△巴菲特

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新浪財(cái)經(jīng)，（readsharecn）

作者：沃倫·巴菲特（Warren E. Buffett），伯克希爾·哈撒韋公司董事長(zhǎng)和首席執(zhí)行官

導(dǎo)語(yǔ)

北京時(shí)間2月22日晚，股神巴菲特麾下的伯克希爾-哈撒韋公司剛剛在官網(wǎng)公布備受期待的每年一度的致股東公開信。巴菲特這封2025年致股東公開信，主要討論的是伯克希爾2024年的得失。巴菲特股東信歷來(lái)傳遞價(jià)值投資精髓，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期主義、企業(yè)內(nèi)在價(jià)值及財(cái)務(wù)穩(wěn)健。年報(bào)既復(fù)盤業(yè)績(jī)與市場(chǎng)洞察，亦傳遞理性、誠(chéng)信的價(jià)值觀，堪稱投資哲學(xué)的年度盛宴。

巴菲特將于8月滿95歲，今年是巴菲特執(zhí)掌伯克希爾的第60個(gè)年頭。他在去年前的股東信中寫道，他的指定繼任者、伯克希爾高管格雷格·阿貝爾“隨時(shí)可以接任CEO”。而巴菲特最近告訴媒體，他正在放慢節(jié)奏。“我仍然樂(lè)在其中，并且能夠做好一些事情。但其他活動(dòng)已經(jīng)被取消或大幅減少。”

以下是巴菲特2025年致股東公開信全譯：

致伯克希爾哈撒韋股東：

這封信作為伯克希爾的年度報(bào)告的一部分呈現(xiàn)給您。作為一家上市公司，我們有責(zé)任定期向您提供許多具體的數(shù)據(jù)和信息。

然而，“報(bào)告”一詞意味著更大的責(zé)任。除了規(guī)定的數(shù)據(jù)外，我們認(rèn)為還應(yīng)向您提供關(guān)于您所擁有資產(chǎn)以及我們思考方式的額外評(píng)論。我們的目標(biāo)，是以一種我們希望在位置互換時(shí)您會(huì)采用的方式與您溝通——也就是說(shuō)，如果您是伯克希爾的首席執(zhí)行官，而我和我的家人是被動(dòng)投資者，將我們的儲(chǔ)蓄托付給您。

這種方式促使我們每年對(duì)您通過(guò)伯克希爾股份間接擁有的許多企業(yè)中發(fā)生的好事和壞事進(jìn)行敘述。然而，在討論特定子公司的問(wèn)題時(shí)，我們盡量遵循60年前湯姆·墨菲給我的建議：“點(diǎn)名表?yè)P(yáng)，按類批評(píng)。”

(注：湯姆·墨菲是前伯克希爾董事，2022年辭職不久后去世。)

1

錯(cuò)誤——是的，我們?cè)诓讼栆矔?huì)犯錯(cuò)

有時(shí)，我在為伯克希爾購(gòu)買企業(yè)時(shí)，評(píng)估其未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況時(shí)犯了錯(cuò)——每個(gè)案例都是資本配置出了問(wèn)題。這在對(duì)可交易股票（我們將這些視為對(duì)企業(yè)的部分所有權(quán)）和對(duì)公司的100%收購(gòu)的判斷中都可能發(fā)生。

其他時(shí)候，我在評(píng)估伯克希爾雇傭的管理人員的能力或忠誠(chéng)度時(shí)犯了錯(cuò)誤。忠誠(chéng)度的失望可能超出其財(cái)務(wù)影響，這種痛苦可能接近于婚姻失敗的痛苦。

在人事決策中取得體面的擊球率是可以期望的最好結(jié)果。最大的罪過(guò)是拖延錯(cuò)誤的糾正，或查理·芒格所說(shuō)的“吮拇指”。他會(huì)告訴我，問(wèn)題不能通過(guò)希望來(lái)解決。它們需要行動(dòng)，無(wú)論這可能多么不舒服。

