3月26日晚，復星醫藥（600196.SH）公告稱，公司當天通過集中競價交易實施A股回購，回購金額1999.09萬元。

該回購方案最早于今年1月22日通過審議，計劃回購資金3億元-6億元，此次是公司首次實施回購。從時機上看，正好選在公司發布年報次日，但未能止跌，截至昨日收盤，公司股價報24.55元，下跌-0.2%。

2024年，復星醫藥營業收入410億元，同比下降0.8%；但歸母凈利潤27.2億元，扣非后歸母凈利潤23.14億元，雙雙扭轉下滑態勢，分別增長16.08%、15.1%。這是疫情紅利消退以來，復星醫藥首次逆向增長，實屬不易。

不過，此次增長并非源于公司主業的強勁表現，而與公司祭出的縮編研發人員、大降高管薪酬、嚴控費用三個大招緊密相關。

這一系列動作折射公司艱難處境：2024年，公司三分之二的核心產品處于下滑狀態，新冠產品退出后，公司聚焦核心主業，發力創新藥，但爆品持續缺位。與此同時，經年并購堆高的債務和公司投資收益跌至冰點形成強烈反差，宣告公司往日依賴投資收益驅動的增長模式不再可行。

縮編、降薪、控費三重奏

2023年以來，新冠產品需求退潮，失去新冠藥物和新冠疫苗產品加持，復星醫藥業績失速，至此已連續兩年營收下滑。2024年，比起主業變化，公司在控費上顯然更勝一籌。

其精打細算蔓延至驅動公司創新的研發領域，2024年，公司對于研發的定調是“本集團在保持研發強度基本穩定的情況下，持續優化創新研發體系，聚焦優勢管線，通過整合研發體系提升效率”。

反映在數據上，2024年，復星醫藥研發人員減少444人至3047人，結束了2021年以來的兩連增局面。研發費用同步縮減至55.5億元，為近三年最低。而公司當期研發支出資本化金額達到歷史新高19.1億元，導致公司研發投入資本化的比重從去年的26.8%提高到34.39%，一定程度上優化了公司的利潤指標。

在高管薪酬上，多位高管薪酬同比不止腰斬，降幅之大頗有共克時艱的意味。截至2024年末，復星醫藥全體董監高實際獲得的報酬合計8761萬元，去年同期，這一數據為1.38億元。

例如公司董事長吳以芳和聯席董事長王可心2024年的稅前報酬分別為436萬元、534萬元，2023年同期報酬分別為1200萬元、1509萬元。

高管薪酬對比

體現在費用上，“嚴控”成效顯著，2024年，公司銷售費用和管理費用分別為86.8億元、42.8億元，同比分別下降10.6%、2.1%。剔除新并購企業的影響，期內管理費用下降3.55億元。

爆品缺位，債務壓力空前

極致控費背后，復星醫藥有著揮之不去的經營壓力。疫情紅利退潮，如果其他產品可以快速頂上，本可以平滑業績波動，但從2024年報來看，復星醫藥多數產品增速放緩甚至下滑。雪上加霜的是，過往依賴投資收益驅動的業績增長模式也難續高光。

復星醫藥旗下有三大業務板塊，包括制藥、醫療器械與醫學診斷、醫療服務，其中，制藥業務為公司核心主業，營收占比超過7成。2024年，公司三大業務板塊中，僅醫療服務營收實現增長（14.61%），制藥、醫療器械與醫學診斷業務營收分別下降4.29%、1.53%。

分產品來看，公司6大類產品中，僅抗腫瘤及免疫調節核心產品和心血管系統核心產品實現增長，其余皆不同程度出現下滑。

復星醫藥按產品分類劃分的經營數據

注意到，新冠爆品紅利消退后，復星醫藥發力創新藥領域，其中主力產品是抗腫瘤及免疫調節核心產品，該類產品在2023年的增速尚為37.99%，彼時實現大幅增長主要依靠諸如歐泰樂、漢貝泰、奧康澤等新品和次新品拉動，但在2024年，抗腫瘤及免疫調節核心產品增速已下滑至5.84%。

從公司銷售過億的制劑或系列來看，自新冠相關產品退出爆品名單后，2024年，公司銷售額超過10億元或5億-10億元區間的單品均無新增。與此同時，2024年，公司銷售額3億-5億元的單品從去年的8個減少至4個，銷售過億的單品數量在2024年不增反降，共49個。側面反映，公司近年創新藥新品和次新品銷售后勁不夠理想。

作為復星系旗下首家上市公司，復星醫藥延續“復星系”的投資基因，公司在聚焦醫療健康領域的同時，以投資并購見長。過去數年，公司盈利離不開投資收益的助力。

2021-2023年，公司投資收益分別為46.2億元、43.7億元、35億元，同期公司歸母凈利潤分別為47.3億元、37.3億元、23.8億元。但在2024年，復星醫藥投資收益下降至近年低點21億元。

這樣的收益規模已經很難對沖公司多年依靠并購驅動業務擴張埋下的財務隱憂，截至2024年末，復星醫藥商譽109億元，短期借款187億元，貨幣資金135億元，公司當期財務費用11.11億元，再創新高。此外，截至2024年末，復星醫藥對子公司的擔保總額高達312億元，占歸屬于上市公司股東的凈資產比例66%。

債務壓力下，2025年3月，復星醫藥控股子公司清倉和睦家股權，回籠資金1.24億美元。多管齊下，2024年，復星醫藥實現經營現金流44.77億元，同比增長31.13%，當年公司回籠資金近30億元。

公司表示“本集團持續推進非戰略核心資產的退出和整合，集中資源聚焦核心業務，以實現資產結構的優化和資產效能的提升。”（本文首發于，作者｜張孫明爍）