文 | 海豚投研

北京時間 3 月 18 日晚美股盤前，$貝殼.US 公布了 2024 年 4 季度財報。整體來看此次業(yè)績表現(xiàn)可總結(jié)為，政策利好下暴漲式的規(guī)模增長 + 僅增速不增利，彈性甚至為負的利潤，具體要點如下：

1、核心中核心的存量房業(yè)務(wù)，本季 GTV 為 7448 億，同比暴漲 59%。雖然市場預(yù)期的增速也達 45%，實際市場之火熱仍是好于預(yù)期。再度體現(xiàn)貝殼作為龍頭，逆風能抗周期，順風擴張更快的能力。且從高頻數(shù)據(jù)來看，核心 1~2 城市的存量房成交面積在 2025 年前幾個月仍明顯好于去年同期，今年一季度公司存量房業(yè)務(wù)的增長大概率仍會不錯。

不過，由于公司主動降低了自營存量房業(yè)務(wù)的抽傭率，環(huán)比小幅下降 0.1pct（可能出于降低交易成本刺激成交，也不排除有監(jiān)管因素），存量房業(yè)務(wù)的營收同比增長了 47%，小幅跑輸 GTV 增速。

2、貝殼的新房業(yè)務(wù)同樣強勁，成交額同比增長了 49% 到 3553 億，比市場預(yù)期多出約 280 億（8.5%）。同期全國百強房企的操盤成交額增速是環(huán)比由-29% 改善到 0%，貝殼則是由 18% 到 49%。貝殼和市場的改善幅度大體一致，但絕對表現(xiàn)依舊顯著領(lǐng)先行業(yè)。不過高頻數(shù)據(jù)來看，今年頭兩個月新房市場的銷售勢頭稍有下滑，沒有存量房的成交那么堅韌。

但不同于存量房業(yè)務(wù)變現(xiàn)率走低，新房業(yè)務(wù)本季的綜合變現(xiàn)率環(huán)比大增了 0.3pct 到 3.7%。新房業(yè)務(wù)營收額暴漲 79%，超 130 億，比市場預(yù)期高出近 17%。再度驗證了貝殼作為獲客渠道對房企的重要性在進一步提升。即便在大環(huán)境改善，買房難度相對下降的情況下依舊如此。

3、以家裝、租賃、家居服務(wù)為主的二航道本季總收入達到 91.3 億。看起來并沒受到樓市支持政策的利好，隨著基數(shù)上升，營收增速依舊在平穩(wěn)放緩趨勢內(nèi)，本季為 39%，略微好于市場預(yù)期。

其中，家裝業(yè)務(wù)本季收入 41.1 億，環(huán)比上季不增反降，同比增速也下滑到僅 13%，顯著低于預(yù)期。看起來業(yè)務(wù)上應(yīng)當有一些問題，關(guān)注管理層的解釋。

租賃業(yè)務(wù)則繼續(xù)高速增長，本季營收達 45.8 億，已超過家裝業(yè)務(wù)，環(huán)比增速達 16%。不過由于本業(yè)務(wù)的大部分收入需要轉(zhuǎn)移給房東，貢獻利潤率仍不超過 5%。從盈利角度看，重要性仍低于家裝業(yè)務(wù)。

4、然而在政策的利好下，本季度盡管貝殼（尤其是房屋中介業(yè)務(wù)）的增長呈現(xiàn)爆發(fā)式的回暖。但在利潤端則缺乏驚喜。并未呈現(xiàn)出利潤隨營收一同大漲的跡象。

首先，本季的毛利率為 23%，環(huán)比小幅走高了 0.3pct。考慮到營收的顯著增長，改善幅度相當有限，也低于賣方一致預(yù)期的 23.5%。詳細看，本季度分傭成本（包括對內(nèi)員工和對外平臺商家）占總營收的比重，從上季的 42.4%，明顯增加到了 48.7%（是在營收環(huán)增約 38% 的情況下）。可見分傭比重的上升是利潤率沒有明顯改善的重要原因（之一）。

5、此外，本季貝殼三費合計較上季度增長了 40%，甚至稍高于營收環(huán)增的幅度。暴漲的業(yè)務(wù)和營收規(guī)模，并沒有帶來費用率的稀釋和規(guī)模效應(yīng)。反而由于公司更樂觀、激進的投入態(tài)度，導(dǎo)致經(jīng)營三費費率環(huán)比提升了 0.3pct。