在2019-23年期間，我在給您的信中使用了16次“錯(cuò)誤”或“失誤”這兩個(gè)詞。許多其他大公司在這段時(shí)間內(nèi)從未使用過(guò)這兩個(gè)詞。我應(yīng)該承認(rèn)，亞馬遜在2021年的信中做了一些非常坦率的觀察。在其他地方，通常都是一些令人愉快的言辭和圖片。

我也曾經(jīng)是一些大上市公司的董事，在這些公司中，“錯(cuò)誤”或“錯(cuò)誤的”在董事會(huì)會(huì)議或分析師電話會(huì)議上是被禁止使用的詞語(yǔ)。這種禁忌，暗示著管理層的完美無(wú)缺，總讓我感到不安（盡管有時(shí)可能存在法律問(wèn)題，使得有限的討論是明智的。我們生活在一個(gè)非常訴訟泛濫的社會(huì)中。）

我今年已經(jīng)94歲了，距離格雷格·阿貝爾接替我擔(dān)任首席執(zhí)行官，并撰寫年度信件的時(shí)間應(yīng)該不會(huì)太長(zhǎng)了。格雷格認(rèn)同伯克希爾的信條，即“報(bào)告”是伯克希爾首席執(zhí)行官每年對(duì)所有者應(yīng)盡的義務(wù)。他也明白，如果你開始欺騙你的股東，你很快就會(huì)相信自己的胡言亂語(yǔ)，同時(shí)也在欺騙自己。

2

皮特·利格爾——獨(dú)一無(wú)二

讓我停下來(lái)告訴你皮特·利格爾的非凡故事，他是一個(gè)大多數(shù)伯克希爾股東都不認(rèn)識(shí)的人，但他為他們的集體財(cái)富貢獻(xiàn)了數(shù)百億美元。皮特在11月去世，享年80歲，工作到去世前最后一刻。

我第一次聽說(shuō)森林河（Forest River）公司——皮特在印第安納州創(chuàng)立并管理的公司——是2005年6月21日。那天，我收到了一封來(lái)自中介的信，詳細(xì)說(shuō)明了該公司（一家休閑車（“RV”）制造商）的相關(guān)數(shù)據(jù)。寫信人說(shuō)，作為森林河的100%所有者，皮特特別想把公司賣給伯克希爾。他還告訴了我皮特期望收到的價(jià)格。我喜歡這種直截了當(dāng)?shù)姆绞健?/p>

我向一些RV經(jīng)銷商做了一些調(diào)查，對(duì)我所了解的情況感到滿意，并安排了6月28日在奧馬哈舉行會(huì)議。皮特帶著他的妻子莎倫和女兒麗莎一起來(lái)了。當(dāng)我們見面時(shí)，皮特向我保證，他想繼續(xù)經(jīng)營(yíng)這項(xiàng)業(yè)務(wù)，但如果他能為家人確保財(cái)務(wù)安全，他會(huì)感到更舒服。

皮特接著提到，他擁有一些租賃給森林河的房地產(chǎn)，這些房地產(chǎn)在6月21日的信中沒(méi)有被提及。幾分鐘后，我們就這些資產(chǎn)的價(jià)格達(dá)成了一致，因?yàn)槲冶硎静讼柌恍枰M(jìn)行評(píng)估，而只是接受他的估值。

然后我們到達(dá)了需要明確說(shuō)明的另一個(gè)要點(diǎn)。我問(wèn)皮特他的薪酬應(yīng)該是多少，并補(bǔ)充說(shuō)無(wú)論他說(shuō)什么，我都會(huì)接受。（我應(yīng)該補(bǔ)充一下，這不是一種我建議普遍采用的方法。）

