作者 | 定焦One 蘇琦

低調(diào)了沒(méi)多久的葉國(guó)富，又開始折騰了。

去年9月豪擲62.7億元入股永輝超市并成為第一大股東，葉國(guó)富放狠話表示“大家看不懂就對(duì)了”。最近，名創(chuàng)優(yōu)品再次傳出讓人看不懂的操作——計(jì)劃分拆潮玩品牌TOP TOY與即時(shí)零售業(yè)務(wù)“24小時(shí)超級(jí)店”（閃電倉(cāng)）獨(dú)立上市。

對(duì)于這些資本運(yùn)作，有人認(rèn)可，也有人質(zhì)疑。

認(rèn)可的一方認(rèn)為葉國(guó)富敢賭，他用加盟模式將名創(chuàng)優(yōu)品開出7000多家門店，并在多數(shù)人不看好的情況下把店開到了紐約時(shí)代廣場(chǎng)，這背后是極高的庫(kù)存周轉(zhuǎn)和資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)去幾年，名創(chuàng)優(yōu)品不僅在賣低價(jià)產(chǎn)品的情況下保持盈利，還通過(guò)IP化提升品牌調(diào)性、拉高客單價(jià)，帶動(dòng)股價(jià)在上市后漲了227.59%。這讓外界覺(jué)得，如果葉國(guó)富想在熱門賽道潮玩和即時(shí)零售中，再賭出兩家上市公司，有一定“賭贏”的可能性。

質(zhì)疑的人，認(rèn)為葉國(guó)富步子跨得太大。名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)永輝超市的股權(quán)后，永輝超市股價(jià)漲幅達(dá)109.65%，但代價(jià)是名創(chuàng)優(yōu)品賬上的現(xiàn)金流驟減，而且永輝超市至今還未能扭虧為盈。如果緊接著分拆旗下業(yè)務(wù)上市，市場(chǎng)擔(dān)心名創(chuàng)優(yōu)品的資源分配和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，都會(huì)受到影響。

目前，名創(chuàng)優(yōu)品否認(rèn)了閃電倉(cāng)的上市計(jì)劃，稱“消息不實(shí)”，但沒(méi)有否認(rèn)拆分TOP TOY的上市傳聞。這一次，葉國(guó)富的資本運(yùn)作能成功嗎？

拆分的邏輯：估值、輸血，還是甩包袱？

名創(chuàng)優(yōu)品拆分子業(yè)務(wù)上市的動(dòng)力，首先是尋求資本市場(chǎng)對(duì)它的價(jià)值重估。無(wú)論是門店數(shù)量還是營(yíng)收、利潤(rùn)規(guī)模，名創(chuàng)優(yōu)品都超過(guò)泡泡瑪特，但市值比它少了1000多億港元。截至發(fā)稿，名創(chuàng)優(yōu)品的市值為508.8億港元，泡泡瑪特為1567億港元。

這兩家公司雖然都有IP，也都在發(fā)力出海，但模式完全不同。零售賽道投資人白宇對(duì)「定焦One」分析，它們一個(gè)是做零售，體現(xiàn)的是選品、組貨和渠道能力；另一個(gè)是做IP，體現(xiàn)的是品牌發(fā)掘和運(yùn)營(yíng)能力。

名創(chuàng)優(yōu)品是零售加盟生意，門店數(shù)量更多，所以營(yíng)收規(guī)模比泡泡瑪特大。

截至2024年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品國(guó)內(nèi)有4115家門店，泡泡瑪特中國(guó)內(nèi)地門店數(shù)量?jī)H有374家。同期，名創(chuàng)優(yōu)品的收入同比增長(zhǎng)25%至77.59億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.8%至12.42億元；泡泡瑪特收入同比增長(zhǎng)62%達(dá)45.58億元，經(jīng)調(diào)整純利同比增加90.1%達(dá)10.18億元。

圖源 / 名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)報(bào)

相比之下，泡泡瑪特的收入和利潤(rùn)增速更高，也更加“暴利”。泡泡瑪特2024年上半年的毛利率為64%，超名創(chuàng)優(yōu)品（43.7%）20多個(gè)點(diǎn)，因?yàn)榕菖莠斕匾宰誀I(yíng)為主，定價(jià)高的同時(shí)可以向上游供應(yīng)商壓成本。

同時(shí)，泡泡瑪特靠孵化自有IP營(yíng)造稀缺性和成癮性，直到現(xiàn)在，Molly、The Monsters和SKULLPANDA依舊是三大王牌，自有IP帶來(lái)的粉絲粘性和想象力，是撐起泡泡瑪特高市值的基本邏輯。