因此毛利率微增的 0.3pct，完全被費用所侵蝕，導(dǎo)致本季的經(jīng)營利潤率僅同比持平在 3.2%，明顯低于預(yù)期的 3.8%。在總營收高出預(yù)期 23 億的情況下，實際經(jīng)營利潤額 10.1 億，反稍低于預(yù)期的 10.8 億。

6、更 “難看” 的是，調(diào)整后口徑下本季的凈利潤為 13.4 億，較上季的 17.8 億反而大幅下滑。雖然賣方對本季凈利潤的預(yù)期也不高，僅是與上季持平 (即市場一定程度上預(yù)期了利潤并不會隨著收入規(guī)模大漲而明顯改善)。但實際環(huán)比明顯下降的，較本不高的預(yù)期仍跑輸。

不過，主要是本季確認了整整 10 億的稅費支出，環(huán)比上季翻倍，從而導(dǎo)致凈利潤環(huán)比下跌且顯著不及預(yù)期，要關(guān)注管理層對稅費大幅增加的解釋。若該稅費的影響更多是一次性的，則說明貝殼本季 “真實” 的利潤也沒有那么差，至少是能大體環(huán)比持平的。

海豚投研觀點：

顯然本季度貝殼的業(yè)績是相當割裂的，一方面在支持政策的利好下，主業(yè)的交易中介業(yè)務(wù)，無論是存量房、還是新房都有同比約 50% 的暴漲，復(fù)蘇力度相比已不算低的預(yù)期仍是更強。也體現(xiàn)再度驗證了貝殼在行內(nèi)的優(yōu)秀市場地位，逆風能抗周期，順風擴張更快。

但是，正如我們在火線解讀中提到的。在巨大的行業(yè)復(fù)蘇紅利之下，貝殼雖享受到了業(yè)務(wù)體量的快速擴張，但卻并未能帶來增量的利潤是本次財報最大的問題。在不對員工 “苛責”，管理員工分傭比例的情況下。住房中介天然重人力和履約的特性，使得毛利率并沒有呈現(xiàn)天然隨規(guī)模擴張，自然提升的特性。

而在觀察到宏觀和行業(yè)環(huán)境改善的情況下，公司在費用投入上轉(zhuǎn)向更樂觀和激進的速度也很快。費用支出環(huán)增幅度甚至高于了收入。換言之，公司一定程度上已結(jié)束了下行周期內(nèi)收縮擠利潤，重回了擴張做規(guī)模的階段。

雖然，海豚投研并不認為應(yīng)當過分強調(diào)短期利潤的影響，而妄加評判現(xiàn)在重回擴張是對是錯，畢竟管理層在改變策略重新重視利潤上，永遠有轉(zhuǎn)彎回頭的機會。但也確實會讓市場在如何看待公司后續(xù)利潤增長的問題上多一層擔憂。畢竟在宏觀環(huán)境已經(jīng)明顯改善的情況下，都沒能釋放出增量利潤。那么在公司仍處于投入周期內(nèi)時，是不是應(yīng)該降低對利潤釋放的預(yù)期？這是需要管理層解答的問題。

并且由于政策的利好和國內(nèi)樓市去年 9~10 月以來不俗的成交情況，早已是明牌，業(yè)績前貝殼的股價一度拉升至去年 9~10 月高點的每股$25，市場預(yù)期是不低的。而按這個季度的趨勢看，明年全年能實現(xiàn) 80~100 億的調(diào)整后凈利潤已算不錯，對應(yīng)已下跌的市值仍有約 20x~25x PE 的估值（且這是 non-gaap 口徑）。橫向?qū)Ρ绕渌ヂ?lián)網(wǎng)同行，貝殼可謂是享受著估值溢價的。

展望后續(xù)，國內(nèi)樓市似乎是出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象，但需求仍存在較高的不確定性。而房屋中介生意太過受行業(yè)影響，即便對貝殼而言也依舊是 beta 重于公司自身 alpha。因此海豚投研也只能是且行且看。至于家裝等新賽道，更有可能走出 alpha 的邏輯，但本季度家裝營收和利潤率雙降，則也暫時給這個邏輯蒙上了一些陰影。關(guān)注管理層的解釋吧。