皮特停頓了一下，他的妻子、女兒和我都向前傾了傾身子。然后他讓我們大吃一驚：“嗯，我看了伯克希爾的代理聲明，我不想比我的老板賺得多，所以每年付給我10萬(wàn)美元。”在（驚訝的）我“從地上爬起來(lái)”后，皮特補(bǔ)充道：“但我們今年將賺X（他報(bào)了一個(gè)數(shù)字），我想要超過(guò)公司當(dāng)前業(yè)績(jī)部分的10%作為獎(jiǎng)金。”我回答說(shuō)：“好的，皮特，但如果森林河進(jìn)行任何重大收購(gòu)，我們將對(duì)使用的額外資本進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。”我沒(méi)有定義“適當(dāng)”或“重大”，但這些模糊的術(shù)語(yǔ)從未引起任何問(wèn)題。

我們四個(gè)人然后去奧馬哈的快樂(lè)谷俱樂(lè)部吃晚飯，從此過(guò)上了幸福的生活。在接下來(lái)的19年里，皮特的表現(xiàn)非常出色。沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能接近他的業(yè)績(jī)。

并不是每家公司都有一個(gè)易于理解的業(yè)務(wù)，也很少有像皮特這樣的所有者或管理者。當(dāng)然，我預(yù)計(jì)在伯克希爾購(gòu)買的企業(yè)上會(huì)犯一些錯(cuò)誤，有時(shí)也會(huì)在評(píng)估與我打交道的人時(shí)出錯(cuò)。

但我在業(yè)務(wù)的潛力以及管理者的能力和忠誠(chéng)度方面也有很多令人愉快的驚喜。我們的經(jīng)驗(yàn)是，一個(gè)成功的決策隨著時(shí)間的推移可以產(chǎn)生驚人的差異。（想想GEICO作為一個(gè)商業(yè)決策，阿吉特·賈因作為一個(gè)管理決策，以及我在尋找查理·芒格作為獨(dú)一無(wú)二的合作伙伴、個(gè)人顧問(wèn)和堅(jiān)定的朋友方面的運(yùn)氣。）錯(cuò)誤會(huì)逐漸消失；贏家可以永遠(yuǎn)綻放。

在我們的首席執(zhí)行官選拔中還有一點(diǎn)需要說(shuō)明：我從不看候選人上過(guò)哪所學(xué)校。從不！

當(dāng)然，有一些偉大的管理者畢業(yè)于最著名的學(xué)校。但也有很多像皮特這樣的人，他們可能從上一所不那么著名的學(xué)校或甚至不費(fèi)心完成的學(xué)業(yè)中受益。看看我的朋友比爾·蓋茨，他決定在一個(gè)將改變世界的爆炸性行業(yè)中起步，比堅(jiān)持獲得一張可以掛在墻上的羊皮紙要重要得多。（去讀他的新書《源代碼》。）

不久前，我通過(guò)電話認(rèn)識(shí)了杰西卡·圖恩克爾，她的繼祖父本·羅森納很久以前為查理和我經(jīng)營(yíng)過(guò)一家企業(yè)。本是一個(gè)零售天才，為了準(zhǔn)備這份報(bào)告，我向杰西卡核實(shí)了本的學(xué)歷，我記得他的學(xué)歷很有限。杰西卡的回答是：“本從來(lái)沒(méi)有上過(guò)六年級(jí)以上。”

我很幸運(yùn)能在三所優(yōu)秀的大學(xué)接受教育。我也熱衷于終身學(xué)習(xí)。然而，我觀察到，很大一部分商業(yè)才能是與生俱來(lái)的，天性壓倒了后天的培養(yǎng)。

皮特·利格爾是一個(gè)天生的人才。

3

去年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)

2024年，伯克希爾的表現(xiàn)好于我的預(yù)期，盡管我們189家運(yùn)營(yíng)企業(yè)中有53%的企業(yè)報(bào)告盈利下降。隨著國(guó)庫(kù)券收益率的提高，我們獲得了可預(yù)測(cè)的巨大投資收益，我們大幅增加了這些高流動(dòng)性短期證券的持有量。

