文 | 海豚投研

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 2 月 27 日凌晨，美股盤后發(fā)布 2025 財年第四季度財報（截至 2025 年 1 月），具體內(nèi)容如下：

1、整體業(yè)績：營收端保持高增，毛利率繼續(xù)回落。本季度$英偉達.US 公司實現(xiàn)營收 393 億美元，同比增長 77.9%。公司收入增長，主要受數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)需求及 Blackwell 出貨增加的帶動。本季度英偉達實現(xiàn)毛利率（GAAP）73%，低于市場預(yù)期（73.4%）。而在 Blackwell 量產(chǎn)爬坡等因素影響下，公司毛利率受到了一定的影響。本季度的凈利潤 221 億美元，同比上升 79.8%，利潤端再創(chuàng)新高。

2、核心業(yè)務(wù)情況：數(shù)據(jù)中心是業(yè)績最大貢獻項，收入占比提升至 9 成。

1）本季度游戲業(yè)務(wù)同比下滑 11%。雖然本季度出現(xiàn)兩位下滑，但仍遠好于 AMD（同比下滑 58.8%）。海豚君認為公司本季度游戲業(yè)務(wù)的下滑，一部分受公司即將推出 RTX50 新品的影響。而在新品推出后，有望帶動公司游戲業(yè)務(wù)的回暖；

2）本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)同比增長 93.3%，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI 的需求推動。業(yè)務(wù)的增長，得益于云服務(wù)廠商等資本開支的增加。其中本季度 Blackwell 貢獻了 110 億美元，給公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)帶來了明顯的增量。

3、主要財務(wù)指標：新品備貨增加明顯，費用率穩(wěn)步回落。英偉達本季度經(jīng)營費用率繼續(xù)下滑至 11.9%，收入的增速抵消了費用端的增加。公司本季度存貨端大幅增加至 101 億美元，主要是受 Blackwell 產(chǎn)品備貨的影響，但當前存貨占比仍處于相對低位。

4、下季度指引：英偉達預(yù)計 2026 財年第一季度收入 430 億美元（正負 2%），同比增長 65.1%，略好于彭博一致預(yù)期 422 億美元；第一季度毛利率 70.6%（正負 0.5%），低于彭博一致預(yù)期 72.3%。

海豚君整體觀點：財報數(shù)據(jù)一般，指引預(yù)期還行

英偉達本季度財報數(shù)據(jù)普普通通，營收端沒能維持住過往 beat 指引 “+20 億美元” 的表現(xiàn)，毛利率也略低于市場預(yù)期。雖然 Blackwell 為本季度提供了增量，但 GB200 的爬坡情況影響了本季度營收的進一步提升和毛利率的表現(xiàn)。

相比于財報數(shù)據(jù)，下季度指引還行。公司預(yù)期下季度營收 430 億美元，營收指引好于調(diào)低后的買方預(yù)期（420 億美元附近）。而受 Blackwell 量產(chǎn)爬坡的影響，公司下季度毛利率將進一步下滑至 70.6%，并且將在 2026 財年上半年繼續(xù)承壓。

對于英偉達，市場最關(guān)注的是這幾個方面：

1）Blackwell 的進展：本季度 Blackwell 實現(xiàn)收入 110 億美元。雖然 GB200 爬坡較慢，但 B200 產(chǎn)品出貨增加支撐了 Blackwell 系列的收入。由于公司很快將推出 Blackwell Ultra 系列產(chǎn)品，當前處于產(chǎn)品過渡階段，而Blackwell 真正的產(chǎn)品周期將主要關(guān)注于 2026 財年下半年；

2）Deepseek 的影響：Deepseek 的低成本策略出現(xiàn)，一定程度影響了市場對英偉達和算力產(chǎn)業(yè)鏈的預(yù)期。雖然當前 H 系列產(chǎn)品也有較好的性價比，但更好的硬件性能還是能帶來促進作用。由于全球 90% 的 AI 開發(fā)者和公司都用 CUDA，將更容易使用各種主流工具。英偉達顯卡和 CUDA 的搭配，將會實現(xiàn)更好的效率，是相對優(yōu)選的方案。

