當(dāng)醫(yī)藥板塊迎來久違反彈時(shí)，白云山（600332.SH）卻逆勢(shì)下跌成為另類。

如果按照凈利潤的增速來看，這家坐擁12家中華老字號(hào)、手握王老吉和金戈兩大超級(jí)單品的頭部藥企，在3月13日交出了近10年最差的成績單——營收凈利雙降，并且凈利潤同比驟降30.09%。

對(duì)此，二級(jí)市場(chǎng)的投資者自然開始用腳投票。iFind數(shù)據(jù)顯示，截至3月14日收盤，白云山A股、H股雙雙下跌，分別收跌0.96%，0.65%，而醫(yī)藥ETF則是收漲2.81%。

注意到，核心大健康業(yè)務(wù)失速，超高毛利的王牌產(chǎn)品金戈銷售開始下滑，和8億參股的一心堂（002727.SZ）計(jì)提減值，三大因素疊加導(dǎo)致凈利潤斷崖式下跌30.09%。這家超百年歷史的白云山品牌，或許正在為"躺賺時(shí)代"的路徑依賴付出代價(jià)。

現(xiàn)金奶牛集體"失速"

白云山在A股頗有名氣，與片仔癀、云南白藥并稱為中藥快消品的“三劍客”。公司旗下主要有四大業(yè)務(wù)板塊，分別為大南藥板塊（醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)）、大健康板塊、大商業(yè)板塊（醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)）、大醫(yī)療業(yè)務(wù)。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年公司實(shí)現(xiàn)營收為749.93億元，同比降低0.69%；凈利潤為28.35億元，同比大跌30.09%。上述四大板塊在2024年實(shí)現(xiàn)營收分別為97.56億、97.05億、545.50億、7.68億；同比增長分別為-10.40%、-12.70%、3.39%、51.48%。

盡管總營收下降并不多，但公司的大南藥、大健康業(yè)務(wù)兩塊現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)的集體失速，還是對(duì)公司凈利潤表現(xiàn)造成巨大的壓力。畢竟，該公司的兩塊業(yè)務(wù)毛利率連續(xù)多年維持在40%以上。

作為貢獻(xiàn)主要利潤的業(yè)務(wù)，此次業(yè)績下滑，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司的擔(dān)憂——大南藥、大健康業(yè)務(wù)的下滑，是短期因素?cái)_動(dòng)，還是成為長期趨勢(shì)？公司并未對(duì)于進(jìn)行解釋。

對(duì)于凈利潤的下滑，公司歸結(jié)為“主要系下屬企業(yè)因宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭日趨激烈，導(dǎo)致利潤減少”。

不過，觀察到，此次大南藥營收下滑，或許與2021年國家組織藥品集中采購常態(tài)化開展，越來越多的仿制藥納入集采范圍有關(guān)。財(cái)報(bào)顯示，公司中成藥的營收變化浮動(dòng)并不大，營收僅同比減少3.26%，但公司2024年化學(xué)藥收入同比減少20%。

大南藥業(yè)務(wù)中，不得不提的就是王牌產(chǎn)品金戈（枸櫞酸西地那非片），其毛利率曾超過90%。但金戈高毛利的神話也在2024年逐步褪色。財(cái)報(bào)顯示，公司的枸櫞酸西地那非片2024年銷量下滑13.17%，庫存激增49.78%。公司對(duì)此的解釋是，該產(chǎn)品競(jìng)品數(shù)量持續(xù)增加，市場(chǎng)競(jìng)爭激烈，加之調(diào)整促銷政策，銷量同比有所下降，庫存量同比增加。

大健康板塊方面，公司主要產(chǎn)品包括王老吉涼茶、刺檸吉系列、靈芝孢子油膠囊、潤喉糖、龜苓膏等。王老吉仍然是公司的核心王牌產(chǎn)品，2023年貢獻(xiàn)了該板塊90%以上的營收。

但是面對(duì)傳統(tǒng)涼茶市場(chǎng)被氣泡水、無糖茶飲等新興品類興起，以及同品類加多寶品牌的貼身競(jìng)爭，王老吉所面臨的壓力也是逐年增長。

面對(duì)無糖飲料的市場(chǎng)機(jī)遇，白云山也曾推出低糖無糖涼茶、無糖氣泡茶等品類，進(jìn)一步豐富該板塊產(chǎn)品線。但能對(duì)業(yè)績貢獻(xiàn)起到多大作用，仍需待察。

計(jì)提長期股權(quán)投資減值3.86億

除自身經(jīng)營不善導(dǎo)致凈利潤下滑，白云山對(duì)外長期股權(quán)投資計(jì)提減值也是此次凈利潤暴跌的原因之一。

財(cái)報(bào)提到，公司對(duì)2024年末各類資產(chǎn)進(jìn)行了分析和評(píng)估，擬對(duì)存在減值跡象的資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備4.71億元。其中，公司判斷一心堂藥業(yè)的長期股權(quán)投資存在減值跡象，對(duì)一心堂藥業(yè)計(jì)提長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備3.86億元。

據(jù)公開資料顯示，一心堂為白云山的參股公司，2017年白云山花費(fèi)8億元認(rèn)購了一心堂非公開發(fā)行的A股股份，占一心堂發(fā)行完成后股權(quán)比例為6.92%。在經(jīng)過一心堂一系列增資以后，目前白云山持有一心堂的股份占比為5.18%。

一心堂是一家深耕西南地區(qū)的連鎖藥店企業(yè)。截至目前，一心堂在滇、黔、桂、川、晉、渝等省、市擁有2400余家一心堂直營連鎖藥店。白云山參股一心堂主要是看中一心堂在西南地區(qū)的銷售渠道，推動(dòng)公司在零售終端的布局及公司醫(yī)藥零售產(chǎn)品在西南市場(chǎng)的銷售。

但醫(yī)藥行業(yè)的日子不好過，連鎖藥店也同樣艱難。iFind數(shù)據(jù)顯示，藥品零售行業(yè)的凈利潤同比增長率為-17.01%。其中，一心堂前三季度的凈利潤為2.92億元，同比大幅下滑57.36%。凈利潤下滑程度比白云山還高。該公司股價(jià)也從2021年的50.10跌至今日收盤13.63。

值得注意的是，面對(duì)核心業(yè)務(wù)下滑的難題，白云山似乎還在延續(xù)過去的“路徑依賴”——在銷售費(fèi)用上高舉高打，而研發(fā)費(fèi)用下卻是一降再降。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年公司的營銷費(fèi)用分別為58.75億、61.05億、56.20億元；而同期公司的研發(fā)費(fèi)用分別為8.20億、7.82億、7.64億元，占總營收的比例分別為1.16%、1.04%、1.02%，連續(xù)三年降。

當(dāng)前來看，白云山急需新的業(yè)務(wù)進(jìn)行突破。而白云山這位老字號(hào)能否突圍，或許取決于能否擺脫對(duì)高毛利仿制藥和傳統(tǒng)涼茶的路徑依賴才行。（本文首發(fā)鈦媒體App，作者 | 周健，編輯 | 曹晟源）