在GEICO的帶領(lǐng)下，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了盈利的大幅增長(zhǎng)。在五年內(nèi)，托德·庫(kù)姆斯（Todd Combs）對(duì)GEICO進(jìn)行了重大改造，提高了效率，并使承保業(yè)務(wù)與時(shí)俱進(jìn)。GEICO是一顆長(zhǎng)期以來(lái)需要重新打磨的寶石，托德不知疲倦地完成了這項(xiàng)工作。雖然尚未完成，但2024年的改進(jìn)是驚人的。雖然尚未完成，但2024年的改進(jìn)是驚人的。

總體而言，財(cái)產(chǎn)-傷害（P/C）保險(xiǎn)定價(jià)在2024年走強(qiáng)，反映出對(duì)流風(fēng)暴造成的損失大幅增加。氣候變化可能已經(jīng)宣布了它的到來(lái)。然而，2024年沒(méi)有發(fā)生“怪物”事件。總有一天，任何一天，一場(chǎng)真正驚人的保險(xiǎn)損失都會(huì)發(fā)生——而且誰(shuí)也不能保證每年只會(huì)發(fā)生一次。

P/C保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是伯克希爾的核心業(yè)務(wù)，值得進(jìn)一步討論，這將在這封信的后面出現(xiàn)。

伯克希爾的鐵路和公用事業(yè)業(yè)務(wù)——我們?cè)诒ｋU(xiǎn)之外最大的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)——的總收益有所提高。然而，兩者都還有很多事情要做。

去年年底，我們將對(duì)公用事業(yè)業(yè)務(wù)的持股比例從92%左右提高到100%，花費(fèi)了大約39億美元，其中29億美元以現(xiàn)金支付，其余部分以伯克希爾B股支付。

總的來(lái)說(shuō)，我們?cè)?024年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為474億美元。我們經(jīng)常——有些讀者可能會(huì)抱怨，沒(méi)完沒(méi)了地——強(qiáng)調(diào)這一指標(biāo)，而不是K-68頁(yè)上報(bào)告的GAAP規(guī)定的收益。

我們的衡量標(biāo)準(zhǔn)不包括我們持有的股票和債券的資本利得或損失，無(wú)論是已實(shí)現(xiàn)的還是未實(shí)現(xiàn)的。隨著時(shí)間的推移，我們認(rèn)為收益極有可能占上風(fēng)——否則我們?yōu)槭裁匆?gòu)買這些證券？——盡管每年的數(shù)字將會(huì)劇烈而不可預(yù)測(cè)地波動(dòng)。我們對(duì)這類承諾的期限幾乎總是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一年。在許多情況下，我們的思考涉及幾十年。這些長(zhǎng)期消費(fèi)有時(shí)會(huì)讓收銀機(jī)響得像教堂的鐘聲。

2023-2024年盈利明細(xì)

以下是我們對(duì)2023-2024年收益的明細(xì)。所有計(jì)算均以折舊、攤銷和所得稅后的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)）是華爾街偏愛的指標(biāo)，但對(duì)我們來(lái)說(shuō)并不適用。

*包括伯克希爾持股比例在20%至50%之間的某些業(yè)務(wù)，如卡夫亨氏、西方石油(50.42,-1.67,-3.21%)和Berkadia。

**包括2024年約11億美元和2023年約2.11億美元的外匯收益，這些收益來(lái)自于我們使用非美元計(jì)價(jià)的債務(wù)。

4

驚喜！一項(xiàng)重要的美國(guó)紀(jì)錄被打破

六十年前，現(xiàn)任管理層接管了伯克希爾。這一舉動(dòng)是一個(gè)錯(cuò)誤——我的錯(cuò)誤——并且困擾了我們二十年。查理（Charlie）立即發(fā)現(xiàn)了我的明顯錯(cuò)誤：盡管我為伯克希爾支付的價(jià)格看起來(lái)很便宜，但它的業(yè)務(wù)——一家大型北方紡織企業(yè)——正走向消亡。

