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在經歷股市暴跌及被剔除港股通后，國內雙抗龍頭康寧杰瑞（09966.HK）靠BD（商務拓展）扭虧為盈。

3月25日晚間，康寧杰瑞發布2024年業績公告，2024年公司總收入約為6.4億元，相比上年同期的2.19億元同比大增192.58%；年內溢利約為1.66億元，上年同期則為虧損2.11億元。

具體來看，許可費占康寧杰瑞總收入大頭，其中，某一時間點許可費收入和某時間段許可費收入分別約為4.64億元和187.6萬元，其他收入包括藥品銷售及特許權使用費收入、提供用于研發項目的貨品及消耗品收入和服務收入等總計約為1.74億元。BD成為其扭虧為盈的關鍵。康寧杰瑞在財報中也指出，其收入大幅增加系截至財報報告期內年度訂立多項合作及許可協議。

圖片康寧杰瑞年報

過去兩年，康寧杰瑞的際遇猶如坐上過山車，這一次盈利看似正走出陰霾，重回正軌，但依靠BD盈利是否能長久，對未來的計劃又如何？就上述問題，聯系康寧杰瑞創始人、董事長徐霆，其僅表示“保持低調做事”，并以“公司決定現在不對外溝通”為由婉拒了采訪。

押注BD

2024年，康寧杰瑞將全部的注意力轉移到BD上，與此同時其對外策略也在改變，行事作風更偏向低調，鮮少對外發聲。

據統計，這一年康寧杰瑞分別與ArriVent、Glenmark以及石藥集團（01093.HK）達成三筆合作，交易總金額超125億元。

2024年年初，康寧杰瑞就其商業化產品恩沃利單抗注射液（KN035，商品名：恩維達）與Glenmark公司達成協議，實現了這一年的第一筆BD交易。

協議簽訂后，Glenmark將獲得恩沃利單抗在印度、亞太區（新加坡、泰國及馬來西亞除外）、中東及非洲、俄羅斯、獨聯體國家及拉丁美洲的腫瘤適應癥獨家許可及再授權，推進恩沃利單抗在該地區的商業化。康寧杰瑞與其合作伙伴思路迪（01244.HK）將獲得約7億美元的不可退還的預付款及若干開發、監管及商業化進展的里程碑的里程碑付款，康寧杰瑞與思路迪雙方則按照此前合作協議對此次交易付款分成。

康寧杰瑞成立于2008年，先后致力于凝血Ⅷ因子等生物類似藥、創新腫瘤藥的研發、生產和商業化，是國內最早做雙特異性抗體平臺的生物藥企之一。2019年，公司通過港交所18A章節規則登陸港股，目前仍聚焦于腫瘤領域，覆蓋適應癥包括乳腺癌、卵巢癌及其他多項晚期實體瘤。恩沃利單抗于2021年年底獲批上市，是全球唯一可皮下注射的PD-L1抑制劑，也是康寧杰瑞唯一商業化的產品。

恩維達是一款由國內自主研發的PD-L1單域抗體FC融合蛋白，用于不可切除或轉移性微衛星高度不穩定（MSI-H）或錯配修復基因缺陷型（dMMR）的成人晚期實體瘤患者的治療。該產品由康寧杰瑞、先聲藥業（02096.HK）與思路迪醫藥三方戰略合作推進。

2022年是康寧杰瑞步入商業化的首個完整運營年。當年，恩維達全年終端銷售超過6億元，歸屬于康寧杰瑞的收入為1.48億元，同比增長1171.1%。2023年及2024年，歸入康寧杰瑞的收入則分別為1.96億元和1.60億元。

2024年的合作意味著在原有合作的基礎上，康寧杰瑞將恩維達再次授權，以拓寬其海外銷售市場。

而2024年康寧杰瑞最大的交易當屬與石藥集團的合作，當年9月底，康寧杰瑞宣布與石藥集團全資附屬公司上海津曼特生物科技有限公司（下稱“津曼特生物科技”）達成合作，協議簽訂后，津曼特生物科技將獲得康寧杰瑞產品JSKN003的開發、銷售、許諾銷售及商業化獨家許可及再許可權，并成為該地區JSKN003用于該領域的唯一上市許可持有人。而康寧杰瑞將獲得最高總計30.8億元的預付款及里程碑付款。此外，康寧杰瑞亦有權收取JSKN003的產品銷售凈額兩位數百分比的特許權使用費。

JSKN003是一種靶向HER2雙表位ADC（抗體偶聯藥物）。目前，JSKN003正在澳大利亞開展I期臨床研究，在中國進行I/II期及III期臨床研究。

此外，去年6月，康寧杰瑞還與ArriVent公司達成合作，使用康寧杰瑞專有的連接子載荷平臺（Alphatecan）及糖基定點偶聯平臺，以發現及開發ADC。在大中華區（包括中國內地、香港特別行政區、澳門特別行政區及臺灣地區）以外，ArriVent公司將擁有相關ADC產品于腫瘤領域的開發及商業化的獨家權利，并將負責及承擔ADC產品的相應開發費用支出。康寧杰瑞則收取一次性、不可退還的預付款以及潛在里程碑付款，包括產品注冊、開發及銷售里程碑款項，總計高達6.15億美元。

