文｜適道

“世界上有四種經濟體：欠發達經濟體、發達經濟體、阿根廷和日本。阿根廷是一個擁有所有成功機會但仍未成功的經濟體，而日本是一個本應失敗但仍未失敗的經濟體?！?/p>

——西蒙·庫茲涅茨（美國的GNP之父、1971年諾貝爾經濟學獎獲得者）

春節期間，我在日本待了兩周，發現這個國家正在悄然發生一些變化。曾幾何時，日本保持了四十多年的世界第二大經濟體的記錄，甚至分分鐘就能超越美國。當然，這種情況從未發生。實際上，自從20世紀90年代初以來，日本的經濟產出基本處于停滯狀態。從“失落的十年”延伸為“失落的二十年”，又來到了“失落的三十年”。

但經過三十多年的經濟停滯后，日本似乎正在復蘇。房價從2016年開始緩慢上漲，大城市漲的更快，2024年東京的塔樓上漲近30%。

日經225指數在2021年迅速反彈，突破30,000點大關（自1990年泡沫崩潰后首次）。2024年初，日經225創下歷史新高，突破38000點，超過了1989年的歷史高點（38915點）。

日本會再次迎來增長嗎？從很多方面來看，日本是一個走在時代前面的經濟體。這意味著日本在20世紀90年代經歷的停滯可能不是他們獨有的問題，而可能是所有經濟體在達到足夠發達水平后都會遇到的問題，只是日本是世界上第一個達到這個水平的國家。

同樣值得探討的是對中國經濟發展的啟示：我們自己的經濟體如何管理這種停滯，以發展不依賴單（房）一（產）經濟增長的經濟。

所以，我打算寫一系列關于日本經濟的文章，從其停滯到復蘇，再到未來可能的投資機會。今天這篇文章里，我想主要和大家探討第一個問題：日本經濟為什么發展發展著就不行了？

01 日本的三十年發生了什么？

我還記得小時候暢想中的土豪生活：本田雅閣轎車、索尼特麗瓏彩電、松下錄像機、任天堂游戲機——那個年代，“日本制造”幾乎是品質與創新的代名詞。在20世紀70年代至2000年間，日本以驚人的技術創新引領全球：領先的電子設備、世界級的基礎設施、率先普及的計算機技術，這些優勢使日本人成為地球上生產力最高的民族之一。

然而，如今的日本似乎停滯在2000年，落后了整整25年。這種停滯在其核心行業中尤為明顯。曾經的高科技典范如今在新技術采用上步履蹣跚，其企業遠遠落后于美國競爭對手。僅微軟和蘋果的市值就超過了日本所有上市公司的總和——不僅僅是那些曾經主導全球的科技公司，除了索尼外，日本企業的全球影響力已大不如前。

以手機市場為例，這個全球最大、最具增值的市場之一曾由日本主導。擁有一部日本手機曾是一種身份象征，因為它們通常更先進、更高端。

我還記得當時帶有翻蓋和小鍵盤的索尼CMD-Z5。如今，這個利潤豐厚的市場已被蘋果（美國）、三星（韓國）和華為（中國）的公司所占領。

技術優勢的衰退不僅影響手機銷售，還全面削弱了經濟發展。技術本應成為提升工人生產力的工具——就像一個操作挖掘機的工人能完成一百個用鏟子挖掘者的工作量。這一原理幾乎適用于所有行業。

就連“人形機器人”都已經落后中國：早在1973年，日本早稻田大學就開發了WABOT-1，它被視為全世界第一個全尺寸人形機器人。但如今，在AI帶來的具身智能熱潮中，日本人形機器人卻集體啞火，沒有一款具備影響力的產品出現。

近期，摩根士丹利發布研報《Humanoid 100》，對全球人形機器人產業鏈100家核心上市公司進行梳理，從總體數量分布來看：中國占35家，美國和加拿大占35家，亞太其他地區占18家，歐洲、中東和非洲地區占12家（主要為歐洲企業）。

曾以“機器人王國”自詡的日本，卻已經“銷聲匿跡”，它和韓國一起被打包在本就倒數的“亞太地區”的統計口徑之中。

從經濟學的角度來看，提高國家GDP實際上只有三種途徑：

首先，延長工作時間。如果一個擁有100萬工人的經濟體，每人每小時產出30美元，年工作1000小時，GDP將達到300億美元。若工作時間翻倍至2000小時，GDP也會翻倍至600億美元。

