文 | 海豚投研

快手四季度財報于北京時間3月25日港股盤后放出。近一個月由于蹭到了AI，快手硬氣領漲，低點至今翻了近50%，這幾天調整之前的最高點甚至漲幅超過了80%。

盡管海豚君認為，從估值來看，快手相對同行，仍然有一些空間（側面也說明，資金偏見并未完全消除）。但炒完一波，在可靈真正大放異彩之前，也需要冷靜看看當下基本面。

具體來看：

1. 直播電商放緩，泛貨架轉型仍待加速：四季度GMV 4621億，同比增速14%，相比上季度略放緩，高基數下市場有一定預期。

四季度行業表現也不好，但直播電商邊際上會更差。快手雖然前年就開始了泛貨架轉型，但目前GMV占比剛剛達到30%，節奏并不算快。

同行如抖音，泛貨架GMV占比已經接近40%，并且預計今年還將大幅提升到50%以上，轉型意愿非常強烈。當然快手轉型節奏的拖沓，可能也有本身平臺私域屬性強、直播生態更強大有關。

不過從環比上看，今年四季度GMV的凈增量相比去年要增加100億，主要是靠購物用戶新增帶來，比如雙十一新增了700萬用戶。

海豚君認為，后續的增長，公司多半還是會講“量”的邏輯，即轉化更多的電商用戶。目前月均購物買家1.43億，滲透率提高至19.5%。上季度公司在新商家引入上做了不少工作，尤其是中小商家，這可能是為了吸引更多的用戶轉化而開拓更多的SKU。

2. 傭金率后續提升邏輯減弱：上半年，快手的電商傭金率同比前一年均有提升。但三季度開始，就明顯感到吃力了，四季度傭金率1.06%更是同比去年略微下滑了。

除了積極引入新商家而必需的返傭讓利外，也與行業競爭激烈有關。去年電商平臺，價格戰、商家扶持戰等開打激烈，因此不排除平臺都做了更多的讓利。

3. 宏觀+競爭，外循環廣告壓力凸顯：四季度廣告增速13%，環比上季度放緩速度過快，有大環境原因，但顯然競爭也有很大影響。

海豚君粗略拆分來看，電商廣告跟隨GMV的變化，增速相比Q3略微放緩至14%，外循環廣告也從近25%降至15%左右，主要是靠新增量的短劇、游戲等帶動。從公司的運營細節上看，全自動投放+UAX廣告系統完善了商家的投流服務，進而帶來商家更多的營銷預算。

4. 直播超預期回暖：去年一整年直播都在主動調整中，四季度在繼續增加游戲直播緩沖影響下，實際打賞收入的回暖節奏小超預期，預計今年可以回歸低速的正增長來了。

從海豚君拆分的成本細項來看，四季度直播分成成本比例有一些提高，這里可能體現了更多分成較高的優質公會（尤其是游戲主播）引入后，拉高了整體直播的分成比例。四季度，快手簽約公會的機構數量同比增長了30%，簽約主播數量同比增長超60%。

5、用戶繼續低速增長：四季度MAU提升至7.36億，環比增加了2200萬人，日活穩定在4億。銷售費用繼續增長（推廣費用+12%，用于用戶維系、開拓本地生活業務），體現平臺主動獲客意愿仍然不低。但新用戶粘性還有待培養，拉低了DAU/MAU和日均時長。

但QM數據來看，快手的用戶指標要明顯弱于抖音、視頻號、小紅書，側面說明競爭分流的影響還是不小的。不過市場如果主要以外部數據作為參考的話，快手的實際表現可以算是一個小驚喜。

6. 盈利實際低于預期：四季度毛利率持平，費用相比市場預期略微控制了一點（減員增效），整體利潤率Non-IFRS凈利潤率為13.3%，還是緩慢提升的趨勢。

雖然最終經調凈利潤與預期持平，但其中有匯兌損益和理財的波動干擾，看實際核心主業的利潤表現，四季度利潤率9.86%，同比也就提升了0.5pct，其實是低于預期的。

6. 股東回購暫未提升：四季度市值整體相比三季度有所提升，快手放緩了回購力度，耗用近15億港元，回購了3200萬股公司股票。

去年初提出的這一輪回購計劃36個月160億港元，截至目前2月已用59億，進度37%，基本上是按照三年到期剛好用完的節奏去回購的。因此我們按照平均一年55億港元的回購力度來預估今年，算得當前的股東回報為2.3%，收益率不算高。

由于公司目前外幣不多，并且還需要用于巴西等海外業務的拓展，因此暫無分紅派息。或許等到今年巴西業務扭虧為盈，并能持續貢獻一定規模的外幣現金流時，會考慮分紅來增加股東回報。

