文 | 港股研究社

從科技到消費，2025年港股市場的驚喜太多。

DeepSeek點燃了投資者對中國科技的熱情，本以為今年港股市場將單面刮起“科技風”，但大消費顯然不甘當一個配角。

“雪王”IPO，成為消費板塊再次起飛的信號。

蜜雪冰城于2月21日正式開啟招股，計劃于3月3日上市。據富途牛牛數據，截至2月26日招股結束，蜜雪冰城在港股公開發售環節融資認購倍數超過5266倍，認購金額達到1.83萬億港元，刷新IPO歷史，加冕為新的“凍資王”。3月3日，蜜雪冰城首日大漲超43%，不負眾望。

圖源：富途牛牛

蜜雪冰城上市的盛況，打破了市場對新茶飲賽道的固有認知。再加上近期A股基金經理集體南下港股買白酒，去年港股QDII基金冠軍從科技換倉殺入消費品板塊等信息，不難看出消費股正在重整旗鼓。

蜜雪冰城這樣的“現象級IPO”落地，不只是一場資本狂歡，更是對整個消費板塊的“認知重估”。

“雪王效應”進一步推動投資風向變化

消費一直是經濟增長的穩定器。但在近幾年，中國投資者對消費行業的熱情快被消磨光了。

從宸睿資本發布的報告可以看出，過去12年里，大消費行業整體融資交易呈“過山車”式變化，近四年投融資交易事件和交易金額持續下滑。

圖源：宸睿資本

從熱錢涌入消費行業，到快速退潮，背后是消費企業在二級市場表現不利，上市的消費明星企業多數破發。

作為消費領域最大風口的新茶飲行業就是典型。帶著“消費升級”標簽的奈雪的茶生不逢時，上演了一出“上市即巔峰”的戲碼。而繼“新茶飲第一股”之后上市的茶百道表現尚不如奈雪，首日市值蒸發70億港元。

新茶飲上市公司的慘淡表現不僅影響了后續同行的上市，更是打擊了市場對消費行業的信心。

從新茶飲身上，市場看到了消費行業的共性問題：存量時代，這些邁向“千店”“萬店”時代的公司增長前景何在？

明星創業賽道越來越擁擠。在新茶飲市場，除了走上資本牌桌的蜜雪冰城、茶百道、奈雪的茶以及古茗，還有包含滬上阿姨、霸王茶姬、喜茶在內的十多家規模級以上玩家。無怪乎市場不看好這一賽道。

然而，蜜雪冰城卻用強勢的數據打破了市場的質疑。根據招股書，于2022年、2023年以及2024年前九個月，蜜雪冰城的凈利潤連續正增長。其中，2024年前三季度，蜜雪冰城GMV為449億元，期內收入為187億元，同比增長21.2%，凈利潤為35億元，同增42.3%。

事實證明，好的消費公司總能穿越周期，在激烈的市場競爭中保持增長。而具備經營可持續性的消費公司，對于投資者仍然是“白月光”一般的存在。

2025年以來，隨著港股市場回暖，投資者對消費板塊的情緒出現了“微妙”的轉變。而蜜雪冰城的IPO，成為“最后一根稻草”。

隨著DeepSeek橫空出世，德銀、高盛、瑞銀等外資機構紛紛“唱多”中國。這種現象帶動了市場整體回暖，大量資金涌入科技領域。但是科技公司不僅展現出更高的成長性和顛覆性，也天然帶著更高的波動性。出于逆向策略，部分公募基金經理開始從滿倉科技股轉向倉位平衡，增加了消費股的倉位。

在此基礎上，蜜雪冰城創造港股認購金額歷史新紀錄，進一步推動了投資者對消費板塊的信心。比如，廣發品牌消費基金經理孫迪指出，消費賽道投資機會已開始明朗化，“線下新零售改革”變化的零售板塊漲幅靠前，結構性機會同時出現在新消費趨勢方向。

當IPO的“賺錢效應”開始顯現，港股消費板塊的崛起有了更穩固的支撐。問題是，蜜雪冰城憑什么在眾多新茶飲公司表現獨樹一幟，成為那個獨特α？

新茶飲“另一物種”，揭開行業增長謎底

超1.8萬億港元的資金為了一家IPO公司被凍結，這家公司必然有讓投資者另眼相看的因素。

蜜雪冰城從殘酷的紅海博弈中，找到了保持增長確定性的關鍵詞。

2024年，蜜雪冰城保持營收和利潤增長，但新茶飲行業卻并不好過。據窄門餐眼數據，截至2025年1月15日，奶茶飲品行業近一年凈減少門店38785家，結合新開門店數，合計近15萬家門店閉店。

如此多門店關閉，新茶飲行業已經站在一個十字路口，即使頭部玩家也在改變經營邏輯。比如，根據相關數據。作為業內龍頭，蜜雪冰城也從去年下半年開始放慢了擴張步伐。無獨有偶，今年2月，喜茶在全員內部郵件中提到“無意義的價格”“規模內卷”等詞匯，喜茶表示2025年將暫時停止加盟。

蜜雪冰城2024年門店開店時序圖（圖源：窄門餐眼）

值得關注的是，在規模增速減緩的背景下，蜜雪冰城凈利潤增速遠超門店數量增速。2024年公司門店數同比增長約24%，而根據招股書預計2024年凈利潤不少于48億港元，凈利潤同比增長超50%。

