文章來源于奇文閑談大宗商品，作者黃奇文

本文近9K字，從預期交易的定義、對套期保值影響、事件分析與建議等方面，對杭蕭鋼構預期交易事件進行了回顧。希望對各位從事預期交易或者“戰略套保”的，尤其是在上市公司從業的讀者有所幫助。本文花費我多日時間，如果覺得有價值，還請閱讀和轉發。

正文

大宗商品企業針對采購或者銷售過程中的預期交易進行套期保值，是企業在實際業務過程中經常遇見的業務場景。由于涉及預期交易的購銷業務，在業務計劃和實際發生之間存在著時間、數量、價格、品種、執行批次等等一系列不確定性，導致對預期交易進行套期保值的執行和管理的挑戰性，相對于確定承諾和資產負債等項目更高。

杭蕭鋼構（證券代碼：600477）在2022年9月24日發布了《關于對《上海證券交易所關于杭蕭鋼構股份有限公司期貨套期保值事項的監管工作函》的回復公告》（公告編號：2022-069），披露了公司在2022年針對公司采購鋼結構原材料的過程中，采用螺紋鋼期貨對預期交易進行套期保值而導致期貨業務虧損合計 4166.17 萬元的風險事件（以下簡稱杭蕭鋼構套保事件）。從事件發生和監管函回復進行分析，可以得到預期交易風險管理和套期保值執行的諸多經驗教訓。

本文以本事件為例，結合國內外其他預期交易套期保值風險事件與成功案例，討論預期交易的套期保值的風險管理，并提出相應的建議。

杭蕭鋼構套保事件回顧

圖1：螺紋鋼2210合約走勢圖

（一）套保計劃公告

杭蕭鋼構于 2022 年 4 月 27 日董事會審議通過了《關于開展2022 年度原材料期貨套期保值業務的議案》。議案稱：公司旗下的子公司萬郡綠建科技有限公司作為公司采購平臺，承載公司大部分原材料采購業務，擬在該子公司開立期貨賬戶，以自有資金進行套期保值業務，保證金最高余額不超過人民幣 5,000 萬元。開展的原材料期貨套期保值業務的品種，只限于與公司生產經營所需原材料相同、相近或類似的期貨品種（包括但不限于螺紋鋼、熱軋卷板等）。

（二）套期保值執行

公司隨后就開展了針對鋼結構采購原材料進行買入套期保值操作。公司研究制定了年度套期保值業務方案，在交易方案設計上選用了“預期采購交易套保”，即以公司 12 個月內所持有的有效訂單合同作為被套項目，要求“期貨持倉量不超過全年訂單需求量”。

公司主營業務所需的主要原材料為鋼材中板，在期貨品種選擇上，選擇以原材料相近的螺紋鋼作為期貨交易標的，進行的套期保值屬于交叉套保。在期貨合約月份選擇上，公司基于流動性強、市場價格關聯程度高的原因，選擇螺紋鋼主力合約 RB2210作為持倉合約。在套保數量上，公司期貨交易賬戶的日均持倉量為3587 手，日最高持倉量為 10451 手，公司全年鋼材中板、卷板采購量基本穩定 90 萬噸以上，月均采購鋼材量大約在8萬噸左右。

受到疫情管控的持續影響，公司原定經營計劃的原材料采購物流運輸、項目現場履約進度等，均受到了較大的影響。而國際地緣政治沖突、美聯儲超常規加息等突發風險因素，致使國內外商品期貨大幅下滑。螺紋鋼2210合約從約5000元/噸價格，最低下跌到3588元/噸，下跌幅度超過28%。

公司買入套期保值，在衍生品端產生了大幅虧損，超出了保證金最高限額。公司啟動期貨應急機制，于 2022 年5月10 日-5月27 日期間，應急啟用了額外3000 萬元的“臨時風險備用金”。