但是這里要注意的是，Deep Seek 的經(jīng)濟性會帶動應(yīng)用場景爆發(fā)性落地，但新需求會側(cè)重推理算力需求。不同于訓練算力的絕對壟斷，推理算力上用戶可選擇的范圍會更多。

英偉達的估值溢價是行業(yè)高 Beta 和業(yè)務(wù)高壁壘兩部分組成。

Deepseek 會帶來更高的行業(yè)算力需求增長，但可能會影響到英偉達的護城河預(yù)期。

3）大廠資本開支：從最近的大廠數(shù)據(jù)看，全球核心云服務(wù)巨頭（meta、谷歌、微軟和亞馬遜）的合計資本開支仍保持較高的增長。2024 年第四季度的合計資本開支本季度達到了 795.7 億美元，同比增長 81.6%，并分別對 2025 年的資本開支計劃有不同幅度的上調(diào)。

整體來看，海豚君認為英偉達本季度的財報相對一般，但 Blackwell 的收入和下季度收入指引還可以，但公司也并能沒給出更多的亮點。由于云服務(wù)巨頭是公司最大的購買方，當前雖然仍有著不錯的資本開支預(yù)期，但后續(xù)仍要持續(xù)關(guān)注具體的變化。

由于公司將在 2026 財年的下半年推出新品，這也將是云服務(wù)巨頭采購的重點，各家的資本開支預(yù)期基本呈現(xiàn) “前低后高” 的趨勢。因而，當前仍是公司的產(chǎn)品過渡期，而下一代 Blackwell Ultra 的進展情況將是市場在這期間的主要關(guān)注點。

當下的英偉達，市場更關(guān)注的是，公司對于 2026 自然年的增長預(yù)期、Deepseek 對 H20 訂單的需求提振情況，電話會紀要海豚君會在長橋 App 上隨后發(fā)出，建議重點關(guān)注。

海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：

一、英偉達的業(yè)務(wù)情況

隨著英偉達數(shù)據(jù)中心的增長，當前已經(jīng)成為公司收入中最大的一項，占比達到 9 成。雖然游戲業(yè)務(wù)也在增長，但占比還是被擠壓至 1 成以下。

具體業(yè)務(wù)來看：

1）數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：是當前最主要的關(guān)注點，其主要產(chǎn)品包括 H100、A100、Blackwell 等算力芯片，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等云服務(wù)大廠；

2）游戲業(yè)務(wù)：公司在獨顯市場依舊處于領(lǐng)先地位，當前主要產(chǎn)品是 RTX40 系列，主要客戶是游戲玩家和 PC 制造商等；

3）專業(yè)可視化和汽車業(yè)務(wù)：兩項業(yè)務(wù)當前占比較小，都在 1-2% 左右。其中的專業(yè)可視化業(yè)務(wù)主要客戶有皮克斯、迪士尼等。汽車業(yè)務(wù)主要以 Orin 芯片、Thor 芯片為主，客戶主要為比亞迪、小鵬、理想等車企。

二、核心業(yè)績指標

2.1 營業(yè)收入：2025 財年第四季度英偉達公司實現(xiàn)營收 393.3 億美元，同比增長 77.9%。公司本季度收入繼續(xù)拉升，主要是得益于下游數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)高增長的帶動。

展望 2026 財年第一季度，公司收入將繼續(xù)增長。英偉達預(yù)計第一季度收入 430 億美元（正負 2%），同比增長 65.1%，好于彭博一致預(yù)期 422 億美元，其中收入的增長主要來自于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中 Blackwell 產(chǎn)品出貨增加的帶動。此前受 GB200 爬坡較慢的影響，市場主流買方將下季度預(yù)期調(diào)低至 420 億美元左右，本次指引略好于市場預(yù)期。

2.2 毛利率（GAAP）： 2025 財年第四季度英偉達實現(xiàn)毛利率（GAAP）73%，略低于彭博一致預(yù)期（73.4%）。公司當前毛利率主要受數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的影響，而本季度 Blackwell 量產(chǎn)爬坡直接影響了公司的毛利率。