其次，增加勞動力參與率。像日本和美國這樣的國家，勞動力參與率約為63%，意味著近40%的適齡人口未參與工作。若理論上將參與率翻倍，經濟產出也會隨之翻倍。過去半世紀，鼓勵女性進入職場是最有效的策略之一。

但這兩種方法都有局限性。日本的勞動力參與率相比歷史高點僅下降了5%，而日本工人因長時間工作文化已臭名昭著（畢竟“社畜”這個詞首先就是出自于日本）。在人們已經比世界大多數國家工作更久的情況下，再要求通過增加工時來刺激經濟增長幾乎不可能實現。

第三種選擇是增加總人口。通過提高生育率或引進外國人才。不幸的是，日本在這兩方面都表現不佳。部分由于過度工作壓力，日本的出生率已跌至全球最低水平。問題已超過臨界點：大比例人口已經老齡化，無法生育，同時他們也給年輕一代帶來更大壓力，使后者難以騰出時間和資源組建家庭。

雖然低生育率是大多數發達經濟體的共同問題，但其他國家通常通過吸引移民來維持人口穩定或實現可控增長。引進高技能移民能帶來比預期更好的經濟效益，因為移民通常是勞動力，且往往比平均水平更具生產力。

如果日本能以與美國相同的方式吸引技術移民，可能在十年內解決其經濟停滯問題。然而，日本對這一策略一直高度抵觸（這點和中國真的很像），那抵觸的原因到底是什么呢？

02 高墻與封閉：日本無法增長的深層原因

首先，和中文一樣，日語不是國際通用語言，大多數想找更好工作和生活環境的人自然會選擇去英語國家，而非日本。

不僅如此，日本在機會方面的吸引力也大不如前?！斑^勞社會”的名聲早已傳遍全球（不過現在這一地位已經被中國取代了），但這顯然不是優秀人才向往的生活方式。

因為經濟長期停滯，日本的平均工資如今明顯低于美國、加拿大、澳大利亞和西歐等地區。三十年前，日本薪資水平不但能與這些地區相提并論，甚至更高，但那已成為過去式。

生活質量整體下滑之中，有個現象值得一提：日本住房。特別是東京，常因房價相對親民而受到稱贊。考慮到我們前面談到的各種挑戰，東京能保持世界最大、最具生產力大都市區的地位，確實令人驚嘆。實際上，東京的房價比世界上大多數城市都更實惠，包括一些整體經濟水平更低的國家的城市。

日本做到這一點的方式，堪稱研究市場價格決定因素的絕佳案例。它最大的優勢在于：開發限制遠少于那些房價高企的城市。住宅可以直接與辦公室、工廠并排建造，建筑高度幾乎沒有限制。所以，在悉尼可能是獨棟別墅的區域，到了東京可能已經被高密度公寓樓取代。

這意味著這個大城市乃至整個國家都有大量便宜住房。可比商品的成本是決定任何商品價格的關鍵因素。打個比方，如果豐田卡羅拉賣20萬，但本田思域只要10萬，卡羅拉肯定賣不動，因為明智的消費者會選擇便宜一倍的同類產品。畢竟，如果沒有品牌溢價的話，大多數消費者只需要一輛能穩穩當當從A點到B點的車。因此，卡羅拉必須提供真正的附加價值，才能證明它值得比另一款能實現相同功能的車貴一倍。

這個道理用在汽車市場很合理，但世界上大多數主要城市卻沒能提供類似“本田思域”那樣的基礎住房——價格合理又能為工薪族提供便利住所。嚴格的分區法規和市中心土地的天價，使得建造經濟型住房根本不劃算，因為豪華公寓或獨棟別墅一樣好賣還更賺錢。反過來說，這些高端房產之所以賣得好，恰恰是因為人們別無選擇。