（三）套保結果披露

由于公司的5-8月買入套保操作，衍生品端虧損幅度累計達到上一年凈利潤的10%，觸發上市公司信息披露的要求。杭蕭鋼構于 2022 年 8 月 27 日披露了《杭蕭鋼構關于套期保值業務的進展公告》（公告編號：2022-064）。進展公告稱萬郡綠建自2022年4月起進行期貨交易，至 2022 年8 月24 日公司此次原材料期貨業務虧損合計 4166.17 萬元。占 2021 年經審計的歸屬于上市公司股東凈利潤的 10.12%。在 8 月 29 日，公司收到上證所針對套期保值的監管工作函。

預期交易的定義

針對杭蕭鋼構提到的“預期采購交易”，根據財政部2017年發布的《企業會計準則第24號——套期會計》中規定，預期交易，是指尚未承諾但預期會發生的交易。所謂的承諾，是指在未來某特定日期或期間，以約定價格交換特定數量資源、具有法律約束力的協議。

也就是說，如果買賣雙方還沒有簽訂具有法律約束力的協議，或者即使已經簽訂協議但是尚未確定價格和數量的情況下，需要以預期交易進行處理。更進一步的，套期會計準則還明確，只有極有可能發生的預期交易，才能作為合格的被套期項目，適用套期會計。

《企業會計準則第 24 號——套期會計》的應用指南還特別提出，企業應當明確區分預期交易與確定承諾，評估預期交易發生的可能性不能僅依靠企業管理人員的意圖，而應當基于可觀察的事實和相關因素。

在評估預期交易發生的可能性時，企業應當考慮以下因素：

① 類似交易之前發生的頻率；

② 企業在財務和經營上從事此項交易的能力；

③ 企業有充分的資源（例如，在短期內僅能用于生產某一類型商品的設備）能夠完成此項交易；

④ 交易不發生時可能對經營帶來的損失和破壞程度；

⑤ 為達到相同的業務目標，企業可能會使用在實質上不同的交易的可能性（例如，計劃籌集資金的企業可以通過獲取銀行貸款或者發行股票等方式籌集資金）；

⑥ 企業的業務計劃。

此外，企業還應當考慮預期交易發生時點距離當前的時間跨度和預期交易的數量或價值占企業相同性質交易的數量或價值的比例。在其他因素相同的情況下，預期交易發生的時間越遠或預期交易的數量或價值占企業相同性質交易的數量或價值的比例越高，預期交易發生的可能性就越小，就越需要有更強有力的證據來支持“極可能發生”的判斷。

在實務中，將預期交易作為主要敞口類型的企業，一般是挖掘開采或者原料種植等提供商，比如各類礦山或者農業種植企業；或者是面向終端，生產最終成品的經營者，比如汽車生產商。由于原料供給端的生產成本，或者成品銷售端的價格在一段時間內比較平穩，往往可以將預期銷售或預期采購的計劃，作為被套報項目，納入到敞口管理。一般的加工型企業，往往需要結合采購和銷售兩端的定價模式和業務情況，進行凈敞口管理或者逐筆管理。

杭蕭鋼構作為一家專業設計、制造、施工（安裝）鋼結構相關產品的企業，以確定價格和原材料數量進行項目投標或簽訂合同在先的業務模式，主要承受采購端原材料價格波動的影響，那么適合采用預期交易作為主要敞口類型。企業原材料價格風險管理的關鍵在于確立納入預期交易敞口管理的標準，合理評估預期交易對于套期保值的影響，從而制定適合的風險管理體系和套期保值方案。

預期交易對套期保值的影響

套期會計準則及其應用指南，之所以認為企業應該基于一系列可觀察的事實和相關因素進行綜合考量，嚴格限定預期交易作為被套保項目，是因為預期交易在業務過程中存在著諸多不確定性。如果隨意借用預期交易的名義，利用衍生品工具進行所謂的套期保值，實際上就是在還沒有高度確定的被套保項目價格和數量等情況下開展衍生品對沖操作，無形中會擴大企業風險，甚至是由于盲目性造成了投機操作。進一步的，如果將以上不合規的預期交易套期保值的操作進行套期會計處理，將套期保值的損益計入其他綜合收益而未能及時反應到相應科目，將可能會存在財務操縱的嫌疑，影響財務報表的真實性。