公司此前認為 “Blackwell 產(chǎn)品的中長期毛利率仍將達到 75% 附近”。因此隨著 Blackwell 的量產(chǎn)加速，公司整體毛利率也有望再次回升。而在當前產(chǎn)能爬坡過程中，毛利率將受到一定的影響。

英偉達對 2026 財年第一季度的毛利率預(yù)期為 70.6%（正負 0.5%），低于彭博一致預(yù)期（72.3%）。在 AI 等需求的帶動下，公司毛利率的中樞已經(jīng)從 65% 提升至 70% 以上。公司近期毛利率的回落，是受到 Blackwell 新品備貨爬坡的影響。隨著量產(chǎn)提速，公司毛利率有望迎來回升。

2.3 經(jīng)營指標情況

1）存貨/收入：本季度比值 26%，環(huán)比提升。公司本季度存貨大幅提升至 100.8 億美元，主要是受 Blackwell 產(chǎn)品備貨的影響。存貨的增加，一定程度上影響了公司的毛利率。由于公司收入端仍在高增長，公司存貨占比還處在相對低位。

2）應(yīng)收帳款/收入：本季度比值 59%，有所上升。雖然公司應(yīng)收賬款持續(xù)增加，但在營收高增的影響下，仍處于較低的位置。

三、核心業(yè)務(wù)進展

在 AI 等需求的帶動下，2025 財年第四季度英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)在公司收入中的份額繼續(xù)擴大，本季度達到了 90.5%。游戲業(yè)務(wù)的占比被擠壓至一成以下，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)是影響公司業(yè)績最重要的一項。

3.1 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：2025 財年第四季度英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 355.8 億美元，同比增長 93.3%。數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)是市場的最大關(guān)注點，本季度增長主要是由 Blackwell 產(chǎn)品和 H200 出貨增長的推動，主要應(yīng)用于大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應(yīng)用程序的訓練和推理。公司本季度數(shù)據(jù)中心的同比增長是由計算端的需求來推動的。

細分來看：公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中計算收入為 326 億美元，同比增長 116%；網(wǎng)絡(luò)收入為 30 億美元，同比下降 9%，公司正在從帶有 Infiniban 的小型 NVlink 8 過渡到帶有 Spectrum X 的大型 NVlink 72。

Blackwell 本季度帶來了 110 億美元的收入，為本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長提供了明顯增量。雖然 GB200 爬坡較慢，但 B200 在一定程度上彌補了 GB200 的影響。

市場當前主要關(guān)注點在于：Blackwell Ultra 的進展以及對 2026 財年下半年業(yè)績的貢獻。而在這之前，H20 等產(chǎn)品急單也在一定程度對公司業(yè)績帶來一定的彌補。

由于當前云服務(wù)提供商約占公司數(shù)據(jù)中心收入已經(jīng)達到了 50%，因此云服務(wù)的資本開支對公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)有著直接影響。從 meta、谷歌、微軟和亞馬遜四巨頭的資本開支看，四家公司合計資本開支本季度達到了 795.7 億美元，同比增長 81.6%。結(jié)合公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù) 77.9% 的同比增速來看，兩者增速相對接近，英偉達在巨頭資本開支中的份額趨于穩(wěn)定。巨頭資本開支的持續(xù)增加，給公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長提供了保障。

在 Deepseek 的低成本策略出現(xiàn)后，市場對服務(wù)器大廠的資本開支產(chǎn)生了顧慮。而從核心廠商近期的交流來看，4 家核心廠商仍對 2025 年的資本支出進行了不同幅度的上調(diào)，給公司及 AI 產(chǎn)業(yè)鏈帶來了支撐。

由于英偉達 GB200 量產(chǎn)爬坡較慢，下游客戶將主要轉(zhuǎn)向于對 Blackwell Ultra 的采購，整體資本開支將呈現(xiàn) “前低后高” 的態(tài)勢。雖然 H20 等產(chǎn)品的急單一定程度對上半年業(yè)績進行彌補，但公司在 Blackwell 系列中真正的產(chǎn)品周期仍將關(guān)注于 2026 財年下半年 Blackwell Ultra 的進展。