藝術(shù)家IP在2024年上半年的收入占比仍高達(dá)81%圖源 / 泡泡瑪特財(cái)報(bào)

再看名創(chuàng)優(yōu)品，雖然也涉及IP生意，但主要靠外部IP授權(quán)，且目的更多是借IP提高進(jìn)店量、客單價(jià)和復(fù)購(gòu)率。這就造成TOP TOY雖為潮玩品牌，但在名創(chuàng)優(yōu)品的體系內(nèi)很難得到合理估值。

“兩者各自的估值都沒(méi)有得到充分釋放”，消費(fèi)投資人、播客品牌《吃喝玩樂(lè)了不起》主理人陳默默稱。

拆分上市的另一大目的，是業(yè)務(wù)可以獨(dú)立融資、自負(fù)盈虧，在減輕主營(yíng)業(yè)務(wù)壓力的同時(shí)，獲得更多市場(chǎng)化的資源助力。

TOP TOY和閃電倉(cāng)業(yè)務(wù)都是名創(chuàng)優(yōu)品的增量業(yè)務(wù)，也都處在投入期。

TOP TOY正在加速開店，營(yíng)收增速也已超過(guò)名創(chuàng)優(yōu)品的大盤。2024年前三季度，TOP TOY門店數(shù)為234家，2024年前三季度凈增86家門店，超過(guò)了2023年全年的開店數(shù)。同期，TOP TOY的營(yíng)收為7億元，約占公司總營(yíng)收的5.7%，較2023年同期增加42.5%，這一增速超過(guò)名創(chuàng)優(yōu)品22.8%的收入增速，并已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度盈利。

圖源 / 名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)報(bào)

雖然名創(chuàng)優(yōu)品否認(rèn)了閃電倉(cāng)拆分上市的消息，但它對(duì)閃電倉(cāng)寄予厚望。

在和美團(tuán)合作閃電倉(cāng)之前，名創(chuàng)優(yōu)品其實(shí)在外賣平臺(tái)的日用品類中已經(jīng)是頭部品牌。多位人士向「定焦One」提到，它的數(shù)據(jù)線、化妝棉、眉筆、一次性用品等，是差旅應(yīng)急必備。

正是看到了背后的龐大用戶需求量，2024年1月，美團(tuán)和名創(chuàng)優(yōu)品合作推出了閃電倉(cāng)“24小時(shí)超級(jí)店”。10個(gè)月后，店面數(shù)量達(dá)到約500家，累計(jì)業(yè)績(jī)破億元。同月，名創(chuàng)優(yōu)品宣布2024年將在美團(tuán)上線超過(guò)800家閃電倉(cāng)。

無(wú)論是TOP TOY還是閃電倉(cāng)，對(duì)于這種發(fā)展到一定規(guī)模的增長(zhǎng)型業(yè)務(wù)，它的投入已經(jīng)不是一個(gè)小數(shù)字，拆分可以更好地引入其他戰(zhàn)略資源或業(yè)務(wù)資源，對(duì)于名創(chuàng)優(yōu)品和兩個(gè)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)都有好處。

陳默默分析，TOP TOY分拆之后可以與主品牌進(jìn)行分割，成為一個(gè)更專業(yè)的潮玩品牌；閃電倉(cāng)本身是和美團(tuán)合作的業(yè)務(wù)，并不完全屬于名創(chuàng)優(yōu)品，長(zhǎng)期來(lái)看剝離是最優(yōu)方案，這樣就可以“親兄弟明算賬”，對(duì)各項(xiàng)投入和收益進(jìn)行清晰分配。

TOP TOY和閃電倉(cāng)，爭(zhēng)不爭(zhēng)氣？

TOP TOY和閃電倉(cāng)，目前做得怎么樣了？有獨(dú)立上市的可能嗎？

TOP TOY屬于趕了個(gè)晚集。泡泡瑪特前腳在2020年12月11日登陸港交所，TOP TOY后腳在12月18日開出首店。TOP TOY入場(chǎng)的時(shí)候，泡泡瑪特已經(jīng)有近千億市值了，行業(yè)內(nèi)還有KK集團(tuán)、52TOYS、酷樂(lè)潮玩等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，名創(chuàng)優(yōu)品當(dāng)初做TOP TOY其實(shí)有兩個(gè)目的：一個(gè)是狙擊泡泡瑪特，想在彼時(shí)火熱的盲盒生意中分一杯羹，出了Twinkle、Tammy等幾款自有原創(chuàng)IP。另一個(gè)就是發(fā)展IP戰(zhàn)略，拿到IP授權(quán)后，名創(chuàng)優(yōu)品里的小商品和TOP TOY都可以用。

