作者 | 定焦One 蘇琦

低調了沒多久的葉國富，又開始折騰了。

去年9月豪擲62.7億元入股永輝超市并成為第一大股東，葉國富放狠話表示“大家看不懂就對了”。最近，名創優品再次傳出讓人看不懂的操作——計劃分拆潮玩品牌TOP TOY與即時零售業務“24小時超級店”（閃電倉）獨立上市。

對于這些資本運作，有人認可，也有人質疑。

認可的一方認為葉國富敢賭，他用加盟模式將名創優品開出7000多家門店，并在多數人不看好的情況下把店開到了紐約時代廣場，這背后是極高的庫存周轉和資金鏈風險。

過去幾年，名創優品不僅在賣低價產品的情況下保持盈利，還通過IP化提升品牌調性、拉高客單價，帶動股價在上市后漲了227.59%。這讓外界覺得，如果葉國富想在熱門賽道潮玩和即時零售中，再賭出兩家上市公司，有一定“賭贏”的可能性。

質疑的人，認為葉國富步子跨得太大。名創優品收購永輝超市的股權后，永輝超市股價漲幅達109.65%，但代價是名創優品賬上的現金流驟減，而且永輝超市至今還未能扭虧為盈。如果緊接著分拆旗下業務上市，市場擔心名創優品的資源分配和業績表現，都會受到影響。

目前，名創優品否認了閃電倉的上市計劃，稱“消息不實”，但沒有否認拆分TOP TOY的上市傳聞。這一次，葉國富的資本運作能成功嗎？

拆分的邏輯：估值、輸血，還是甩包袱？

名創優品拆分子業務上市的動力，首先是尋求資本市場對它的價值重估。無論是門店數量還是營收、利潤規模，名創優品都超過泡泡瑪特，但市值比它少了1000多億港元。截至發稿，名創優品的市值為508.8億港元，泡泡瑪特為1567億港元。

這兩家公司雖然都有IP，也都在發力出海，但模式完全不同。零售賽道投資人白宇對「定焦One」分析，它們一個是做零售，體現的是選品、組貨和渠道能力；另一個是做IP，體現的是品牌發掘和運營能力。

名創優品是零售加盟生意，門店數量更多，所以營收規模比泡泡瑪特大。

截至2024年上半年，名創優品國內有4115家門店，泡泡瑪特中國內地門店數量僅有374家。同期，名創優品的收入同比增長25%至77.59億元，經調整凈利潤同比增長17.8%至12.42億元；泡泡瑪特收入同比增長62%達45.58億元，經調整純利同比增加90.1%達10.18億元。

圖源 / 名創優品財報

相比之下，泡泡瑪特的收入和利潤增速更高，也更加“暴利”。泡泡瑪特2024年上半年的毛利率為64%，超名創優品（43.7%）20多個點，因為泡泡瑪特以自營為主，定價高的同時可以向上游供應商壓成本。

同時，泡泡瑪特靠孵化自有IP營造稀缺性和成癮性，直到現在，Molly、The Monsters和SKULLPANDA依舊是三大王牌，自有IP帶來的粉絲粘性和想象力，是撐起泡泡瑪特高市值的基本邏輯。

藝術家IP在2024年上半年的收入占比仍高達81%圖源 / 泡泡瑪特財報

再看名創優品，雖然也涉及IP生意，但主要靠外部IP授權，且目的更多是借IP提高進店量、客單價和復購率。這就造成TOP TOY雖為潮玩品牌，但在名創優品的體系內很難得到合理估值。

“兩者各自的估值都沒有得到充分釋放”，消費投資人、播客品牌《吃喝玩樂了不起》主理人陳默默稱。

拆分上市的另一大目的，是業務可以獨立融資、自負盈虧，在減輕主營業務壓力的同時，獲得更多市場化的資源助力。

TOP TOY和閃電倉業務都是名創優品的增量業務，也都處在投入期。

TOP TOY正在加速開店，營收增速也已超過名創優品的大盤。2024年前三季度，TOP TOY門店數為234家，2024年前三季度凈增86家門店，超過了2023年全年的開店數。同期，TOP TOY的營收為7億元，約占公司總營收的5.7%，較2023年同期增加42.5%，這一增速超過名創優品22.8%的收入增速，并已經連續四個季度盈利。