東京因為分區和開發規定寬松，擁有大量平價住房，這反過來也拉低了高端住宅的價格，因為市場上有更多便宜的選擇。

另一個決定房價的關鍵因素，對當今全球許多高房價市場尤為重要的是：對未來價值的預期。東京乃至整個日本，并非一直以住房便宜著稱——恰恰相反，它曾經擁有地球上最貴的房產。我看過一個比方，說是在日本房地產泡沫最高峰時，一張價值約200美元（現值）的一萬日元紙幣，鋪在東京中心街道上，還不如它所覆蓋的那塊地值錢。據說，皇宮所在地的價值超過了整個加州所有房產的總和，而當時的加州也不是以房價便宜出名的。

這些天價的主要推手是人們對未來價格上漲的預期。這給人們帶來壓力，要么怕永遠買不起房，要么想從未來升值中賺一筆。

最終，亞洲金融危機襲來，戳破了這個泡沫。人們很快意識到東京永遠不會像預期那樣擁有1億人口，而大量住房開發正在用便宜住宅填滿市場。

日本還有極高的遺產稅，對超過約50萬美元的遺產部分征收高達55%的稅。因此，大型昂貴的住宅或豪華公寓現在被視為負擔，或者至少是最終要處理掉的資產，就像一輛豪華車一樣。

還有個決定商品價格的因素值得一提：互補商品的成本。對燃油車來說，汽油就是互補商品。如果汽油每升要100美元，燃油車需求肯定會大跌。同理，住房最重要的互補商品之一是獲得高薪工作的機會。如果某地區工資明顯高于全球其他地方，那里的住房需求自然會上升，而高收入的人也能負擔更貴的房子。

如今，日本住房便宜的一個重要原因正是工資三十年來基本沒漲。這點必須認識到，因為它與吸引技術移民到日本提升經濟的努力息息相關。表面看，便宜的住房似乎是個優勢，但如果房子失去了增值的空間，還怎么吸引人才到這個城市里生活呢？

對尋找新家的技術移民來說，他們面臨選擇：是去一個能賺更多錢、住大房子并為自己和后代積累財富的城市，還是選擇日本，在那里要每周工作80小時，住在隨處可見的小房子里，還知道自己大部分努力成果都不能留給孩子。從經濟甚至道德角度看，日本的模式或許有道理，但對關心個人利益的人來說，這里顯然缺乏足夠吸引力。

不過這些討論可能都是紙上談兵，因為日本向來對技術移民嚴格把關，即使少數能進來的外國人也很難融入這個對外來者不太友好的封閉文化圈。

所以，如果日本既不能讓人民工作更長時間，也不能引進更多工人來提高經濟產出，最后的選擇就只有提高單位時間內工人能創造的價值。提高工人生產力確實是增加經濟產出的最佳途徑，因為前兩種方法都有明顯極限。人不可能無限工作，一個國家能容納的人口也有上限，超過這些界限只會適得其反。正如我們前面討論的，提高工人生產力的最佳方法是提供更好的工具和技術，而這恰恰是日本失敗的地方。

03 日本技術霸主的隕落與未來轉機

那么問題來了，日本是如何失去技術領先地位的？

經濟學家認為，日本企業對任何新流程都極為保守。他們在二戰后之所以能迅速崛起，唯一原因是那場浩劫帶來了徹底震動，使他們從零開始重建，傳統守舊思想還沒來得及滲入新興產業。如今，全國各行各業都回歸守成狀態，以年長的領導層為主，他們仍然認為最佳做事方式就是沿用自80年代末巔峰時期以來的老路。

再強調一遍，日本是一個自70年代以來就活在2000年的國家。那時候領先時代二十多年，而現在卻落后了二十多年。

日本長期以來通脹率極低，這導致企業難以提高國內產品價格，進而使他們更難開發出能在全球市場競爭的產品。

日本政府試圖應對這一問題的方式，基本上就是其他國家在新冠疫情期間所采取的措施，只不過日本從21世紀初就開始這么做了。但即使大幅增加貨幣供應，日本家庭也只是選擇儲蓄，而非消費或投資。

這種局面終于開始改變，因為當世界各國不得不糾正疫情刺激措施帶來的通脹時，日本卻對此表示歡迎——這正是他們多年來一直在追求的。過去，日本企業不得不為將產品價格提高幾日元（相當于幾毛錢）而公開道歉。如今他們有機會將價格提升到更合理水平，這樣就能通過制造更好的產品來盈利，而不是靠削減開支和壓榨員工。