根據國務院國資委《關于切實加強金融衍生業務管理有關事項的通知》（〔2020〕8號）要求，企業開展套期保值原則，以降低實貨風險敞口為目的，與實貨的品種、規模、方向、期限相匹配。由于預期交易在業務相關要素上存在不確定性，因此在設計套期保值方案時候，存在一系列困難。相對于確定承諾和資產負債，預期交易作為被套保項目，對于套期保值影響的表現包括如下：

（一）被套期項目

企業開展的預期交易，比如交易計劃等，有可能存在著執行與否的可能，即使是雙方簽訂的遠期購銷協議，往往在規模上存在變動的可能，因此可能導致套保敞口和衍生品數量的變動。

（二）套期工具

企業開展的預期交易，在業務執行時間和批次數量上存在變動的可能，因此在選用的衍生品套保的期限，以及相應的套保合約上存在變動；同時由于不同衍生品的交易成本以及風險對沖特點不同，因此如果業務執行要求發生變動，在選用不同衍生品工具進行對沖的時候，套保成本也是不一樣的。

（三）套保比例

由于一般在確定價格以后才作為確定承諾的風險敞口，而預期交易、合同簽訂，與定價確定的三者之間存在著時間的分離，因此針對被套保項目的套保比例，需要隨著時間的推進，根據業務發展情況進行調整。

（四）套期關系匹配

被套期項目和套期工具形成套期關系，以便于后期的監測與評估，是對套期保值分析和改進的關鍵動作。但是由于預期交易存在上述的變動，因此套期關系的匹配往往成為難題。尤其是在實際操作中，存在著套期關系的重新匹配，這使得套期關系的跟蹤成為極為耗費精力的工作。比如由于預期交易取消或者變動，已經建立的衍生品需要平倉，部分企業為了節省操作成本，重新去建立匹配關系；或者由于采用主力合約，對遠期預期交易進行對沖，隨著主力月份變動，導致需要移倉換月，也需要重新去建立匹配關系。

（五）套期有效性評估

套期保值工作需要定期評估套期有效性，區分預期交易形成的套期保值的套期工具公允價值變動部分的有效成分和無效成分。這對于調整套期工具、套期比例，改善套保方案，形成會計分錄以便進行套期會計處理具有重要意義，但是一方面由于預期交易的變動，另一方面由于套期關系匹配的混淆不清，導致預期交易的套期保值的套期有效性不易開展，或者有效評估失真。

（六）套期會計處理

預期交易，與確定承諾和資產負債形成的套期保值，在會計處理上是不一樣的。根據套期會計準則要求，對于預期交易的套期保值，需要采用現金流量法進行會計處理。在報表日，對套期有效性進行評估后，將套期工具產生公允價值變動的有效部分計入到資產負債表的其他綜合收益-套期儲備科目下，無效部分計入套期損益，并逐期調整。同時正是因為預期交易執行情況存在主觀判斷和變動的情況，因此套期會計準則規定要去定期評估的預期交易的執行狀態，根據被套期項目的存續狀態將其他綜合收益-套期儲備科目轉出。但在實務中，部分企業對預期交易使用現金流量法進行套期會計處理的時候，由于套期關系匹配或者有效性評估等一系列困難，并不去區分有效或者無效成分，導致后期套期儲備科目轉出隨意，存在調節利潤表的嫌疑。

杭蕭鋼構套保事件分析與建議

從杭蕭鋼構公布的監管函回復上分析，杭蕭鋼構認為主要的問題是：與套期保值年度公告相比較，存在交易金額披露不及時和敞口類型選定披露不符。即（1）在交易金額上，因出現市場重大變化，公司于 2022 年5 月10 日-5月27 日啟用了額外 3000 萬元的“臨時風險備用金” ，未嚴格執行前期公告披露的“不超過5000 萬元交易金額”要求；（2）在持倉規模上，公司套保交易方案采用“預期采購交易套保”， 即以公司 12 個月內所持有的有效訂單合同作為被套項目，套保方案和實際交易持倉規模，未嚴格執行前期公告披露的“保證每日原材料期貨的持倉規模與現貨、資金情況相適應”要求。