根據(jù)「定焦One」近期對(duì)門店的探訪來(lái)看，其實(shí)逐漸在往后一種方向發(fā)展。名創(chuàng)優(yōu)品和TOP TOY店內(nèi)的IP有大量重合，尤其是一些老少皆宜的經(jīng)典IP，只不過(guò)是對(duì)同一個(gè)IP開發(fā)了不同的產(chǎn)品。其中，盒子上標(biāo)有TOP TOY標(biāo)志的產(chǎn)品由那是家大潮玩（廣東）文化創(chuàng)意有限公司作為制造商和經(jīng)銷商；名創(chuàng)優(yōu)品的產(chǎn)品則由名創(chuàng)優(yōu)品進(jìn)行授權(quán)或委托，交由不同品類的供應(yīng)商代工生產(chǎn)。

而且，TOP TOY店內(nèi)除了大力招財(cái)?shù)壬贁?shù)原創(chuàng)IP和幾款獨(dú)家合作產(chǎn)品之外，在售的還有很多其他品牌，包括卡游、布魯可、TNT SPACE和若來(lái)等。

TOP TOY店里的谷子專區(qū)和名創(chuàng)優(yōu)品的商品重合度很高

這就引出了另一個(gè)問(wèn)題，TOP TOY的定位有些搖擺，它更像是一個(gè)專門售賣潮玩的渠道而非原創(chuàng)潮玩品牌。參照過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)對(duì)品牌的估值會(huì)比渠道高，更有想象空間。

TOP TOY的現(xiàn)狀背后或許有著現(xiàn)實(shí)因素的制約，在名創(chuàng)優(yōu)品的體系下，它難以打高價(jià)和有獨(dú)立的品牌定位。

如果拆分上市，TOP TOY可以在品牌、定價(jià)、IP原創(chuàng)和開發(fā)等方面重新布局，與名創(chuàng)優(yōu)品進(jìn)行切割。

陳默默認(rèn)為，TOP TOY想上市，必須把握住兩點(diǎn)，一是想清楚到底是以渠道上市還是以品牌上市，如果要從渠道轉(zhuǎn)向品牌，在潮流玩具這件事情上，還有很多基本功要補(bǔ)足。二是要把握住泡泡瑪特重回千億市值的時(shí)間窗口，趁著市場(chǎng)對(duì)于泡泡瑪特的情緒還很高時(shí)，進(jìn)行對(duì)標(biāo)上市。

再來(lái)看閃電倉(cāng)。

這種業(yè)態(tài)純做線上，因此店內(nèi)只上線小IP的剛需類產(chǎn)品，和常規(guī)店的選品有很大差別。由于閃電倉(cāng)對(duì)選址要求不高，又依賴美團(tuán)的流量和銷售數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，名創(chuàng)優(yōu)品此前的優(yōu)勢(shì)比如門店運(yùn)營(yíng)、選址，其實(shí)沒(méi)有太多發(fā)揮的空間。

美團(tuán)上的名創(chuàng)優(yōu)品24小時(shí)店

據(jù)報(bào)道，名創(chuàng)優(yōu)品自3月起對(duì)倉(cāng)店業(yè)務(wù)開始招商加盟。如果閃電倉(cāng)的加盟商不想與原有的名創(chuàng)優(yōu)品門店加盟商形成競(jìng)爭(zhēng)，兩邊的選品差異就需要進(jìn)一步拉大。“以后從組貨到物流到加盟商運(yùn)營(yíng)，很有可能就會(huì)越來(lái)越去名創(chuàng)化。”白宇表示。

從名創(chuàng)優(yōu)品的角度上來(lái)講，它的身份也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，陳默默表示，一開始是以一個(gè)品牌商的身份進(jìn)入，賣的是名創(chuàng)優(yōu)品的貨，補(bǔ)充線上單量；但是隨著開放加盟和去名創(chuàng)化，它就變成了一個(gè)供應(yīng)鏈的服務(wù)商，對(duì)供應(yīng)鏈進(jìn)行整合。如果永輝的生鮮與閃電倉(cāng)業(yè)務(wù)能形成協(xié)同效應(yīng)，之后還可能會(huì)開放第三方品牌選品接入，模式可以對(duì)標(biāo)SHEIN（國(guó)內(nèi)版）。

這一模式的可運(yùn)作空間空間很大，但是如此一來(lái)，這個(gè)業(yè)務(wù)與名創(chuàng)優(yōu)品本身的綁定就沒(méi)有那么深了，拆分上市也是一個(gè)好選擇。

