文 | 海豚投研

北京時間 3 月 19 日下午，安踏（2020.HK）發(fā)布了 2024 年全年業(yè)績。由于安踏在今年一月份和去年十月份已經(jīng)公布過 2024Q3、Q4 的運營表現(xiàn)，因此，市場對于總收入的預(yù)期把握相對較準，但引發(fā)市場擔(dān)憂的核心點還是在于安踏盈利能力的下降。

具體要點如下：

1.整體業(yè)績：營收小超預(yù)期，盈利能力不及預(yù)期：24H2 公司實現(xiàn)營收 370.9 億元，同比增長達到 13.4%，與前期公布的零售流水相比，營收端小超市場預(yù)期（356.5 億元）。毛利率和預(yù)期基本一致，但在激烈的市場競爭下，由于公司加大了市場推廣力度疊加對現(xiàn)有店鋪的升級調(diào)改，費用支出高增使得核心經(jīng)營利潤不及預(yù)期。

2、FILA 偏弱，安踏穩(wěn)健，其他品牌高增：分品牌看，安踏主品牌實現(xiàn)營收 174.5 億，小超市場預(yù)期（170.8 億）。海豚君認為主要系安踏主品牌下半年增加了高性價比產(chǎn)品的推出，并增加了在高性價比店型——超級安踏中的陳列。FILA 和市場預(yù)期基本一致，中個位數(shù)的增長，相較于前兩年雙位數(shù)以上的增長明顯回落。

讓海豚君眼前一亮的是其他品牌在高基數(shù)下仍然實現(xiàn)了 64% 的高速增長，全年營收超過 100 億，妥妥成了繼 FILA 后的 “第三增長曲線”，體現(xiàn)出消費者對迪桑特、Kolon Sport、始祖鳥等戶外運動品牌的認可度逐步提升。

3.電商高增，占比進一步提升：由于公司在各大社交平臺加大了直播、短視頻等內(nèi)容，線上曝光率持續(xù)提升，電商營收同比增長 19%，高速增長，營收占比進一步提升至 36.3%，創(chuàng)歷史新高。

4、全球化初見成效。繼 2023 年安踏成立東南亞國際事業(yè)部后，公司加快了東南亞的拓展，目前已在新加坡、馬拉西亞、越南、泰國等城市成功布局。此外，公司在 2024 年首次進軍北美市場，與部分頭部分銷商達成戰(zhàn)略合作，并計劃在北美開設(shè)直營店，目前公司在海外已開設(shè)共計 240+ 門店。

5、盈利能力有所下滑：由于公司加大了高性價比產(chǎn)品、店型（超級安踏）的布局，各品牌的毛利率在 24H2 均遭受了不同程度的下滑，其中 FILA 和安踏主品牌毛利率分別同比下降 3.3pct、1.5pct，迪桑特和 Kolon Sport 等高端品牌下滑幅度相對較低。

此外，費用率上，一方面市場競爭激烈，安踏加大了市場推廣的力度，另一方面，店鋪升級、新開店等因素使得公司的費用投放也有所提升，毛銷差同比下降 3.4pct，使得安踏的核心經(jīng)營利潤率下滑至 17.1%（市場預(yù)期 22%）。

6、財報詳細數(shù)據(jù)一覽：

海豚君整體觀點：

在海豚君看來，安踏 24H2 的業(yè)績實際上是通過犧牲毛銷差來換取營收端的增長，簡單來說，就是 “以價換量”。

在海豚君看來，在消費力疲軟的大環(huán)境下，無論是安踏、李寧還是其他運動鞋服公司，加大性價比品類的占比、推出高性價比的零售店型保銷量、穩(wěn)市占率的做法無可厚非，雖然一定程度上犧牲了短期的利潤，但收獲的是消費者的品牌粘性&復(fù)購頻率，中長期看并不是一件壞事。

拋開盈利能力下滑這個短期因素來看，公司自身的品牌運營能力在眾多運動服飾公司里仍然非常優(yōu)秀，從估值水平上看，橫向?qū)Ρ龋?dāng)前 19x 的安踏作為龍頭仍然享受了一定的估值溢價，不算便宜。

以下為財報詳細解讀：

一、營收超預(yù)期，戶外品牌表現(xiàn)亮眼

公司 24H2 實現(xiàn)營收 370.9 億元，同比增長達到 13.4%，與前期公布的零售流水相比營收端小超市場預(yù)期（356.5 億元），核心原因在于公司 “以價換量”，在下半年加大了高性價比產(chǎn)品、高性價比店型——超級安踏的推出。

1、FILA 偏弱，安踏穩(wěn)健，其他品牌高增

分品牌看，安踏主品牌在高基數(shù)下仍然完成了接近雙位數(shù)的增長，海豚君認為核心在于兩點：

1）加速門店變革，從 “千店一面” 邁向 “千店千面”：此前安踏主品牌所有店型基本都一樣，對消費群體匹配度較低。改革后，安踏根據(jù)不同城市層級、不同商圈、不同消費人群將常規(guī)門店重新梳理為 5 種店型——殿堂級（Palace），競技級旗艦店（Arena），安踏作品集，安踏冠軍，超級安踏。

一方面，通過殿堂級、競技場級等新店鋪形象成功打入高端商圈，提升品牌形象。另一方面，針對垂類細分市場，通過安踏冠軍（戶外場景）、安踏作品集（中高端潮鞋）等店鋪滿足細分人群的特定需求。