而從交易目的、參與套保的數量、套期比例、衍生品工具等其他方面，經自查，回復認為符合年度公告的要求和風險管理的目的。但細致分析杭蕭鋼構的管理內控現狀、套期保值操作以及準備改進的措施，從企業的風險管理體系建設和具體的套期保值方案上，我們仍有諸多值得總結的地方。

（一）企業風險管理

（1）風險管理決策機制

杭蕭鋼構作為一家專業設計、制造、施工（安裝）鋼結構相關產品的企業，在內部管理上，按照主要工作職能，將不同工序劃分成不同子公司。萬郡綠建科技有限公司作為公司采購平臺，承載公司大部分原材料采購業務。但是作為風險管理和套期保值而言，杭蕭鋼構作為整個集團的業務特點，與萬郡綠建作為子公司的業務特點并不一致，杭蕭鋼構集團和萬郡綠建存在風險管理目標上也不一致。杭蕭鋼構作為整個集團，面臨的是銷售端價格確定情境下的采購端價格波動風險，適合采用預期交易方式進行管理；但是萬郡綠建在采購貨物后，需要向內部制造環節的子公司銷售或轉移貨物，采用內部結算價格并不是最終鋼結構中標的確定價格，購銷兩端風險敞開，并不適合預期交易方式進行管理。

這種母子公司和各子公司之間內部風險管理特征不一致的情況，在連續作業型分工的集團型企業是常見情況。從實踐看，如果要在子公司完成對全集團的風險敞口管理，往往受到各種掣肘，在套期保值業務決策上權限有限，也無法及時全面有效獲取套期保值所需的各種信息。建議是將套期保值管理提升到集團層面，讓萬郡綠建完成采購職責，讓安裝施工公司完成交付，并將風險敞口轉移給集團層，由集團層統籌原材料采購、投標、中標、銷售交付等一系列業務進度，完成整個價格風險管理。

（2）風險偏好與風險限額

在年度公告和監管函回復中，杭蕭鋼構在敞口類型和被套保項目的選擇上游離不定，反復變化。在年度公告中，“保證每日原材料期貨的持倉規模與現貨、資金情況相適應”要求；在實際執行中，“以公司 12 個月內所持有的有效訂單合同作為被套項目， 套保方案和實際交易持倉規模”；在改進措施中，準備“嚴格控制套期保值規模，原材料期貨每月開倉量不得超過當月用量的 50%，期限控制在未來 6 個月內”。同時又稱“針對小于 6 個月的近期合同訂單，以期權套期保值的保險性策略為主；針對 6 個月以上的中期合同訂單，采用期貨的套期保值手段為主；對一年以上的遠期合同訂單，暫時不納入套保項目”。

杭蕭鋼構在敞口類型和被套保項目的前后變化，一方面是反映了預期交易敞口變動帶來的識別和歸集的客觀困難，另一方面也反映了公司還需要進一步厘清從業務發展目標設定，資金和衍生品管理能力等資源配置，到自身風險偏好，再到風險損失、套保比例等風險限額的的邏輯關系。

以2022年年報數據進行測算，公司2022年實現營業收入 99.35 億元，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.67 億元，凈利潤率在3%左右。如果考慮到全年周轉率在3次以上的話，那么單票業務的平均凈利潤率就在1%，甚至更低。

圖2：2022年杭蕭鋼構公司成本組成

根據2022年杭蕭鋼構的成本組成，原材料用量的比例在總成本的10%-30%。以單月用量的50%作為套保比例，在行情劇烈波動的時，20%以上原材料成本占比的業務，是有可能跌幅超過1%的，也就是無法完全對沖行情的下跌的，很有可能會造成業務虧損。這個情境下，企業需要去判斷公司的風險承受能力與意愿，決定是否加大套期保值的比例。