葉國(guó)富，資本玩家

葉國(guó)富的資本游戲，要從去年9月名創(chuàng)優(yōu)品收購(gòu)永輝超市29.4%的股權(quán)說(shuō)起。

當(dāng)時(shí)，葉國(guó)富在投資人會(huì)議上表示：“現(xiàn)在所有企業(yè)都在說(shuō)出海，出海很快會(huì)變成紅海。我們堅(jiān)定看多中國(guó)線下零售，沒(méi)有比永輝超市更讓人心動(dòng)的機(jī)會(huì)。”

他把零售分為可選零售和必選零售，可選零售包括名創(chuàng)優(yōu)品，會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)變化的影響，比如衣服鞋包等品類消費(fèi)會(huì)在人們收入下降時(shí)減少，但是以生鮮食品為代表的必選零售卻能夠?qū)菇?jīng)濟(jì)周期，用戶群也要寬廣得多。再加上他看到永輝門店被胖東來(lái)“爆改”后客流量增加、銷售額提升，認(rèn)為線下商超調(diào)改有大機(jī)會(huì)，因此選擇入股永輝。

多位業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)，葉國(guó)富是一個(gè)有賭性的人，這種賭性是指敢在別人看不懂的時(shí)候，對(duì)自己認(rèn)定的事情下注。《名創(chuàng)優(yōu)品的101個(gè)新零售細(xì)節(jié)》里寫到：最初在名創(chuàng)優(yōu)品還沒(méi)有顯山露水的時(shí)候，葉國(guó)富就一口氣拿下了廣州近100家門店的位置，投入2億元資金。這次入股永輝，也是一樣的故事。

也有多位接近葉國(guó)富的人表達(dá)過(guò)他對(duì)零售業(yè)態(tài)的癡迷，愛巡店、愛逛商場(chǎng)、愛在不同品牌的店門口測(cè)算門店模型，在大部分人都不看好線下零售領(lǐng)域的時(shí)候重倉(cāng)線下。要知道，不久前阿里賣了大潤(rùn)發(fā)和銀泰，京東則正在準(zhǔn)備清倉(cāng)永輝超市。

圖源 / 名創(chuàng)優(yōu)品微博

但是這份賭性是有代價(jià)的。收購(gòu)永輝導(dǎo)致名創(chuàng)優(yōu)品的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物銳減近47億元，疊加加盟商盈利難題與IP戰(zhàn)略的生命周期難題，市場(chǎng)質(zhì)疑其“激進(jìn)擴(kuò)張”是否是在透支未來(lái)。

財(cái)報(bào)顯示，2024年前三季度，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)同店銷售呈低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，其中中國(guó)內(nèi)地線下門店的同店銷售較去年水平下降中單位數(shù)，換句話說(shuō)，即使有IP戰(zhàn)略加持，國(guó)內(nèi)門店也逐漸“賣得慢”了。此時(shí)，葉國(guó)富拿出拆分計(jì)劃，通過(guò)獨(dú)立運(yùn)作釋放子品牌潛力，同時(shí)緩解主品牌增長(zhǎng)疲態(tài)與現(xiàn)金流壓力。尤其是TOP TOY，借勢(shì)資本對(duì)潮玩的高溢價(jià)，有希望反哺母公司。

葉國(guó)富看似好像一直在重復(fù)同一套敘事，無(wú)論是起家之初的哎呀呀、現(xiàn)在的名創(chuàng)優(yōu)品、TOP TOY、閃電倉(cāng)，其實(shí)都是依靠加盟這種輕資產(chǎn)模式快速擴(kuò)張，形成渠道優(yōu)勢(shì)之后整合供應(yīng)鏈進(jìn)行組貨售賣，最終尋求上市。這個(gè)故事能不能一直講下去，還得看加盟商能不能持續(xù)盈利，以及庫(kù)存周轉(zhuǎn)是否健康。

當(dāng)然，這場(chǎng)資本游戲的前景，還要在下幾個(gè)季度的財(cái)報(bào)中進(jìn)行驗(yàn)證。白宇表示，要警惕熱門賽道的泡沫，以及保持母公司主體的穩(wěn)定。

上市之后，名創(chuàng)優(yōu)品其實(shí)一直在努力擺脫過(guò)去“十元店”的調(diào)性，為此不惜成本在昂貴地段開大店、買IP、做潮玩。多位投資人表示，名創(chuàng)優(yōu)品是一個(gè)防守性很好的品牌，今年開始進(jìn)攻，這對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一件好事。葉國(guó)富需要證明的一件事是，能否讓市場(chǎng)像看好名創(chuàng)優(yōu)品一樣看好另外兩個(gè)業(yè)務(wù)。

*題圖來(lái)源于名創(chuàng)優(yōu)品微博截圖。應(yīng)受訪者要求，白宇為化名。