針對大眾市場，安踏也推出全新店型——超級安踏，對標優(yōu)衣庫，提供全品類、全季節(jié)、全年齡段的產(chǎn)品，通過精簡 SKU，聚焦不同運動場景的剛性需求、優(yōu)化供應(yīng)鏈等措施提供極致性價比，以低于常規(guī)門店 30% 的價格達到了常規(guī)門店 3 倍以上的店效。

2）高質(zhì)平價，符合時代特征

2024 年安踏以性價比為核心抓手，產(chǎn)品端優(yōu)化產(chǎn)品組合，主推慢跑鞋、沖鋒衣等高性價比的 IP 產(chǎn)品，其中 PG7 系列緩震跑鞋已成為銷量破百萬件的大單品。渠道上，線下加大高性價比店型——超級安踏的布局，重點覆蓋二三線城市的核心商圈，線上聚焦電商專供款和其他折扣策略進一步放大性價比優(yōu)勢，吸引了大批價格敏感型消費者。

電商高速增長：此外，從渠道結(jié)構(gòu)上看，由于公司在各大社交平臺加大了直播、短視頻等內(nèi)容，線上曝光率持續(xù)提升，電商營收同比增長 19%，遠高于線下，營收占比進一步提升至 36.3%，創(chuàng)歷史新高。而 DTC 比例由于部分店型仍未成熟，處于試驗階段，占比略有下降。

FILA：高增期已過，環(huán)比降速。由于兒童市場進入存量競爭，潮流市場受到經(jīng)濟下行壓力增長疲軟，F(xiàn)ILA 整體受到兒童和潮牌 FILA Fusion 的拖累表現(xiàn)偏弱，Q3 流水負增長，Q4 公司通過減少門店數(shù)量、優(yōu)化線下渠道結(jié)構(gòu)、拓寬新品類等調(diào)整，F(xiàn)ILAQ4 環(huán)比 Q3 明顯改善，重回正增長，24H2 整體營收同比增長 5.4%，相較于前兩年雙位數(shù)以上的增長明顯疲軟。

其他品牌：其他品牌在在高基數(shù)下仍然實現(xiàn)了 64% 的高速增長，全年營收超過 100 億，妥妥成為了繼 FILA 后的 “第三增長曲線”，表現(xiàn)超出公司及市場預(yù)期。

迪桑特和 Kolon Sport 作為集團旗下兩大戶外運動垂類品牌，分別聚焦大眾戶外和專業(yè)戶外，一方面系戶外賽道保持高增，另一方面也體現(xiàn)出消費者對迪桑特、Kolon Sport、始祖鳥等戶外運動品牌的認可度逐步提升，再次驗證了安踏的多品牌運作能力，

2、門店增速分化，安踏開店速度放緩

從門店數(shù)量上看，24H2 安踏主品牌新增 15 家達到 9919 家，拓張的趨勢不變，但相較于前兩年有所放緩。從近年來的動作上看，無論是大力轉(zhuǎn)型 DTC 增強對線下門店的控制，還是通過門店整改分層，精細化滿足不同人群、不同消費能力的需求，可以確定的是提升線下門店的店效，拉動品牌勢能進而帶動線上的增長已經(jīng)是安踏的明牌，而非一味開店，追求線下門店市占率的搶奪。

考慮到當(dāng)前全國范圍內(nèi)仍存在著大量年店效小于 200 萬元的老店（安踏目標是將年平均店效提升至 1000 萬元以上），且從開店數(shù)量上看，安踏在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)是斷崖式的領(lǐng)先（李寧目前只有 6000 家），因此，控制新開店速度、優(yōu)化老店店效對于安踏而言明顯更為理性。

FILA 新增 79 家門店達到 2060 家，達到了疫情前的門店數(shù)量（疫情期間 FILA 關(guān)停了多家門店），主打一個恢復(fù)性增長，和安踏類似，F(xiàn)ILA 的重心也以提升店效為主。

而迪桑特和 Kolon Sport 分別增加 29、31 家門店，達到 226 家、191 家，在低基數(shù)下保持高速擴店階段，通過線下門店提升品牌勢能。

對于 2025 年的開店指引，對于安踏主品牌，公司打算將門店減少至 9500-9700 家（減少 200-300 家門店），淘汰低店效門店，F(xiàn)ILA 和其他品牌門店則保持相同節(jié)奏增長。

3、各品類均衡增長

從品類上看，24H2 公司的鞋類、服裝、配飾均保持了雙位數(shù)以上的增長，從全年維度看，鞋類增長更快，一方面系上半年推出的平價高科技 PG7 跑鞋通過在超級安踏、安踏冠軍等新店型中重點陳列，提升曝光度，在下半年放量高增，吸引了大量價格敏感型的消費者，成為爆款單品，

另一方面，公司主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，削減成熟品類籃球鞋的訂貨比例，增加了成長型品類跑鞋&戶外鞋的占比，此外，迪桑特、可隆等品牌通過布局專業(yè)運動鞋，在滑雪、徒步等細分賽道亦實現(xiàn)了較好增長。

二、高性價比產(chǎn)品占比提升 + 費用投放增加，盈利能力走低

從毛利率上看，根據(jù)前文，由于公司 24H2 加大了高性價比產(chǎn)品、店型（超級安踏）的布局，各品牌的毛利率在 24H2 均遭受了不同程度的下滑，其中 FILA 和安踏主品牌毛利率分別同比下降 3.3pct、1.5pct，迪桑特和 Kolon Sport 等高端品牌下滑幅度相對較低，主要系折扣力度小，保持高端品牌調(diào)性。