表1：螺紋鋼月度漲跌幅與公司業務成本影響

（二）套期保值執行

（1）被套期項目

在監管函回復中提到公司的主要原材料是鋼材中板，采用螺紋鋼期貨進行套保。所謂鋼材中板是一種寬厚比和表面積都很大的扁平鋼材。在鋼結構中，常用的材料包括碳素鋼、合金鋼、不銹鋼等，材質有Q235、Q345、20等碳素鋼，選用螺紋鋼和熱卷等期貨品種進行套保；如果是304、316等不銹鋼，選用不銹鋼或者鎳等期貨品種進行套保；如果是16MN等合金鋼，則需要進一步分析以上品種的相關性和波動性，以便做出判斷。同時正如監管函回復中所提到的，無論選擇哪種期貨品種，都是相關品的交叉套保，更加需要在套期保值的執行過程中，監控期現兩端的價差走勢，及時進行有效性評估，與套期比例調整。

（2）套期工具

在監管函回復中，我們可以發現，杭蕭鋼構在套保實際過程中，采用了螺紋鋼期貨合約作為套期工具；在后期改進措施中，準備“針對小于 6 個月的近期合同訂單，以期權套期保值的保險性策略為主；針對 6 個月以上的中期合同訂單，采用期貨的套期保值手段為主；對一年以上的遠期合同訂單，暫時不納入套保項目”。

僅就改進措施而言，按照時間劃分采用的衍生品工具類型有一定的合理性。因為期權具有時間價值，長期的期權的權利金高于短期的權利金，因此套保成本較高，所以短期內用了期權，中期內用期貨。但是需要指出的是，對于套期工具而言，在短周期內，期貨衍生品工具的套保作用并非弱于期權工具，而且期貨市場容量更大，交易成本也更低。同時期權工具在中長期內，也有較大的改進空間，比如采用領口期權或者亞式期權的方式降低套保成本。因此按照時間期限限定套期工具的做法，會使得套期保值操作受到較大被動影響，需要考慮進一步改進。

這個可以參考墨西哥國家石油公司對于自產原油進行全年套保的案例。從上世紀90年代初開始，墨西哥政府使用過多種避險工具，包括原油價格聯接票據、期貨、掉期、期權等。但是效果并不理想，因為其中涉及大量的人工判斷和操作，以及日常的監控和應對的工作，提高了保值的難度和操作風險。目前主要是原油亞式看跌期權，以墨西哥出口瑪雅原油為標的，當結算價格低于過去一年平均油價時執行。之所以采用亞式看跌期權，是因為期權方式可以降低套保操作的難度，只需要買入保險動作，不涉及以后的保證金跟蹤等事宜；而且亞式看跌期權可以年度均價為結算價格，相對于日度或者月度價格來說，波動性降低，也節省了保值成本，這種策略使墨西哥政府能夠在整個財政年度鎖定最低平均油價。

圖3：墨西哥國家石油期權費用支出及收益

更進一步的，對于工程投標類項目，由于存在中標概率的可能性變動，實際上也需要在投標階段就需要考慮價格風險管理，而早于中標或者合同簽訂。投標時候就需要評估中標的可能性，采用期權工具作為報價變動風險的對沖，將期權權利金支出等套保成本作為投標報價的組成部分，這樣就大幅減少后期價格風險管理的工作量，套期保值的匹配和套期有效性評估得到保證。

（3）套期合約與分布

杭蕭鋼構在監管函回復中提到，“公司采用的是預期采購交易套保，套保的期貨品種為螺紋鋼 2210 合約，套保辦公室根據公司年度所持有的有效訂單合同為被套項目，根據現貨和期貨行情擇機進行建倉交易”。“在期貨合約月份選擇上，公司基于流動性強、市場價格關聯程度高的原因，選擇螺紋鋼主力合約 RB2210 作為持倉合約”。

實際上，在預期交易中衍生品端期貨合約的選擇和交易量的分布，是一個非常重要的問題。因為在期貨價格分布上，遠近月價差曲線變動并不一致，同時集中于近月合約，勢必會涉及移倉換月，增加操作成本。