本季度財報詳細解讀：

一、存量房：“最強” 政策支持之下，存量房長期拐點已到？

核心中核心的存量房業(yè)務(wù)，本季 GTV 為 7448 億，同比暴漲 59%。雖然市場預(yù)期的增速不低也達 45%，實際市場之火熱仍是明顯好于預(yù)期，也體現(xiàn)出公司作為市場龍頭，逆風抗周期，順風擴張更快的能力。并且從高頻數(shù)據(jù)來看，核心 1~2 城市的存量房成交面積 2025 至今明顯好于去年同期，今年一季度公司存量房業(yè)務(wù)的增長大概率仍會不錯。

不過營收上，存量房業(yè)務(wù)的營收增長則為 47%，小幅跑輸 GTV 增速。并且近期由于是核心 1~2 城市的樓市更好，鏈家自營 GTV 的比重實際是上升的，因此并非是因為平臺型 GTV 占比走高。據(jù)解釋，是貝殼主動降低了自營存量房業(yè)務(wù)的抽傭率導(dǎo)致（可能是出于降低交易成本刺激成交的動機，但也不排除有一定監(jiān)管指導(dǎo)）。

二、新房：貝殼渠道越發(fā)重要，首破 130 億營收

貝殼的新房業(yè)務(wù)增長也同樣強勁，成交額同比增長了 49%，到 3553 億，比市場預(yù)期多出約 280 億（8.5%）。相較而言，全國百強房企在 4Q 的操盤成交額同比增速是從上季度-29% 改善到 0%，貝殼則是由 18% 改善到 49%。可見貝殼相比市場的改善幅度是大體一致的，但絕對表現(xiàn)依舊顯著領(lǐng)先行業(yè)（合作房企和項目更優(yōu)質(zhì)）。但是高頻數(shù)據(jù)來看，今年頭兩個月，新房市場的銷售勢頭稍有下滑，沒有存量房那么堅韌。

新房業(yè)務(wù)的營收表現(xiàn)則更加強勁，不同于存量房業(yè)務(wù)變現(xiàn)率走低，新房業(yè)務(wù)本季的綜合變現(xiàn)率環(huán)比大增了 0.3pct 到 3.7%。因此，新房業(yè)務(wù)營收額暴漲 79%，超 130 億，比市場預(yù)期高出近 17%。再度驗證了貝殼作為渠道對房企獲客的重要性在進一步提升。即便在大環(huán)境改善，買房難度相對下降的情況下依舊如此。

也符合我們先前對重點城市中心區(qū)域的土地會越發(fā)稀缺，遠郊項目缺乏自然客流、去化不易的情況下，渠道商對開發(fā)商的議價權(quán)中期內(nèi)是呈現(xiàn)走高趨勢的觀點。

三、家裝營收環(huán)比下滑，租賃繼續(xù)穩(wěn)步增長

一航道的住房交易業(yè)務(wù)之外，貝殼以家裝、租賃、家居服務(wù)、金融服務(wù)為主的二航道本季總收入達到 91.3 億。并未過多受到樓市刺激政策的利好，隨著基數(shù)上升，營收增長平穩(wěn)趨緩到 39%，略微好于市場預(yù)期。

具體來看，二航道中或許最重要的家裝業(yè)務(wù)本季收入 41.1 億，環(huán)比上季不增反降，同比增速也下滑到僅 13%，顯著低于預(yù)期。公告中并為解釋家裝增長大幅下滑的原因，需特別關(guān)注管理層在電話會中有無解釋。

租賃業(yè)務(wù)則繼續(xù)高速增長，本季營收達 45.8 億，已超過家裝業(yè)務(wù)，環(huán)比增速達 16%。不過由于本業(yè)務(wù)的大部分收入需要轉(zhuǎn)移給房東，貢獻利潤率仍不超過 5%，因此營收略顯 “虛胖”，對公司的利潤貢獻相對有限。

加總所有業(yè)務(wù)后，貝殼本季的總收入為 311 億，在一航道住房成交顯著回暖的拉動下，總營收同比大增 54%，比賣方一致預(yù)期多出約 23 億。

四、空有收入暴漲，利潤率卻不增反降？

雖然增長角度相當強勁，但在利潤端則缺乏驚喜。在營收環(huán)比增長僅 40% 的情況下，各板塊的利潤率卻并沒明顯提升，甚至部分出現(xiàn)了下滑。分板塊具體來看：

1）存量房業(yè)務(wù)本季的貢獻利潤為 36.1 億，雖然利潤額環(huán)比顯著增長，且稍高于預(yù)期的 35 億。但貢獻利潤率為 40.4%，相比上季的 41% 反而是下滑的，應(yīng)當是因為本季存量房的變現(xiàn)率是下降的。即利潤額的增長和超預(yù)期完全源自收入體量的增加，利潤率卻并未隨著規(guī)模增加而提高（至少本季是如此的）。

