文 | 礪石商業評論 李平

1 高層震蕩，業績低迷

時隔兩個月之后，全國化大眾酒龍頭牛欄山母公司順鑫農業再次迎來重大人事變更。

7月22日，順鑫農業發布公告稱，董事會同意聘任康濤為公司總經理，任期自董事會審議通過之日起至本屆董事會任期屆滿時止。本次任職生效后，康濤將擔任公司董事、總經理及董事會秘書職務，董事長李穎林先生將不再代行總經理職責。

這也是順鑫農業近兩年以來所迎來的第三任總經理。資料顯示，2022年6月，公司原總經理、董事會秘書安元芝宣布辭職，李秋生成為順鑫農業新任總經理。而就在兩個月之前，李秋生又因個人原因宣布辭職，總經理職責由其董事長李穎林代行。

資料顯示，順鑫農業成立于1998年，同年在深交所掛牌上市，是北京第一家上市的農業公司。從營收構成上看，順鑫農業主營業務共分為白酒、豬肉以及房地產三大板塊。其中，白酒板塊為公司主要營收及利潤來源（近五年毛利占比超過90%），旗下“牛欄山”品牌更是號稱國內“光瓶之王”，2019年度銷售額曾突破百億大關，成為百億大軍“茅五洋瀘郎汾古牛”中的一員。

不過，隨著白酒行業的深度調整以及行業競爭的加劇，順鑫農業白酒業務逐漸陷入停滯。與此同時，公司豬肉和房地產兩大業務經營狀況同樣不佳，尤其是房地產業務深受行業低迷因素影響，累計虧損達到28億元。

數據顯示，自2019年以來，順鑫農業營收陷入滯漲，凈利潤水平一再下滑。2022年-2023年，順鑫農業扣非后凈虧損金額分別為6.71億元、5.70億元，兩年內扣非后虧損金額超過12億元。

2023年11月，順鑫農業選擇將房地產板塊進行剝離，并提出聚焦白酒+豬肉雙主業的新口號。數據顯示，2024年第一季度，順鑫農業實現營業收入40.57億元，同比微降0.75%；實現歸母凈利潤4.51億元，同比上升37.42%。這也是順鑫農業連續三個季度經營虧損之后首次迎來單季度凈利潤的轉正。

然而，就當市場認為順鑫農業迎來業績反轉之時，半年報業績預告的發布卻將投資者再次拉回到冰冷的現實。根據公司最新業績預告，2024年上半年，順鑫農業預計實現凈利潤3.3億元至4.8億元，相較去年同期實現扭虧。其中，2024年第二季度，公司預計實現歸母凈利潤-1.21億元至0.29億元，大概率要重新陷入虧損狀態。

不難看出，在順鑫農業高管頻繁變更的背后，正是公司下滑的經營業績。與此同時，公司股價也隨之一落千丈。數據顯示，2020年8月，順鑫農業最高市值曾突破550億元。但截至最近一個交易日收盤，順鑫農業最新市值僅為126.2億元，年內跌幅超過20%，這也是公司總市值連續四年同比縮水。

那么，市值蒸發400億元之后，曾經的“光瓶酒之王”能否重新找回昔日的榮光？

2 落寞的民酒之王

資料顯示，牛欄山酒廠位于北京市順義區北部牛欄山鎮，因依傍牛欄山而得名。“二鍋頭”這一名稱源于傳統的分級摘酒技術，意指只選取第二鍋冷卻水冷凝流出的酒液，?是中國唯一以工藝名稱命名的白酒品類，迄今已有三百年歷史。

1952年10月26日，以公利、富順成、義信和魁盛，四家著名老燒鍋為基礎的國營牛欄山制酒廠正式成立。在公司發展早期，由于名氣和規模遠不及計劃經濟時代崛起的紅星二鍋頭，牛欄山二鍋頭在北京大本營長期被紅星壓制，產品也局限在河北地區。

2002年，牛欄山在時任廠長李懷民的領導下推出了“牛欄山陳釀”，產品主打性價比，大搞平價路線。同時，為了提升產品口感，牛欄山陳釀通過勾兌實現了口感上的綿柔。至此，便宜又好喝的牛欄山二鍋頭開始受到市場認可。2008年，牛欄山開始在銷售量上追平了紅星，并在京津冀地區站穩了腳跟。

此后，牛欄山開始發力全國市場，積極實施“一城兩洲三區”的全國化布局戰略。一時間，“正宗二鍋頭，地道北京味”的廣告詞傳遍大街小巷，全國各地基本上都能見到牛欄山二鍋頭的身影。

2012年，白酒產業在“禁酒令”出臺、“塑化劑風波”等多重因素的影響下陷入低谷期，尤其是高端白酒受挫嚴重，而門檻較低的低端酒市場迎來黃金發展期。在此背景下，牛欄山憑借物美價廉的優勢迅速脫穎而出，市場份額不斷擴大。

數據顯示，2013年-2019年，順鑫農業白酒業務營收由37.44億元增長至102.89億元，成功進階百億酒企陣營。從區域占比來看，2019年牛欄山省外市場占比達到76.63%，全國化布局成效顯著。