這些來自BD的收入，不僅為康寧杰瑞的盈利作出貢獻，亦似乎一掃過去一年核心藥物研發失敗的陰霾。

亟需一個新故事

2024年，康寧杰瑞遭遇來自投資者和市場的反復質疑，其總市值從上市以來的最高逾200億港元縮水至20億港元左右。核心產品KN046在研發上遇挫是導致這一切的主要原因。

2024年5月，康寧杰瑞KN046胰腺癌雙抗三期臨床宣告失敗。根據KN046治療晚期胰腺導管腺癌（PDAC，KN046-303）的三期臨床試驗最新進展顯示，KN046-303試驗已達到預設的死亡事件數。經數據分析顯示，總生存期（OS）結果未達到預設的統計學終點。受此消息影響，康寧杰瑞當日開盤即大跌，盤中一度暴跌超過40%。

KN046是康寧杰瑞自主研發的全球性首創PD-L1/CTLA-4雙特異性抗體，同時靶向具有明顯結構差異的PD-L1及CTLA-4，可改變腫瘤微環境的定位及減少脫靶毒性。

實際上，KN046的失敗早有預兆。2023年，康寧杰瑞股價一年內兩度閃崩，均與KN046有關。

2023年5月，康寧杰瑞對外宣布，由于OS（總生存期）暫未達到統計學顯著性差異，一項針對晚期不可切除或轉移性鱗狀NSCLC（非小細胞肺癌）的試驗KN046-301近期未能成功完成揭盲。同年11月，市場又傳出KN046的胰腺癌最新臨床結果被提前泄露、部分資金搶跑的消息。

彼時，在股價驚魂后，徐霆告訴，“做新藥，尤其是胰腺癌這樣的，對任何結果都應該有預期。但是我們一定保持積極心態，不輕言放棄。”

此后，康寧杰瑞股價一直起起落落，但公司并沒有正式公布KN046的胰腺癌三期臨床試驗最終臨床結果，直至次年5月研究失敗的消息被坐實。

與2023年年報公布的管線相比，KN046的研究從1L鱗狀NSCLC（非小細胞肺癌）、1L胰腺癌等四個適應癥管線推進，到2024年年底僅剩下一個。

不僅如此，康寧杰瑞唯一商業化產品也于2024年7月在海外遭到重創。康寧杰瑞的美國合作伙伴Tracon公司宣布，恩沃利單抗聯合伊匹木單抗，治療既往化療進展的晚期或轉移性未分化多形性肉瘤或黏液纖維肉瘤患者試驗未達到主要終點，將終止進一步開發，并在短期內探索戰略替代方案，包括但不限于合并、反向合并、收購、其他業務合并、資產出售、許可或其他涉及公司的戰略交易。

醫藥行業資深投資人周貿（化名）就康寧杰瑞目前的境遇對坦言，實際上對康寧杰瑞而言，核心管線KN026和KN046基本上進入了瓶頸期。

康寧杰瑞亟需一個新故事，JSKN003或肩負著這一重任。“截至目前，康寧杰瑞的JSKN003處于推進階段，但現在市場由于此前Zymeworks公司雙抗ADC藥物ZW49的失敗使得市場對雙表位ADC故事的信心下降，也使得JSKN003的敘事不好估量。”周貿告訴，這個故事只能靠康寧杰瑞自己去描繪，要拿出類似康方AK112的優質數據，有大樣本的陽性數據才能扭轉市場對其的形象。

但接連不斷的危機，讓康寧杰瑞備受市場質疑。今年3月10日，康寧杰瑞正式被剔除港股通名單。周貿對指出，“在流動性相對充裕的時候，北水的重要性就相對低些；但在流動性枯竭的時候，出通基本走向末路。”

醫藥行業投資人劉勵（化名）也對指出，剔除港股通短期內的影響主要是融資渠道受阻，這受制于二級基金購買量變少。但這主要是外部短期的影響，康寧杰瑞要想把故事講下去，還是要看產品，把臨床數據做的好看。

市場留給康寧杰瑞的時間還有多少，等待其選擇的機會還有幾個？

“后期臨床前的管線或許能趁著ADC火爆期做一些BD或者以NewCo模式交易，但目前暫時仍看不到有什么產品能成為康寧杰瑞的價值支柱。”周貿對分析指出。

劉勵則告訴，對一家企業來說BD既要選擇合適的產品，也要選擇合適的時機。康寧杰瑞后續還有做BD或者NewCo的空間，ADC平臺目前是康寧杰瑞最有價值的地方，未來可以在這上面發揮優勢，做相應的授權。

“在靶點和適應癥選擇上，既不要輕易選擇極其難做的靶點和適應癥，這類方向幾乎沒有上市的藥物，研發風險極大；也不能選擇類似機制已經上市好幾個藥物的靶點，其一，同類最優競爭壓力大；其二，符合倫理的受試者也很難找。立項思路永遠是在這兩個極端中找到最優的平衡點。”劉勵表示。