這個可以吸取德國金屬對于原有進行10年遠期套保的失敗案例的教訓。德國金屬套期保值的交易組合具有兩個特點。第一，買進短期（臨近交割月份一個月到幾個月）石油期貨合約并不斷展期，從而與供貨合約對應。這是由于商品交易所里能源期貨合約期限都遠低于10年，而且長期期貨合約的流動性較差，另外，“德國金屬”在供貨合約中賦予了用戶自行決定終止合約的權利，導致交貨時間表不確定。因此，“德國金屬”要選擇短期衍生品交易合約來進行風險控制。第二，能源市場通常呈現現貨升水（或期貨貼水），“德國金屬”利用這種規律來賺取基差，并維持短期期貨合約的滾動展期。結果被交易對手抓住了公司的交易特點，大幅拉升遠期升水，使得每次移倉都被迫提高了保值買入的價位，最終導致交易失敗，破產重組。

預期交易不僅要考慮市場的流動性和價格關聯程度，也要考慮業務合同的執行節點和后期變動可能。綜合考慮衍生品市場和合約結構，結合業務執行情況，采用按照月份分布交易，套保比例凈高遠低的方式是更為穩妥的辦法。

（4）套期關系

正如上面分析的，套期關系是對套期保值執行風險監測與效果評估的基礎，套期關系匹配是對套期保值分析和改進的關鍵動作。

杭蕭鋼構在監管函回復中提到，“方案設計上套期工具與被套期項目理論上符合有效性要求，但以年度采購總量作為持倉控制，在實際操作中會導致持倉量過高，從而對期貨市場的價格波動變化非常敏感，一旦套保策略和進出場時機選擇不佳，套期交易操作就無法符合清晰的對應關系”

還提到“實際操作中，因疫情持續、國際地緣政治沖突、美聯儲超常規加息等突發風險因素的疊加影響，套保的期貨平倉時點與現貨采購入庫時點、數量不完全匹配，使得套期工具與被套期項目未完全符合清晰的對應關系，導致最終套期無效。”

套期關系的建立，本質上是企業內部套期保值操作和管理規范程度的體現。無法建立清晰的額對應關系，與外部政治經濟變化、期貨市場價格波動與套期保值進出場時機選擇沒有任何關系。

（5）套期有效性

上面提到，套期有效性評估對于調整套期工具、套期比例，改善套保方案，形成會計分錄以便進行套期會計處理具有重要意義。

杭蕭鋼構在監管函回復中提到，“套期有效性評估上風險把控不足，公司在開倉后也未能按照被套期項目的實際履約變化及時變更套保方案，對套期無效產生的虧損也未進行具體分析和及時處置。”

因為沒有形成套期關系，所以杭蕭鋼構的套期有效性評估無從談起；在套期保值管理上，無法形成一個閉環。

（6）套期會計

由于公司認為在被套期項目與套期工具、套期文檔建立、套期關系等方面，不能同時嚴格滿足《企業會計準則第 24 號-套期會計》的應用條件，因此，未采用套期的會計處理。因此在2022年杭蕭鋼構的年報中，將套期保值產生的期貨虧損計入非經常性損益項下，而無法計入主營業務成本項下。

圖4：杭蕭鋼構2022年度報告非經常性損益項目表

綜上所述，預期交易的不確定性，對于套期保值被套期項目、套期工具、套期關系、套期有效性、套期會計等多方面造成了影響，會給套期保值的執行造成諸多困難，需要結合業務情況逐一研究，在風險管理體系和套期保值方案上妥善應對。

杭蕭鋼構，由于以上影響，雖然通過套期保值管理，采用了期貨工具對沖原材料預期采購的價格風險，但在過程中，未建立套期保值關系，未跟蹤套期保值有效性，也沒采用套期會計處理套期保值業務。因此雖然在回復函中說，“公司雖在期貨業務產生了虧損，但客觀上在現貨端受到鋼材價格下降帶來的成本增益”，但無法給出實際具體數據說明套期保值所對沖的被套期項目的數量與公允價值變動情況，也無法說明期現兩端整體套期保值給企業帶來的積極影響。如果能夠改進風險管理決策體系，提升套期保值方案操作，同時建立套期關系，并進行跟蹤和評估，監管函的回復將不是僅僅聚焦和解釋衍生品端的虧損，而能更加全面、充實和可信地展現公司套期保值操作帶來的意義；不僅能帶來成本增益，也給上市公司的價值和形象增益。

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