美國(guó)財(cái)政部，首當(dāng)其沖，已經(jīng)收到了關(guān)于伯克希爾命運(yùn)的無(wú)聲警告。1965年，該公司沒(méi)有繳納一分錢的所得稅，這是該公司十年來(lái)普遍存在的尷尬局面。這種經(jīng)濟(jì)行為對(duì)于富有魅力的初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)可能是可以理解的，但當(dāng)它發(fā)生在美國(guó)工業(yè)的古老支柱。伯克希爾正朝著灰燼罐走去。

準(zhǔn)確地說(shuō)，伯克希爾去年向美國(guó)國(guó)稅局（IRS）支付了四筆稅款，總計(jì)268億美元。這大約是美國(guó)所有公司支付的5%。（此外，我們還向外國(guó)政府和44個(gè)州支付了相當(dāng)數(shù)額的所得稅。）

60年來(lái)，伯克希爾股東支持持續(xù)再投資，這使公司能夠增加其應(yīng)稅收入。向美國(guó)財(cái)政部支付的現(xiàn)金所得稅，在第一個(gè)十年中微不足道，現(xiàn)在總計(jì)超過(guò)1010億美元……而且還在增加。

巨大的數(shù)字可能很難可視化。讓我重新計(jì)算一下我們?nèi)ツ曛Ц兜?68億美元。

如果伯克希爾在2024年全年每20分鐘向財(cái)政部遞交一張100萬(wàn)美元的支票——想象一下366個(gè)日夜，因?yàn)?024年是閏年——我們?nèi)匀粫?huì)在年底欠聯(lián)邦政府一大筆錢。事實(shí)上，直到1月，財(cái)政部才會(huì)告訴我們，我們可以稍作喘息，睡一會(huì)兒，好為2025年的稅款做準(zhǔn)備。

5

您的資金在哪里

伯克希爾的股票活動(dòng)是靈活的。一方面，我們擁有許多企業(yè)的控制權(quán)，持有被投資方至少80%的股份。一般來(lái)說(shuō)，我們擁有100%的股份。這189家子公司與可銷售的普通股有相似之處，但絕不雷同。該系列價(jià)值數(shù)千億美元，包括一些珍寶般的企業(yè)、許多不錯(cuò)但遠(yuǎn)非神話般的企業(yè)和一些令人失望的落后者。我們沒(méi)有什么重大拖累，但我們有一個(gè)我不應(yīng)該購(gòu)買的數(shù)字。

另一方面，我們擁有十幾家非常大且利潤(rùn)豐厚的企業(yè)中的部分股份，這些企業(yè)家喻戶曉，如蘋果(245.55,-0.28,-0.11%)、美國(guó)運(yùn)通、可口可樂(lè)(71.35,1.31,1.87%)和穆迪等。其中許多公司從其運(yùn)營(yíng)所需的有形凈權(quán)益中獲得非常高的回報(bào)。截至年底，我們的部分所有權(quán)持有價(jià)值為2720億美元。可以理解的是，真正出色的企業(yè)很少提供完整的產(chǎn)品，但這些瑰寶中的一小部分可以在周一至周五在華爾街買到，而且偶爾會(huì)以低廉的價(jià)格出售。

我們?cè)谶x擇股票工具時(shí)保持公正，根據(jù)我們可以最好地部署您（和我家人）的儲(chǔ)蓄來(lái)投資任何一種類型。通常，沒(méi)有什么看起來(lái)引人注目；我們很少發(fā)現(xiàn)自己陷入了困境。格雷格生動(dòng)地展示了他和查理一樣在這種時(shí)候的行動(dòng)能力。