此外，由于產品單價較低，牛欄山也成為產銷量最大的白酒企業。2019年，牛欄山產銷量分別達到68.80萬千升和71.76萬千升，產銷量均位居行業第一。其中，售價僅15元左右的42度500ml牛欄山陳釀（白牛二）更是創出了白酒行業“第一大單品”的銷售神話，2019年銷量超8.4億瓶。

自2020年開始，牛欄山銷量開始見頂回落。2020年-2022年，順鑫農業白酒銷量分別下滑3.84%、5.02%、24.4%。年報數據顯示，2023年，順鑫農業白酒銷量僅為36.7萬噸，同比減少26.03%。其中，公司核心大單品白牛二銷量為24.64萬千升，同比下降18.29%。

不難看出，順鑫農業核心大單品白牛二銷量的大幅下滑成為公司白酒業務營收縮水的一個關鍵因素。與2019年度相比，2023年順鑫農業相當于少賣了3.4億瓶的白牛二。這其中，白酒新國標的實施成為一個重要原因。

2022年6月，國家市場監管總局發布白酒新國標。按照白酒新國標，白酒釀造工藝不允許使用非谷物來源的食用酒精和食品添加劑。而所有添加食品添加劑的調香白酒將歸屬為配制酒，與白酒類別明顯區分開來。因此，牛欄山二鍋頭等主要原料中添加食用酒精及食物香料的“調香白酒”產品將不再屬于白酒范圍，這在一定程度上影響了消費者對于牛欄山二鍋頭的看法。

3 成于低端，困于低端

為了應對白酒新國標對公司白酒業務的影響，順鑫農業于2022年5月推出了42.3度500ml的牛欄山陳釀白酒，也即純糧酒“金標陳釀”，建議零售價38元/瓶。

根據公司規劃，金標陳釀2022-2024年每年銷量將會翻倍增長，也即2022年目標銷售200萬箱、2023年突破500萬箱、2024年實現銷售1000萬箱，目標直指“中國白酒30元-40元價格帶純糧光瓶酒第一大單品”。

然而，由于金標陳釀的零售價格明顯高于牛欄山之前的主流產品，順鑫農業的新品推廣戰略進展并不順利。數據顯示，2022年全年，金標陳釀實現銷量1.12萬千升，順利完成銷售目標。但到了2023年，金標陳釀僅實現銷量6531.27千升，跌幅高達41.86%。

分析認為，由于產品長期走低價路線，牛欄山品牌低端酒的形象根深蒂固，品牌影響力較為薄弱。另一方面，零售價為38元的金標陳釀已經進入到當前光瓶酒核心價格區間，這自然導致牛欄山品牌要與汾酒旗下玻汾、五糧液旗下尖莊等光瓶酒老牌勢力短兵相接，結果自然可想而知。

成于低端同時也困于低端，就成了牛欄山金標陳釀銷售不佳的深層次原因。

事實上，由于低端白酒的進入門檻較低，行業競爭激烈程度要遠超過高端白酒。數據顯示，2020年，光瓶酒市場CR3僅25%，其中，牛欄山、玻汾和小郎酒市場份額分別為14%、6%、5%，位居行業前三甲，而“其他”品牌占據的市場份額高達62%。這就意味著，牛欄山不僅要面臨到汾酒等知名白酒的降維打擊，同時還要面對眾多地方品牌低檔酒的貼身肉搏。

不過，隨著大眾消費的持續升級以及白酒自飲需求的增長，光瓶酒市場仍是白酒行業最具潛力的子賽道。數據顯示，2013年-2021年，光瓶酒市場規模從352億元升至998億元，年復合增速13.8%。中酒協預測，2024年，光瓶酒規模將達1500億元之上。其中，30元-50元左右的光瓶酒已逐漸成為大眾光瓶自飲酒的主流力量。

在此背景下，順鑫農業依然將產品結構升級作為未來發力的重點。根據2023年年報，順鑫農業將金標和白牛二等陳釀系列產品視為牛欄山酒廠當前及未來相當長時期內的重要支柱，未來將持續打造以白牛二和金標為核心的光瓶酒“雙輪驅動”戰略。另據年報披露，2023年全年，牛欄山旗下價格高于50元的高檔酒系列（百年牛欄山、魁盛號系列等）共實現銷售收入9.78億元，同比增長45%。

值得一提的是，盡管金標陳釀并沒有實現預期的銷售增長，但產品結構的升級已經推動了牛欄山整體毛利率的提升。數據顯示，2021年-2023年，順鑫農業白酒板塊毛利率分別為37.72%、44.2%和50.22%，連續三年實現同比提升。

整體來看，過去二十年牛欄山持續堅持民酒戰略定位，這在一定程度上避開了與貴州茅臺、五糧液等眾多實力名酒的競爭，并成功在光瓶酒市場實現突圍。盡管短期銷售數據不佳，牛欄山目前所實施的產品結構升級戰略（金標接替白牛二）卻是非常及時和必要的。另外，雖然較為低端的品牌形象一定程度上影響了順鑫農業中高端產品的銷售，但公司百年牛欄山、魁盛號系列等高端酒銷售的增長還是讓人看到了牛欄山品牌向上的希望。因此，對于二級市場投資者來說，隨著光瓶酒市場的持續擴容與升級，順鑫農業的未來發展仍值得重點關注。