在這個產品創新、口感味道、IP營銷“卷無可卷”的時代，蜜雪冰城無疑實現了令多數消費品牌羨慕的高質量增長，而其增長動力來源于公司獨特的供應鏈壁壘。

可以說，蜜雪冰城和國內其他新茶飲品牌是完全不同的“物種”。灼識咨詢的報告說明這一點：蜜雪冰城提供包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料在內的全品類一站式的飲品食材解決方案，而大多數其他現制飲品行業公司并不從事飲品食材生產，也不具備全品類的生產能力。

換句話說，蜜雪冰城本質上也是一家集“采購－生產－物流－研發”于一體的供應鏈企業，這讓其核心原材料成本低于行業平均水平。

從三個關鍵環節來看，一是在產業最上游，蜜雪冰城在全國建立產業基地，如四川安岳、重慶潼南的檸檬基地，同時其采購網絡覆蓋全球六大洲38國；二是在生產加工方面，蜜雪冰城2012年建立首家中央工廠，為中國現制飲品行業先河，截至2024年9月底，擁有五大生產基地，廠房面積達到79萬平方米，年綜合產能達到約165萬噸；三是在物流、倉儲和配送方面，蜜雪冰城2014年起建倉儲，也為行業最早，截至2024年9月底，倉儲體系總面積35萬平方米，為行業最大，覆蓋廣度和下沉深度行業最高。

在加盟模式下，可以理解蜜雪冰城做的不是把產品賣給消費者的生意，而是把奶茶材料賣給加盟商的生意。如果競爭也分維度，那么蜜雪冰城的核心競爭力不在門店運營端，而在原材料采購生產、存儲和運輸效率等供應鏈能力上。

毫無疑問，在新茶飲行業，蜜雪冰城的供應鏈能力無出其右者。因此，公司也擁有遠超同行的增長力。而此次上市募資，蜜雪冰城也提到，約66%資金用于拓寬和深化端到端供應鏈體系。

蜜雪冰城從堪稱“最卷消費賽道”的奶茶飲品賽道突圍，為其他消費品公司指出了一條存量競爭的制勝之路：拓寬供應鏈的廣度與深度，以極致性價比提供高品質產品。這樣的公司，也理所當然是投資者的“夢中情人”。

后視鏡里的未來：消費投資尋找“內功大師”

從奈雪、茶百道、到蜜雪冰城，不同新茶飲品牌的IPO故事充分說明，投資者對于優質消費股的偏愛從未減少，但關鍵是如何找到這樣的消費品公司。

值得深思的是，在任何一個行業的發展中，某些現象或事件的發生具有內在的、不可避免的趨勢和規律性。從后視鏡中看，蜜雪冰城的成功，也有歷史必然性。

現在，可以從蜜雪冰城身上找到很多其他成功消費品公司的影子，比如美國的可口可樂。

可口可樂成功最關鍵的兩個點，一個是多數人都知道的“出色的市場營銷”，另一個就是供應鏈生意模式。

在營銷方面，可口可樂不必多說，蜜雪冰城同樣是中國本土化營銷的經典案例。蜜雪冰城的品牌終身代言人“雪王”已經成為中國現制飲品行業中唯一一個超級IP，這也將其品牌和其他品牌區別開來，牢牢占據了消費者的心智。

更讓人在意的是，蜜雪冰城和可口可樂相似的“供應鏈生意邏輯”。

其實，可口可樂并不是一家終端零售公司。換句話說，它“不裝罐”，而是生產濃縮糖漿，然后交給全球各地灌裝商售賣。聽上去是不是很像蜜雪冰城把原材料賣給加盟商的商業模式？

更絕的是，可口可樂對供應鏈的管理也是其迅速擴張和保持極致性價比的法寶。

可口可樂介入了糖業托拉斯、孟山都化學公司、嘉吉公司、通用食品公司、卡夫公司、麥當勞以及好時巧克力公司等一眾商業巨頭的供應鏈，從而建立起最完整的飲料供應鏈。同時，由于業務體量大，可口可樂的原材料進價可以壓到業內最低。

殊途同歸，可口可樂和蜜雪冰城最相似的地方就是對供應鏈深度和廣度的重視。而供應鏈體系也是最能體現一家消費品公司長期主義的地方。正如中國食品產品分析師朱丹蓬所說，供應鏈能力的建設沒有捷徑可走。產品可以復制，模式可以復制，價格可以模仿，門店也可以克隆，但供應鏈并不是一朝一夕復制的。

以供應鏈為主干，以品牌、渠道等為翼，可口可樂成為“股神嚴選”，在長周期下讓投資者實現了“躺賺”的夢想。而蜜雪冰城也走在這條路上：通過深挖供應鏈壁壘和出色的品牌營銷，實現全球化擴張，從而保持增長。

正因如此，市場對蜜雪冰城的信心，從歷史中找到了答案。同樣，正所謂大道至簡，在這場消費板塊估值重估的浪潮中，重視供應鏈基本功的企業都值得期待。

關于中國消費的故事情節仍在昂揚向上。中國今年把提振消費擺到更加突出位置。麥肯錫在其《中國消費：不確定環境中的增長勢頭》報告中表示，在政府出臺一系列經濟刺激舉措之后，中國消費勢頭正持續增強。此外，摩根士丹利在《消費2030：“服務”至上》中寫道，到2030年，中國消費市場規模，將達到12.7萬億美元，這比2017年做的預測9.7萬億美元高出30%。

港股消費賽道的吸引力再次提升，而消費行業永遠是長期主義者的舞臺。各個細分領域的“供應鏈王者”，都有機會在下一個十年締造新的財富故事。