持有可交易股票時(shí)，一旦我犯錯(cuò)，調(diào)整策略會(huì)更加容易。就目前伯克希爾的規(guī)模而言，這一優(yōu)勢(shì)被削弱了，因?yàn)槠渲匾越档汀Ｎ覀儫o(wú)法迅速做出改變。有時(shí)，建立或清算一項(xiàng)投資需要一年甚至更長(zhǎng)時(shí)間。此外，當(dāng)我們僅持有少數(shù)股權(quán)時(shí)，如果我們對(duì)決策不滿，就無(wú)法更換管理層，也無(wú)法控制資金流向。

對(duì)于控股公司，我們可以主導(dǎo)這些決策，但在處理失誤時(shí)，靈活性就會(huì)大打折扣。實(shí)際上，除非面臨我們認(rèn)為無(wú)法解決的問(wèn)題，伯克希爾幾乎從不出售控股業(yè)務(wù)。有利的一面是，一些企業(yè)主因?yàn)槲覀兎€(wěn)健的行為而尋求與伯克希爾合作，這對(duì)我們來(lái)說(shuō)是一個(gè)明顯的優(yōu)勢(shì)。

盡管一些評(píng)論人士認(rèn)為伯克希爾目前持有大量現(xiàn)金，但你們的大部分資金仍投資于股票。這種偏好不會(huì)改變。雖然我們持有的可交易股票價(jià)值從去年的3540億美元降至2720億美元，但非控股的被控股公司的價(jià)值有所增加，并且仍遠(yuǎn)高于可交易投資組合的價(jià)值。

伯克希爾的股東可以放心，我們將永遠(yuǎn)把大部分資金投資于股票，主要是美國(guó)股票——盡管其中許多股票會(huì)有國(guó)際業(yè)務(wù)。伯克希爾永遠(yuǎn)更傾向于持有現(xiàn)金等價(jià)物，而非對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的部分或全部所有權(quán)。

如果財(cái)政政策失誤，紙幣的價(jià)值可能會(huì)蒸發(fā)。在一些國(guó)家，這種魯莽的做法已經(jīng)成為習(xí)慣，而在我們國(guó)家的短暫歷史中，美國(guó)也曾接近邊緣。固定利率債券無(wú)法抵御失控的貨幣貶值。

然而，只要企業(yè)或個(gè)人擁有所需的才能，他們通常能夠應(yīng)對(duì)貨幣不穩(wěn)定性，只要他們的商品或服務(wù)受到國(guó)家公民的歡迎。個(gè)人技能也是如此。缺乏運(yùn)動(dòng)天賦、美妙的嗓音、醫(yī)療或法律技能，或者任何特殊才能，我一生都不得不依賴股權(quán)。實(shí)際上，我依賴于美國(guó)企業(yè)的成功，并將繼續(xù)這樣做。

無(wú)論如何，公民以明智，甚至更具想象力的方式配置儲(chǔ)蓄，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和(4.97,0.00,0.00%)產(chǎn)出所需商品及服務(wù)的必要條件。這種被稱為資本主義的體系，在某些方面存在嚴(yán)重缺陷，但它的成效無(wú)法比擬的。

美國(guó)就是一個(gè)典型例子。在短短235年的發(fā)展歷程中，美國(guó)取得的進(jìn)步，讓即使是1789年最樂(lè)觀的殖民者也難以想象，畢竟那時(shí)美國(guó)憲法剛剛通過(guò)，國(guó)家的活力才剛剛釋放。

誠(chéng)然，我們的國(guó)家建立初期有時(shí)會(huì)舉借外債來(lái)補(bǔ)充本國(guó)儲(chǔ)蓄。但與此同時(shí)，我們需要許多美國(guó)人持續(xù)儲(chǔ)蓄，還需要這些儲(chǔ)蓄者或其他美國(guó)人明智地配置由此獲得的資金。如果消耗掉全部產(chǎn)出，美國(guó)就會(huì)原地轉(zhuǎn)圈無(wú)法前進(jìn)。

