文 | 港股研究社

騰訊系盈利收割期的含金量仍在上升。

日前，騰訊音樂發(fā)布的年度財報顯示，全年實現總收入284億元，同比增長2.3%；調整后凈利潤81.4億元，同比大增30.7%。

超預期的盈利韌性一經公開后，騰訊音樂（TEM.US）美股單日飆升15.5%，（01698.HK）港股次日跳漲14.5%；至此公司年內兩市股價均累計漲超30%。

騰訊音樂，成為繼阿里巴巴后，今年中概股中又一個“雙市場共振”的經典案例。不過，對于投資者而言，更值得深思的是，騰訊音樂的盈利收割期又還能持續(xù)多久？核心支撐底牌是什么？

盈利韌性：主業(yè)聚焦輕裝上陣+ARPPU的提價空間

透過騰訊音樂的整體財報，可以發(fā)現其核心亮點在于收入結構優(yōu)化與盈利質量提升。

騰訊音樂全年總收入同比僅微增2.3%至284.0億元，但細分業(yè)務中，作為其高質量發(fā)展的核心驅動，在線音樂服務收入同比激增25.5%至217.4億元，收入占比從2023年的65%躍升至76.5%，成為絕對增長引擎。

這一增長主要由音樂訂閱收入、廣告服務收入的強勁增長推動，另有線下演出收入的增長做補充。

其中增長主因——訂閱服務貢獻了152.3億元收入，同比增長25.9%。且得益于期間平臺付費用戶規(guī)模與議價能力的持續(xù)同步增強，該業(yè)務收入全年呈逐季遞增趨勢，四個季度收入分別為36.2億、37.4億、38.4億、40.3億元，增長穩(wěn)定性優(yōu)于行業(yè)平均水平；第四季度更是分別同比增長18%、環(huán)比增長5%。

具體原因聚焦于兩點，“量增”：平臺付費用戶數四季度單季新增200萬，全年凈增1300萬至1.21億；“價提”：訂閱平臺通過減少綠鉆折扣、推廣年費超300元的SVIP會員及車載音樂權益包，最終單用戶月收入同比提升3.7%至11.1元。

相比之下，社交娛樂服務及其它業(yè)務收入繼續(xù)收縮，全年同比下降約36.1%至66億元。但該板塊收入占比已降至20%以下，這意味著公司接下來的戰(zhàn)略“減負”壓力驟減，主業(yè)更加聚焦。這樣即便社交娛樂不能對公司貢獻增量估值，但至少能夠在盈利和現金流上減輕一些壓力。

第二重驚喜則在于其盈利能力的再次超預期。考慮到騰訊音樂內容×服務的互聯(lián)網商業(yè)模式，以及早已進入穩(wěn)態(tài)競爭的市場格局，其強勢的造金能力一直都在市場預期中。

但去年第四季度其凈利潤超出市場一致預期近2億元，經調整凈利潤彭博一致預期是19.8億元，公司最終實現24.0億元；經營利潤率也超出了2pct。原因在于，規(guī)模效應+原創(chuàng)內容的逐步增加，其毛利率環(huán)比提升1pct至43.6%，遠超預期的43.0%。

成本端，得益于版權合作模式優(yōu)化與AI技術應用，全年騰訊音樂內容成本占收入比例同比下降2個百分點，推動調整后凈利潤率從2023年的25.6%提升至28.7%。

并且值得期待的是，隨著騰訊音樂核心邏輯全面回歸在線音樂服務，而競爭維持相對穩(wěn)態(tài)時，至少從中期指引，以及同行、跨行對比下，其ARPPU樂觀下遠期還有可能從目前的11.1元提升到13元，甚至15元/月。漲價邏輯有望進一步支撐更高的估值潛力。

更何況還有充沛的現金流支持騰訊音樂做好估值管理，穩(wěn)定增加股東回報。這在市場情緒、流動性都比較樂觀時，無疑都是錦上添花。截至四季度末，其擁有凈現金250億元。

穩(wěn)態(tài)競爭格局生變，騰訊音樂難以“穩(wěn)坐釣魚臺”？

站在行業(yè)的維度，隨著全球經濟整體向上的態(tài)勢，包括音樂、影視等文化內容產業(yè)的爆發(fā)仍將持續(xù)很長時間。

譬如，去年至今《黑神話》、《哪吒》等國潮文化的崛起、爆發(fā)，都無一不再明示這一點。音樂世界同樣如此。據IFPI國際唱片業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2024全球音樂報告》，全球音樂市場規(guī)模達到了286億美元，實現了連續(xù)9年正增長，其中亞洲地區(qū)增速更是達到了14.9%，又以中國市場最快，增速高達25.9%。

