來源|時代商業研究院

作者|雷小艷

編輯|鄭琳

2025年以來，據不完全統計，國內至少已有8家保險中介機構啟動上市計劃，如白鴿在線、輕松健康、青民數科等知名機構。保險中介機構在尋求IPO背后，各有其考量和動機，其中不乏一些“非自主性”因素，如經營壓力、資本退出壓力等。

3月7日，手回集團有限公司（下稱“手回集團”）第三次遞表港交所，截至目前尚未通過聆訊。此前，該公司曾于2024年1月、7月兩度遞表港交所但均未果。此次IPO，該公司擬募資優化營銷網絡、提升研發能力、推動戰略收購和補充營運資金，不過未披露擬募資額。

手回集團是一家保險中介機構，但在2023—2024年已連續兩年虧損，累計虧損近5億元。弗若斯特沙利文報告顯示，越來越多的保險公司已建立自己的線上平臺并直接向終端客戶銷售互聯網保險產品。

對于業績下滑的原因，手回集團在招股書中解釋，主要是因為長期壽險業務需求下滑和傭金率下調。也就是說，下游客戶去中介化的趨勢或已對手回集團的業務模式造成直接沖擊。

然而，除了生存環境面臨全新挑戰，手回集團或也迫于對賭協議而急于IPO。招股書顯示，該公司在A輪、B輪、C輪融資中與投資者約定了撤資權在內的特殊權利條款。若IPO失敗，投資者可根據上述條款行使撤資權，屆時手回集團需履行回購股份的義務。

時代商業研究院發現，手回集團A輪、B輪、C輪的投資者中不乏紅杉中國、歌斐資產管理有限公司（下稱“歌斐資產”）、經緯創投等知名投資機構的身影，而在上述三輪融資中，手回集團合計獲得1.35億元融資。

截至2024年末，手回集團擁有的現金及現金等價物僅為1.13億元。若該公司后續未能通過自身業務實現“造血”，或將無法履行對上述投資者的回購義務。

3月21日、28日，就業績下滑、對賭協議、行業去中介化等相關問題，時代商業研究院向手回集團發郵件、致電詢問。截至發稿，該公司尚未回復相關問題。

去中介化浪潮下，經營業績兩年累虧近5億元

手回集團是國內一家人身險中介服務提供商，主要通過數字化的互聯網交易及服務平臺，向平臺用戶分銷保險公司承保的保險產品，從而獲取保險公司支付的傭金收入。

手回集團主要通過小雨傘、咔嚓保、牛保100三個在線平臺運營保險產品分銷業務。根據弗若斯特沙利文報告，2023年我國人身險中介市場的總保費達到2370億元，占我國人身險市場總保費的比例為6.30%。其中，89.10%的總保費來自在線人身險中介市場。

2023年，按長期人身險總保費排名，手回集團以7.30%的市占率位列第二大線上保險中介機構，與排名第一的競爭對手A（市占率為45.50%）的差距較大，市占率較排名第三的競爭對手B（市占率為6.10%）僅高1.20個百分點。

弗若斯特沙利文報告還顯示，隨著金融科技進步和互聯網保險產品的出現，保險公司越來越多地通過自建數字化平臺和線上銷售渠道的方法直接與保險客戶聯系，以減少對中介機構的依賴。而保險公司自建平臺的便利性、透明度亦吸引保險客戶直接向保險公司購買保險。這一行業現象在手回集團的招股書中被稱為“去中介化”。

在行業去中介化趨勢下，手回集團除了要跟其他保險中介、保險公司內部銷售人員、銀行保險渠道及保險兼職代理機構競爭，還要面臨來自保險公司自建數字化平臺的業務分流，對其業務發展造成不小的沖擊。

招股書顯示，2024年，手回集團的新單投保保單數為185.20萬件，同比下滑41.08%；投保人人均新保單數為1.8件，同比下滑47.06%。

除了新保單數下滑，保險公司還下調了手回集團的傭金率。招股書顯示，該公司長期壽險產品的平均首年傭金率從2023年的31.70%下降至2024年的21.50%，下調了10.20個百分點。

要知道，長期壽險產品是手回集團收入貢獻比例最高的產品。在分銷業務量價齊跌的影響下，手回集團的營業收入從2023年的16.34億元同比下降15.10%至2024年的13.87億元。其中，長期壽險產品在2024年實現的業務收入為4.65億元，同比下跌52.01%。不難發現，隨著業務規模萎縮，手回集團的市占率或面臨下滑。

2023—2024年，手回集團的凈利潤分別為-3.56億元、-1.36億元，兩年合計虧損4.92億元。

身陷對賭協議，IPO失敗將面臨高額回購壓力

連續兩年大額虧損，讓手回集團的現金流持續“失血”。截至2024年末，手回集團的現金及現金等價物僅為1.13億元。

或為了尋求新的融資，手回集團分別于2024年1月、2024年7月、2025年3月先后三次遞表港交所。不過，截至目前，該公司仍未通過聆訊。

招股書顯示，2015—2023年，手回集團先后歷經A輪、B輪、C輪融資，分別獲得融資2137.65萬元、4000萬元、7400萬元，合計獲得1.35億元融資，對應注冊資本429.82萬元。而參與A輪、B輪、C輪融資的投資機構中，不乏歌斐資產、紅杉中國、經緯創投、天士力（600535.SH）等知名投資機構或上市公司的身影。

值得注意的是，除了向上述投資機構融資，手回集團還與A輪、B輪、C輪融資的投資者約定了撤資權、知情權、董事委任權等特別權利。根據雙方簽訂的投資者特別權利條款，若手回集團IPO失敗，A輪、B輪、C輪入股的投資者可根據條款行使撤資權，手回集團需履行回購義務。

事實上，在2023年7月，因旗下股權基金到期需要回籠資金，手回集團就回購了北京紅杉信德股權投資中心（有限合伙）（下稱“紅杉信德”，紅杉中國旗下股權基金）、杭州經天緯地投資合伙企業（有限合伙）（下稱“經天緯地”，經緯創投旗下股權基金）所持的手回集團部分股權。

根據回購協議約定，手回集團分別以1500萬元、1600萬元回購紅杉信德、經天緯地所持有的部分股份，分別對應39.55萬元、42.19萬元的注冊資本，回購價格均為37.92元/注冊資本。本次回購完成后，手回集團的注冊資本減少81.74萬元。

不難發現，若以37.92元/注冊資本為回購價格，手回集團承諾了回購義務的A輪、B輪、C輪投資者所持股權對應的注冊資本尚余348.08萬元，全部回購約需1.32億元資金。

而截至2024年末，手回集團的現金資產規模暫無法覆蓋上述回購現金。

免責聲明：本報告僅供時代商業研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“時代商業研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。