3.2 游戲業(yè)務(wù)：2025 財年第四季度英偉達游戲業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 25.4 億美元，同比下滑 11.2%。主要因為本季度 Blackwell 和 Ada GPU 的供應(yīng)有限。

結(jié)合 AMD 的業(yè)績來看，海豚君認為英偉達本季度明顯取得了更多的市場份額。本季度 AMD 的游戲業(yè)務(wù)同比下滑 58.8%，僅為 5.63 億美元。而英偉達下滑幅度明顯好于 AMD，公司仍將取得更多的獨顯份額。

此外 PC 市場的整體表現(xiàn)，也將對公司的游戲業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。根據(jù) IDC 最新的數(shù)據(jù)，2024 年四季度全球 PC 市場出貨為 6930 萬臺，同比增長 3.4%。當前 PC 市場已經(jīng)進入修復(fù)期，由于游戲顯卡主要搭載在 PC 上，這將對公司的游戲業(yè)務(wù)有一定的帶動作用。

而本季度英偉達游戲業(yè)務(wù)再現(xiàn)下滑，一部分原因是市場在等待公司將要推出的 RTX50。此前，公司預(yù)計將在 2025 年一季度繼續(xù)推出 RTX50 系列的游戲顯卡。新品的推出，將帶動公司游戲業(yè)務(wù)的回升，也能進一步帶動公司在獨顯市場份額的增加。

3.3 汽車業(yè)務(wù)：2025 財年第四季度英偉達汽車業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 5.7 億美元，同比增長 103%，英偉達的汽車業(yè)務(wù)，主要來自于自動駕駛平臺的推動。

英偉達當前汽車業(yè)務(wù)中的客戶，包含比亞迪、小鵬、理想、奔馳等主流車企，涉及的產(chǎn)品有 Orin 芯片及 Thor 芯片等。隨著自動駕駛滲透率的提升和相關(guān)產(chǎn)品升級，公司汽車業(yè)務(wù)仍將有不錯的增長。但由于數(shù)據(jù)中心等業(yè)務(wù)的體量更大，汽車業(yè)務(wù)當前的占比仍不足 2%。在英偉達的業(yè)績中，仍主要關(guān)注于數(shù)據(jù)中心和游戲業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

四、主要財務(wù)指標

4.1 營業(yè)利潤率

2025 財年第四季度英偉達營業(yè)利潤率為 61.1%，環(huán)比略有回落。雖然公司本季度費用率略有下滑，但毛利率的回落仍直接影響到了營業(yè)利潤率。

從營業(yè)利潤率的構(gòu)成來分析，具體變化情況：

“營業(yè)利潤率=毛利率 - 研發(fā)費用率 - 銷售、行政等費用占比”

1）毛利率：本季度 73%，環(huán)比下降 1.6pct。受 Blackwell 新品爬坡等因素影響，公司毛利率有所承壓；

2）研發(fā)費用率：本季度 9.4%，環(huán)比下降 0.3pct。公司研發(fā)支出的絕對值有所提升，但由于收入端的快速提升，費用率再次下降；

3）銷售、行政等費用占比：本季度 2.5%，環(huán)比下降 0.1pct。雖然絕對值有提升，但公司銷售費用率依然處于較低水位。

公司 2026 財年第一季度經(jīng)營費用指引的數(shù)值繼續(xù)走高至 52 億美元，但相比于收入端的增長，下季度經(jīng)營費用率有望繼續(xù)保持在 12% 左右的低位。在收入端高速增長的影響下，費用率處于良性狀態(tài)。

4.2 凈利潤（GAAP）率

2025 財年第四季度英偉達凈利潤 221 億美元，同比增長 79.8%。本季度凈利率為 56.2%，有所提升。本季度收入端的高增長，繼續(xù)稀釋公司的經(jīng)營費用率。雖然毛利率有所回落，但凈利率已經(jīng)保持在 55% 以上的較高水位