產業(yè)向好的大背景下，騰訊音樂進一步聚焦音樂訂閱服務的戰(zhàn)略安排似乎擁有了更強的確定性。

然而需要警惕的是，流量存量時代中，互聯(lián)網巨頭互拆城墻早已不是新鮮事。競爭格局相對穩(wěn)態(tài)的在線音樂領域也不可能始終是“凈土”。

財報顯示，去年四季度，騰訊音樂在線音樂MAU環(huán)比流失2000萬至5.56億，社交娛樂MAU跌至1.8億，創(chuàng)近三年新低。盡管管理層解釋為季節(jié)性因素，但競爭對手的兇猛攻勢不容忽視，尤其是善于運用“免費或低價”策略的字節(jié)。

字節(jié)旗下汽水音樂，據海豚投研數據，依托抖音流量傾斜以及大量的推廣投入，平臺MAU半年內翻倍至9800萬，僅三個月增加了快3000萬，同期DAU則直接達到2600萬，據此DAU/MAU約為30%，可見，其規(guī)模正在加速膨脹。

當流量生態(tài)可媲美的兩巨頭相爭時，后來者總是會對老玩家造成盈利壓力。據悉，汽水音樂的獲客成本僅為騰訊音樂的1/5，這還未考慮接下來字節(jié)可能加大補貼力度，或通過算法優(yōu)化提升用戶時長的可能性。QuestMobile數據顯示，2024年抖音音樂類視頻播放量同比增長45%。

不過用戶黏性上，去年全行業(yè)用戶日均使用音樂App時長同比下滑8分鐘，但騰訊音樂依舊優(yōu)勢顯著，達15分鐘，汽水音樂僅6分鐘。壓力雖不小，但用戶心智差距仍在。

此外，能與騰訊音樂抗衡的必然少不了提及網易云音樂：憑借差異化社區(qū)運營，去年付費用戶數同比增長25%，與騰訊音樂差距收窄至3000萬；并且其盈利能力同樣實現了大爆發(fā)，全年凈利潤飆增112.69%，至15.62億元。

網易云仍然在繼續(xù)加固“獨立音樂人”的護城河。截至2024年，已有超77.4萬名原創(chuàng)音樂人入駐該平臺相比之下，騰訊音樂入駐人數達58萬，同比增長25.9%。

競爭對手緊追的另一面，過去騰訊音樂曾憑借獨家版權構建競爭壁壘，但政策監(jiān)管與用戶習慣變遷削弱了這一優(yōu)勢。

2024年，抖音神曲《孤勇者》《小蘋果》等非標版權內容占據熱榜TOP10的60%，用戶對平臺忠誠度下降。管理層坦言：“短視頻正在重新定義音樂消費場景。”

為應對挑戰(zhàn)，騰訊音樂加碼原創(chuàng)內容投入，2024年自制歌曲播放量占比提升至18%，并與周杰倫、五月天等頂流藝人續(xù)簽獨家協(xié)議。但此舉短期內推高內容成本，全年版權支出達82億元，占營收比重仍高達29%。

防守邊界：技術破局+全球化試水雙向突圍

技術破局、全球化試水構成了騰訊音樂未來棋局的雙向突圍。

首先，借助AIGC重構音樂產業(yè)鏈的未來趨勢，騰訊音樂進一步AI視為第二增長曲線以此2024年研發(fā)投入同比增加12%至45億元。

目前已有不少成果顯現，創(chuàng)作端其AI輔助作曲工具“啟明星”上線，日均生成原創(chuàng)曲目超5000首，成本僅為人工創(chuàng)作的1/10；消費端，平臺以AI推薦算法升級推動用戶日均使用時長回升至96分鐘，Q4廣告收入同比增長28%；交互端，其舉辦的虛擬偶像“星瞳”演唱會直播觀看人次破億，衍生品銷售額超2億元。

摩根士丹利預測，2025年AI相關收入將貢獻騰訊音樂總營收的8%-10%。

其次，全球化試水，也開始從版權輸出升級到本地化運營。去年，騰訊音樂通過投資JOOX（東南亞）、收購英國音樂流媒體平臺Smule，嘗試復制國內“內容+社交”模式。譬如，在東南亞市場，與當地電信運營商合作推出免流音樂服務，用戶增速達300%；在歐美市場簽約Taylor Swift等國際藝人，海外版QQ音樂MAU突破800萬。

試水之后，真正困難才剛剛開始，包括文化差異導致本地化運營難度高，國際版權采購成本較國內高出3-5倍等，都需要一一解決，存在很大不確定性，至少短期不一定能看到收益。

可以預見，變革時代中，在線音樂市場的穩(wěn)態(tài)競爭格局接下來或許會有不一樣的火花出現。