截至四季度末，快手賬面有現金+存款=243億，如果加上短期投資的金融資產，合計515億，扣掉長期借款之后的凈現金有404億。目前主業經營上早已盈利和現金流轉正并不太會耗用太多現金，現金流已經沒有壓力。因此，如果想要增加回購力度，除了美元現金的換匯問題，主觀意愿上應該沒有阻礙。

7. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

Q4業績仍然體現的是一個“紅利期下半場”的平臺狀態：流量生態增長日漸吃力，直播電商的存量廝殺演變節奏快于內部泛貨架的轉型，說到底也就是一直以來被市場詬病的競爭方面，總是不能真正松口氣。

新巨頭視頻號背靠大樹好乘涼，去年5億DAU算是基本完成了用戶積累的第一步，在繼續優化用戶粘性的階段，下一步會順勢增加庫存、提高廣告加載率。而這個過程中，商家態度的青睞度會相應提升，在總預算一定的情況，自然會削減“非必需”平臺的營銷預算。

因此，傳統業務的尷尬預期，是阻礙快手真正回歸到社交平臺估值而非電商平臺估值的關鍵。這也會使得快手在估值修復過程中，市場的目光會更加聚焦在一個關鍵問題，即：可靈或者說AI能否帶來新的“靈丹妙藥”？

海豚君認為，AI潛在能發揮作用的，主要就是兩方面：

一是“開源”做增量收入，最直接的就是可靈收費。

目前可靈服務600多萬個用戶，年初已生產了6500萬個視頻和1.75億張圖片。可靈的定價相對低于Pika、Midjourney等同類AI視頻生成平臺。按照月收入1000萬和一定增速進行年化，今年至少也有5-10億的規模了（目前上線近9個月，累積收入1億元人民幣）。

但關鍵是，這個中長期的增長持續性不好保證。經過兩年的大模型洗禮，海豚君越發覺得，模型本身的短期優劣并不能決定終局勝負，更重要的在于對入口的把控。

除了直接變現外，潛在的增量可能來自于AI對內容推薦精準度上的提升，從而增加用戶粘性（時長）和廣告分發的ROI，從而爭取到廣告主的增量預算。

但這里海豚君可能會謹慎看待，一方面DS帶來AI能力同一起跑線后，技術帶來的提升并不能給公司增加相對優勢了。另一方面是短視頻的內容推薦和廣告分發本身就足夠高，因此AI對它們的提升邊際效果可能沒想象中那么高。

二是“節流”節省開支，即AI對公司的降本增效作用。這個主要體現在員工替代、資源復用以及經營摩擦成本的減少，從而讓公司的盈利能力提升。

結合上述一、二，從目前的估值預期來看，顯然“開源”對快手的估值提升會更明顯，因為能帶來預期差的就在未來增長趨勢上。但上面的簡單分析下，似乎指望AI為快手能夠帶來新的的增長飛輪，可能還是偏樂觀了。

不過，當下AI于快手最大的好處在于——消除部分資金偏見，實現一定的估值糾偏。在“中概重估”行情之前，快手的估值屬于肉眼可見的低，資金不待見是常態。甚至當下在已經有過一些修復后，目前314億美金的估值，相對今年經調凈利潤，Non-IFRS P/E估值也只有11x左右。

但AI行情起來后，擁有可靈的快手，已經逐步走入更多的投資人視野，再加上相對低估值，相信短中期內，資金關注度的提升，會相對拉高快手的整體估值區間。

簡而言之，估值的空間，全看AI情緒。稍后的電話會可以關注下管理層對今年業務展望如何，包括AI帶來的一些業務變化（開源、節流），如果展望積極、口吻樂觀，那么不排除會打消資金（南下資金、對沖資金居多）的一些顧慮，在后續科技情緒轉好時，短期內繼續對快手的“低估值”和“AI屬性”保持興趣。

以下為詳細分析

一、猛投入獲客，但見頂趨勢可能仍然難改

四季度快手月活7.36億，繼續環比增加了2200萬人，優于市場預期。市場的預期一般是結合公司的指引和第三方數據平臺跟蹤的趨勢來綜合判斷。但快手的表現相比于第三方平臺顯示的趨勢（持平及緩慢下滑），要好的多。

這里面的差異點，海豚君猜測可能在于非移動平臺的用戶，以及快手、快手極速版未嚴格去重的影響。四季度雖然是娛樂平臺的淡季，但快手電商屬性加強，因此也越來越跟隨電商淡旺季的變化來發生業務波動了。