疫情是另一個變革契機，雖然規模遠不及二戰，但足以打破現狀，讓這個原本極度抗拒變化的國家經歷一些重大轉變。

此外，即使日本沒有主動創造有利環境，它也將從新技術和全球地緣政治變化中獲益。不能回避的事實是，中國如今在做很多日本過去擅長的制造業工作，但隨著“友岸外包”和“回岸外包”趨勢興起，再加上日本工資和貨幣價值相對下滑，考慮到日本在高質量產品生產方面的聲譽，它再次成為一個極具競爭力的選擇。

諾貝爾經濟學獎得主、可能是當今最具影響力的經濟學家保羅·克魯格曼說過：“短期內，生產力不是一切，但長期來看，它幾乎就是一切?！?/p>

這句話意味深長——經濟學家常常過度關注國家或個人層面幾個月或幾年內的產出數據，而這類指標對人們實際生活影響有限。但從幾十年的尺度看，一個國家必須關注人民的生產力，因為這決定了從生活質量到全球競爭力的一切。

日本盡管經濟停滯，卻依然保持著不錯的生活水平，在某些經濟方面甚至比美國和歐洲等國家做得更好。但如果生產力持續停滯不前，世界會不斷向前發展，日本不僅將難以保持競爭力，其國民也可能開始尋找國外的更好機會。

04 日本經濟什么時候能復蘇？

沒有人能準確預測未來，經濟學家更是如此。

但現在有一個不可忽視的轉折點: 如今，泡沫時代的房貸終于走到了盡頭。上世紀80年代末90年代初房地產泡沫破裂時，約24%的日本房主陷入“負資產”困境——房屋市值低于尚未償清的貸款余額。簡單說，每四位購房者中就有一人被套牢，欠銀行的錢比房子本身還值錢。

與西方國家不同，日本人極少采取戰略性斷供或棄房，而是選擇忍痛還貸。這使得數百萬家庭在過去三十年里將大量收入用于償還房貸，擠壓了消費和投資能力。日本房貸典型期限為20-30年，這意味著90年代初買房的人，到2010年代中后期基本“熬到頭”了。

隨著這批房貸陸續到期，越來越多家庭擺脫了債務束縛，每月可自由支配的收入明顯增加。數據顯示，2024年底日本家庭消費支出同比實際增長了2.7%，這在經歷多年停滯后是相對可觀的增速。雖然反彈仍然溫和而非爆發式，但這種變化為日本經濟注入了新活力。

全球投資者也開始注意到日本的復蘇跡象。舉例來說，巴菲特就開始對日本市場表現出了濃厚興趣。在伯克希爾剛剛發布的2025年股東信中，他特別提到：“我們在美國的重點之外，有一個小而重要的例外，那就是我們在日本不斷增長的投資?！?/p>

他表示，自2019年7月以來，伯克希爾哈撒韋公司已在五家日本大型商社（伊藤忠商事、丸紅、三菱、三井和住友）投資超過138億美元，截至2024年底，這些投資的市值已達235億美元，獲利顯著?！爱敵踔皇遣榭戳怂鼈兊呢攧沼涗?，并對它們的股票價格之低感到驚訝”，巴菲特甚至在信中明確表示:“我們對這五家公司的持股是長期的”，并預計“格雷格和他的最終繼任者將在未來幾十年內持有這些日本頭寸”。

可以說，日本的過去與中國的現在有著驚人的相似之處。從房地產泡沫、高杠桿率，到人口老齡化、技術轉型的挑戰，中國正在經歷許多日本曾經走過的路。特別是當中國經濟不得不告別依賴房地產拉動增長的模式時，日本的經驗教訓顯得尤為寶貴。

至少，日本的教訓告訴我們，企業部門的債務去杠桿和家庭部門的消費萎縮可能同時發生，并相互強化，最終導致“資產負債表衰退”和長期停滯。日本也展示了如何通過低限制的住房政策保持房價相對合理，以及如何在人口結構惡化的情況下保持體面的生活水平。研究日本，某種程度上也是為了更好地看清中國自身的未來道路，避免重蹈覆轍，找到更平穩的轉型路徑。

在本篇文章中，我們深入探討了日本經濟的停滯原因以及復蘇的可能性。下一篇我們將聚焦：在當前這個時間節點，從全球資產配置角度看，日本哪些資產正處于被低估的價值洼地？