圖源 / 名創優品財報

雖然名創優品否認了閃電倉拆分上市的消息，但它對閃電倉寄予厚望。

在和美團合作閃電倉之前，名創優品其實在外賣平臺的日用品類中已經是頭部品牌。多位人士向「定焦One」提到，它的數據線、化妝棉、眉筆、一次性用品等，是差旅應急必備。

正是看到了背后的龐大用戶需求量，2024年1月，美團和名創優品合作推出了閃電倉“24小時超級店”。10個月后，店面數量達到約500家，累計業績破億元。同月，名創優品宣布2024年將在美團上線超過800家閃電倉。

無論是TOP TOY還是閃電倉，對于這種發展到一定規模的增長型業務，它的投入已經不是一個小數字，拆分可以更好地引入其他戰略資源或業務資源，對于名創優品和兩個業務來說都有好處。

陳默默分析，TOP TOY分拆之后可以與主品牌進行分割，成為一個更專業的潮玩品牌；閃電倉本身是和美團合作的業務，并不完全屬于名創優品，長期來看剝離是最優方案，這樣就可以“親兄弟明算賬”，對各項投入和收益進行清晰分配。

TOP TOY和閃電倉，爭不爭氣？

TOP TOY和閃電倉，目前做得怎么樣了？有獨立上市的可能嗎？

TOP TOY屬于趕了個晚集。泡泡瑪特前腳在2020年12月11日登陸港交所，TOP TOY后腳在12月18日開出首店。TOP TOY入場的時候，泡泡瑪特已經有近千億市值了，行業內還有KK集團、52TOYS、酷樂潮玩等競爭對手。

現在回過頭來看，名創優品當初做TOP TOY其實有兩個目的：一個是狙擊泡泡瑪特，想在彼時火熱的盲盒生意中分一杯羹，出了Twinkle、Tammy等幾款自有原創IP。另一個就是發展IP戰略，拿到IP授權后，名創優品里的小商品和TOP TOY都可以用。

根據「定焦One」近期對門店的探訪來看，其實逐漸在往后一種方向發展。名創優品和TOP TOY店內的IP有大量重合，尤其是一些老少皆宜的經典IP，只不過是對同一個IP開發了不同的產品。其中，盒子上標有TOP TOY標志的產品由那是家大潮玩（廣東）文化創意有限公司作為制造商和經銷商；名創優品的產品則由名創優品進行授權或委托，交由不同品類的供應商代工生產。

而且，TOP TOY店內除了大力招財等少數原創IP和幾款獨家合作產品之外，在售的還有很多其他品牌，包括卡游、布魯可、TNT SPACE和若來等。

TOP TOY店里的谷子專區和名創優品的商品重合度很高

這就引出了另一個問題，TOP TOY的定位有些搖擺，它更像是一個專門售賣潮玩的渠道而非原創潮玩品牌。參照過往經驗，資本市場對品牌的估值會比渠道高，更有想象空間。

TOP TOY的現狀背后或許有著現實因素的制約，在名創優品的體系下，它難以打高價和有獨立的品牌定位。

如果拆分上市，TOP TOY可以在品牌、定價、IP原創和開發等方面重新布局，與名創優品進行切割。

陳默默認為，TOP TOY想上市，必須把握住兩點，一是想清楚到底是以渠道上市還是以品牌上市，如果要從渠道轉向品牌，在潮流玩具這件事情上，還有很多基本功要補足。二是要把握住泡泡瑪特重回千億市值的時間窗口，趁著市場對于泡泡瑪特的情緒還很高時，進行對標上市。

再來看閃電倉。

這種業態純做線上，因此店內只上線小IP的剛需類產品，和常規店的選品有很大差別。由于閃電倉對選址要求不高，又依賴美團的流量和銷售數據預測，名創優品此前的優勢比如門店運營、選址，其實沒有太多發揮的空間。