2）新房業(yè)務(wù)則因為本季的變現(xiàn)率大幅走高，貢獻利潤率由 24.8% 上升到 25.6%，但同比角度仍是下滑的（-0.8pct）。考慮到營收同比暴漲近 80% 的前提條件，利潤的彈性也并不算很喜人。

3）二航道中的家裝業(yè)務(wù)，不僅營收環(huán)比下降，貢獻利潤率也從上季的 31.2% 收窄到 29.8%。業(yè)務(wù)體量和盈利能力雙降，大概率出現(xiàn)了一定的業(yè)務(wù)變動，關(guān)注管理層解釋。

不過，租賃業(yè)務(wù)的貢獻利潤率依舊在小幅改善中，由上季的 4.4% 小幅提升到 4.6%。后續(xù)隨著業(yè)務(wù)體量的進一步提升，利潤率應(yīng)當還有上升空間。

整體來看，貝殼本季整體的貢獻利潤率為 28%，環(huán)比上季還下降了 0.1pct。此次在營收體量大增的情況下，利潤率卻沒有展示出多少向上彈性（尤其是一航道的房屋中介業(yè)務(wù)），海豚投研認為一定程度上是體現(xiàn)出該業(yè)務(wù)重人力、重履約的特性。業(yè)務(wù)的利潤率未必會雖體量增大而自然提高，更依賴與對員工分傭比例的調(diào)整（否則，邏輯上無論營收規(guī)模是增長幾倍，需要分配給員工的分傭比重并不會自然下降）。

五、員工分傭率上升是利潤彈性不足的主要原因

從成本和費用的角度來觀察本次利潤表現(xiàn)并不佳的原因：

1）首先毛利潤角度，本季的毛利率為 23%，環(huán)比小幅走高了 0.3pct。雖有小幅改善，但考慮到營收巨大的增長，改善幅度相當有限，低于賣方一致預(yù)期的 23.5%。分細項看，本季度分傭成本（包括對內(nèi)員工和對外平臺商家）占總營收的比重，從上季的 42.4%，明顯增加到了 48.7%。（在此強調(diào)這是在營收環(huán)增近 40% 的情況下），分傭比重的上升是利潤并沒有展現(xiàn)出明顯彈性的重要原因之一。

費用層面，本季貝殼三費合計較上季度增長了 40%，反而稍高于營收環(huán)增 38% 的幅度。同樣呈現(xiàn)出，暴漲的業(yè)務(wù)和營收規(guī)模，并沒有帶來費用率的稀釋和規(guī)模效應(yīng)。反而由于公司更激進、樂觀的投入態(tài)度，導(dǎo)致經(jīng)營三費費率環(huán)比提升了 0.3pct。其中，研發(fā)費用同比增長約 38%，是投入增長最多的費用項。

由于分傭比重的上升，導(dǎo)致毛利率僅微增 0.3pct，又完全被稍高于收入增長的費用完全侵蝕（三費合計費率環(huán)增了 0.3pct），導(dǎo)致本季的經(jīng)營利潤率同比持平在 3.2%，明顯低于預(yù)期的 3.8%。盡管在總營收高出預(yù)期 23 億的情況下，實際經(jīng)營利潤額 10.1 億，反稍低于了預(yù)期的 10.8 億。

而凈利潤層面，相比持平的經(jīng)營利潤率，表現(xiàn)更為不佳。調(diào)整后口徑下本季的凈利潤為 13.4 億，較上季的 17.8 億反而大幅下滑。雖然賣方對本季凈利潤的預(yù)期也不高，僅是與上季持平 (換言之市場一定程度上已經(jīng)預(yù)期了利潤并不會隨著收入規(guī)模大漲而大幅改善)。但實際反而環(huán)比明顯下降的表現(xiàn)還是低于了預(yù)期。

原因上，除了上述導(dǎo)致經(jīng)營利潤環(huán)比持平的因素外。本季確認了整整 10 億的應(yīng)交稅費，環(huán)比上季翻倍。大幅增加的稅費是導(dǎo)致凈利潤不及預(yù)期的主要原因。要關(guān)注管理層對稅費大幅增加的解釋。不過換言之，若該稅費影響僅是一次性的，那么貝殼本季 “真實” 的利潤并沒有那么差。