具體看，四季度用戶擴張的同時，粘性有所滑落，除了有季節性因素（假期的娛樂需求粘性更高），應該也有新用戶使用習慣還未完全養成的原因。主要體現為：

1）日均時長126分鐘/天，同比僅增加1分鐘；

2）用戶使用粘性的DAU/MAU環比明顯走低，季節性+新獲客過“快”的雙重影響。

3）由日均時長和DAU，計算得單日總用戶時長同比增長5.8%。總流量增長，一般是當期的外循環廣告增長的動力之一。

但正如我們上文提到的，第三方數據平臺顯示的快手用戶變化趨勢沒那么樂觀——總用戶時長同比負增長。因此如果市場主要以第三方平臺的數據作為參考的話，那么會有一個小預期差。

但海豚君會對這個預期差保持謹慎樂觀，從我們計算的運用指標——用戶獲得+維系成本來看，四季度再次同比走高。說明，就算流量是穩步擴張的，但當期月活的增加背后，有著公司更多的推廣費用+內容投入。因此從運營效率上看，存在邊際走低。

二、電商：泛貨架轉型還需加速

四季度電商收入同比增速14%，預期之中的繼續放緩。拆分來看，GMV 4621億，同比增速14%，傭金率1.06%，同比下降。

四季度行業表現也不好，但直播電商邊際上會更差。快手雖然前年就開始了泛貨架轉型，但目前GMV占比剛剛達到30%，節奏并不算快。

同行如抖音，泛貨架GMV占比已經接近40%，并且預計今年還將大幅提升到50%以上，轉型意愿非常強烈。當然快手轉型節奏的拖沓，可能也有本身平臺私域屬性強、直播生態更強大有關。

因此，電商增長目前仍然主要靠的是新用戶轉化。四季度月均購物買家1.43億，滲透率提高至19.5%。上季度公司在新商家引入上做了不少工作，尤其是中小商家，這可能是為了吸引更多的用戶轉化而開拓更多的SKU。

傭金率的走低，則意味著平臺競爭激烈，給商家讓利進一步增加。

三、廣告：競爭影響很難忽略

四季度廣告收入低于預期，同比增速僅13%，實現206億元。四季度環比上季度放緩速度過快，有大環境原因，但顯然競爭也有很大影響。

海豚君粗略拆分來看，電商廣告跟隨GMV的變化，增速相比Q3略微放緩至14%，外循環廣告也從近25%降至15%左右，主要是靠短劇、游戲等帶動。

但短劇算是一種完全意義上的增量需求，以及增量的庫存和廣告模式（IAA商業模式），試想如果沒有短劇，除短劇之外的外循環廣告內生增速又能有多少增速呢？

在上周騰訊財報中，四季度騰訊廣告增速17%，海豚君拆出來視頻號廣告預計增速有35%以上，規模59億。但視頻號的加載率只有3.5%，因此今年的增長驅動將來自于加載率的釋放，而這個過程中，商家態度對它的青睞度也會相應提升。

而另一個死對頭抖音，持續20%的流量增長穩定得可怕，兩面夾擊下，除了寄希望于宏觀，快手的外循環廣告靠什么來補缺口呢？

四季度快手總用戶單日時長流量增速繼續增長5.6%，源于DAU流量同比增長以及日均時長的提升來給到一些支撐。但四季度eCPM的高個位數提升才是外循環廣告增長的主力，這里或許有全站投流工具以及UAX對廣告ROI提升的幫助。

四、直播回暖進度超預期

四季度直播打賞收入98億，同比下滑僅2%，回暖節奏小超市場預期。海豚君認為，這主要得益于快手持續積極地引入更多的優質公會，四季度簽約公會數量同比增長30%，主播數量增長60%。

另一面，海豚君倒算出的直播收入分成成本比例，也能可見一斑。四季度付給主播的分成比例預計有所提高，可能是優質公會會要求更高的分成比例或者固定傭金，尤其是后者，在當期打賞流水還未達到穩定規模之前，會顯得直播毛利率比較低。

除了加速引入公會外，快手在持續拓寬的直播場景（職場招聘、房屋中介），四季度增長情況：

1）快聘日均簡歷投放次數同比增長100%（上季度同比增速100%），雙向匹配規模同比增長超270%；

2）理想家業務難免日均搜索規模同比增長超260%。

五、利潤率提升緩慢

四季度快手實現GAAP下凈利潤39.7億，跟隨電商旺季環比增加。加回SBC、投資損益調整后的Non-GAAP下凈利潤為47億，符合市場預期。

但這里面存在與主業不相關的政府補貼、理財收入等其他收益，如果只看主業基本面的情況，海豚君一般直接看不做任何調整的“核心主業經營利潤”。

四季度，核心主業經營利潤近35億，利潤率9.86%，同比只提高了0.5pct。雖然費用仍然在控制，但在收入快速放緩下，利潤率的提升節奏已經明顯吃力了。

因此對于快手而言，在競爭難見真正放緩下，必要的投入（用戶獲取&維系等）是不能少的。這種情況下要實現業績持續增長，只能靠Topline的擴張，簡而言之也就是“開源”。