美團上的名創優品24小時店

據報道，名創優品自3月起對倉店業務開始招商加盟。如果閃電倉的加盟商不想與原有的名創優品門店加盟商形成競爭，兩邊的選品差異就需要進一步拉大。“以后從組貨到物流到加盟商運營，很有可能就會越來越去名創化。”白宇表示。

從名創優品的角度上來講，它的身份也在發生轉變，陳默默表示，一開始是以一個品牌商的身份進入，賣的是名創優品的貨，補充線上單量；但是隨著開放加盟和去名創化，它就變成了一個供應鏈的服務商，對供應鏈進行整合。如果永輝的生鮮與閃電倉業務能形成協同效應，之后還可能會開放第三方品牌選品接入，模式可以對標SHEIN（國內版）。

這一模式的可運作空間空間很大，但是如此一來，這個業務與名創優品本身的綁定就沒有那么深了，拆分上市也是一個好選擇。

葉國富，資本玩家

葉國富的資本游戲，要從去年9月名創優品收購永輝超市29.4%的股權說起。

當時，葉國富在投資人會議上表示：“現在所有企業都在說出海，出海很快會變成紅海。我們堅定看多中國線下零售，沒有比永輝超市更讓人心動的機會。”

他把零售分為可選零售和必選零售，可選零售包括名創優品，會受到宏觀經濟變化的影響，比如衣服鞋包等品類消費會在人們收入下降時減少，但是以生鮮食品為代表的必選零售卻能夠對抗經濟周期，用戶群也要寬廣得多。再加上他看到永輝門店被胖東來“爆改”后客流量增加、銷售額提升，認為線下商超調改有大機會，因此選擇入股永輝。

多位業內人士評價，葉國富是一個有賭性的人，這種賭性是指敢在別人看不懂的時候，對自己認定的事情下注。《名創優品的101個新零售細節》里寫到：最初在名創優品還沒有顯山露水的時候，葉國富就一口氣拿下了廣州近100家門店的位置，投入2億元資金。這次入股永輝，也是一樣的故事。

也有多位接近葉國富的人表達過他對零售業態的癡迷，愛巡店、愛逛商場、愛在不同品牌的店門口測算門店模型，在大部分人都不看好線下零售領域的時候重倉線下。要知道，不久前阿里賣了大潤發和銀泰，京東則正在準備清倉永輝超市。

圖源 / 名創優品微博

但是這份賭性是有代價的。收購永輝導致名創優品的現金及現金等價物銳減近47億元，疊加加盟商盈利難題與IP戰略的生命周期難題，市場質疑其“激進擴張”是否是在透支未來。

財報顯示，2024年前三季度，名創優品集團同店銷售呈低個位數增長，其中中國內地線下門店的同店銷售較去年水平下降中單位數，換句話說，即使有IP戰略加持，國內門店也逐漸“賣得慢”了。此時，葉國富拿出拆分計劃，通過獨立運作釋放子品牌潛力，同時緩解主品牌增長疲態與現金流壓力。尤其是TOP TOY，借勢資本對潮玩的高溢價，有希望反哺母公司。

葉國富看似好像一直在重復同一套敘事，無論是起家之初的哎呀呀、現在的名創優品、TOP TOY、閃電倉，其實都是依靠加盟這種輕資產模式快速擴張，形成渠道優勢之后整合供應鏈進行組貨售賣，最終尋求上市。這個故事能不能一直講下去，還得看加盟商能不能持續盈利，以及庫存周轉是否健康。

當然，這場資本游戲的前景，還要在下幾個季度的財報中進行驗證。白宇表示，要警惕熱門賽道的泡沫，以及保持母公司主體的穩定。

上市之后，名創優品其實一直在努力擺脫過去“十元店”的調性，為此不惜成本在昂貴地段開大店、買IP、做潮玩。多位投資人表示，名創優品是一個防守性很好的品牌，今年開始進攻，這對市場來說是一件好事。葉國富需要證明的一件事是，能否讓市場像看好名創優品一樣看好另外兩個業務。

*題圖來源于名創優品微博截圖。應受訪者要求，白宇為化名。