整體業(yè)績表現(xiàn)還不錯，一如既往的穩(wěn)，但或許不如往日 “驚艷” 程度，市場反應(yīng)稍顯平淡。但海豚君仍舊認(rèn)為，奈飛是當(dāng)下多變環(huán)境下，少數(shù)幾個兼具 “增長” 和 “抗風(fēng)險”，進可攻退可守的選擇之一。

具體來看：

1. 漲價帶動增長：二季度收入增長 16%，超出指引，符合預(yù)期，增長主要就是體現(xiàn)年初在核心地區(qū)漲價的拉動作用。

2. 魷魚游戲再造熱流：用戶數(shù)上季度開始不再披露，海豚君測算下來凈增應(yīng)該超過 800 萬，稍高于去年。作為二季度乃至全年的內(nèi)容高潮，《Squid Game》第三季表現(xiàn)不俗，雖然作為大結(jié)局，褒貶評價有爭議，但從觀影時長來看，第三季的熱度高過第二季。因為季末才播出，Q2 業(yè)績還不能完全反應(yīng)該劇的正面拉動效果。

3. Q3 指引超預(yù)期：因《Squid Game S3》的熱度，以及更多強勢內(nèi)容，如《Wednesday》第二季，管理層對三季度的收入指引為 17.3% 的同比增長，超出市場預(yù)期。

4. 提高全年增長目標(biāo)：此次管理層也順勢上調(diào)了 2025 年的全年指引，收入上調(diào)了約 2%，至 448～452 億區(qū)間。經(jīng)營利潤率從 29% 提高至 29.5%（按年初匯率），同時提到因為當(dāng)下的匯率順風(fēng)，利潤率實際可以達到 30%。

按照 Q3 和全年指引，隱含 Q4 收入增長 17%，同樣不俗且超預(yù)期。但可能引發(fā)資金不滿的是：1）已經(jīng)提前預(yù)見要上調(diào)指引，調(diào)了不一定有獎勵，但是不調(diào)的話一定會有懲罰；2）管理層將上調(diào)因素主要歸結(jié)為美元貶值（奈飛國際收入占比 55%），其次才是用戶增長和廣告，這使得超預(yù)期增長都是靠外力而非業(yè)務(wù)本身的成長性，因此超預(yù)期的 “驚喜” 程度打了折。

5. 廣告翻一倍信心不變：上季度點評中，海豚君提到當(dāng)下宏觀環(huán)境動蕩，奈飛的廣告發(fā)展節(jié)奏可能會有所調(diào)整。但這次股東信中，管理層表達了對今年廣告收入翻一倍增長的信心（預(yù)計 15-20 億，占總營收約 4%），不妨期待一下。

6. 投入繼續(xù)放緩：二季度內(nèi)容投入 40 億，環(huán)比大致持平，同比下降 8%。不僅投入接著放緩，從全年的投入計劃來看，上半年的進度也是較慢的。上季度點評中海豚君就猜測，鑒于環(huán)境因素（動蕩導(dǎo)致新一輪競爭發(fā)動延后），奈飛今年的 180 億預(yù)算也不一定能用完。

這種情況下，儲備豐富的龍頭總是更有利。不僅有利于奈飛本身現(xiàn)金流的改善，給回購（二季度回購規(guī)模環(huán)比下降）和對外投資留下更多空間，也增加了同行之間內(nèi)容授權(quán)的機會，致使全行業(yè)降低內(nèi)容制作成本或增加授權(quán)收入。

7. 業(yè)績指標(biāo)一覽

海豚投研觀點：

對今年的增長，已經(jīng)基本毫無疑問。但無論是漲價還是廣告的邏輯，本質(zhì)上都是奈飛這一輪內(nèi)容周期推動。只要內(nèi)容夠硬，變現(xiàn)只是時間和方式的問題。

因此如果從內(nèi)容角度去看，奈飛明年還能保持這個高增長趨勢嗎？

我們認(rèn)為，有壓力但并非沒有機會。

不可否認(rèn)，這兩年的內(nèi)容周期非常強悍，可以說是難得的高峰期。歷史上觀看時長排在 TOP10 的經(jīng)典 IP，都在近兩年出了續(xù)集。給經(jīng)典 IP 拍系列片的好處，就是有基礎(chǔ)用戶保證，同時也會引發(fā)新老用戶重溫舊片。比如《Squid Game》，第三季播出時，第一、二季也都排到了非英語片播放時長周榜的前十。

因此，高峰之后的下坡路，是比較讓人擔(dān)憂的，這是壓力。而同時增長的機會在于，加速下滑的有線電視、松弛的業(yè)內(nèi)競爭（行業(yè)外需要關(guān)注 TikTok、Reels 等短視頻的時長競爭），和 Netflix 在體育、短視頻、游戲等新內(nèi)容賽道的布局。不過后者目前還是奈飛的短板，需要更遠的未來才能體現(xiàn)出對業(yè)績增長的有力貢獻。

增長是 “攻”，抗風(fēng)險性是 “守”。雖然關(guān)稅大棒對資本市場的影響，已經(jīng)逐漸免疫，但關(guān)稅對經(jīng)濟環(huán)境總歸會帶來一些影響，如果宏觀環(huán)境持續(xù)動蕩，奈飛的娛樂屬性和內(nèi)容周期，有望在大家都面臨業(yè)績下行風(fēng)險時，能夠顯示出更多的韌性。

奈飛的估值溢價（結(jié)合新指引調(diào)整后，當(dāng)下 GAAP P/E 25、26 年分別為 45x、38x）就體現(xiàn)在目前這個 “進可攻，退可守” 的稀缺優(yōu)勢上。而作為一個 5000 億的大盤子，短期要撬動像樣的漲幅，確實需要捧出更驚艷的成績。

因此我們認(rèn)為，更適合從長期穩(wěn)定增長的視角，以時間換空間，去理解奈飛的估值溢價或者說信仰。跳出短期預(yù)期的波動，正視奈飛 35x 遠期估值的常態(tài)，同時珍惜每一次回落到 30x 的機會。