美國(guó)的進(jìn)程并不總是一帆風(fēng)順——我們國(guó)家始終有許多無(wú)賴和推銷者，企圖欺騙那些輕信他們、將儲(chǔ)蓄委托給他們的人。但即便存在這種欺詐行為——如今依然猖獗——再加上大量因殘酷競(jìng)爭(zhēng)或創(chuàng)新失敗的資本配置，美國(guó)的儲(chǔ)蓄依然創(chuàng)造了遠(yuǎn)超任何殖民者夢(mèng)想的產(chǎn)出質(zhì)量和數(shù)量。

從僅有四百萬(wàn)人口的基礎(chǔ)起步——盡管早期經(jīng)歷了慘烈的內(nèi)戰(zhàn)，讓美國(guó)人自相殘殺——美國(guó)在轉(zhuǎn)瞬之間改變了世界格局。

以一種微小的方式，伯克希爾的股東們通過(guò)放棄股息參與了“美國(guó)奇跡”，選擇將資金再投資而非消費(fèi)。最初這種再投資規(guī)模很小，幾乎微不足道，但隨著時(shí)間推移，在持續(xù)儲(chǔ)蓄的文化與長(zhǎng)期復(fù)利的魔力共同作用下，它已蔚然成勢(shì)。

如今伯克希爾的活動(dòng)已滲透至美國(guó)每個(gè)角落，而我們的發(fā)展仍在繼續(xù)。企業(yè)消亡的原因有很多，但與人類不同，企業(yè)的衰老本身并非致命。如今的伯克希爾遠(yuǎn)比1965年更加年輕。

然而正如查理和我一直承認(rèn)的那樣，伯克希爾若不在美國(guó)便無(wú)法取得成就，而美國(guó)即使沒(méi)有伯克希爾也注定成功。

所以，感謝你，山姆大叔（美國(guó)的綽號(hào)和擬人化稱呼）。終有一天，伯克希爾的“侄子侄女們”希望能向你支付比2024年更多的款項(xiàng)。請(qǐng)明智使用這筆錢，照顧好那些無(wú)辜遭遇不幸的人們，他們值得更好的生活。永遠(yuǎn)別忘記，我們需要你維持穩(wěn)定的貨幣，而這需要兼具智慧與警覺。

6

財(cái)產(chǎn)-意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)

財(cái)產(chǎn)-意外險(xiǎn)依然是伯克希爾的核心業(yè)務(wù)。這一行業(yè)在大型企業(yè)中遵循罕見的財(cái)務(wù)模式。

通常情況下，公司會(huì)在銷售產(chǎn)品或服務(wù)之前或同時(shí)產(chǎn)生勞動(dòng)力、材料、庫(kù)存、廠房設(shè)備等方面的成本。因此，公司高管能在銷售前清楚掌握產(chǎn)品成本。若售價(jià)低于成本，管理者很快便會(huì)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題——現(xiàn)金流大量外流是很難被忽視的。

在投資保P/C保險(xiǎn)公司時(shí)，我們會(huì)提前收到付款，并在很長(zhǎng)一段時(shí)間后才知道我們的產(chǎn)品給我們?cè)斐闪耸裁磽p失——有時(shí)這一刻的真相會(huì)被推遲30年甚至更久（我們?nèi)栽跒?0年前或更早發(fā)生的石棉接觸中毒事件支付大筆款項(xiàng)。）

這種運(yùn)作模式的理想(27.46,1.09,4.13%)效果是，在P/C保險(xiǎn)公司承擔(dān)大部分費(fèi)用之前給他們現(xiàn)金，但同時(shí)也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，即在首席執(zhí)行官和董事意識(shí)到發(fā)生了什么之前，公司可能會(huì)賠錢——有時(shí)是巨額賠錢。

某些險(xiǎn)種可以最大限度地減少這種不匹配，例如農(nóng)作物保險(xiǎn)或冰雹損害，損失可以迅速報(bào)告、評(píng)估和支付。然而，在公司瀕臨破產(chǎn)之際，其他線路可能會(huì)給高管和股東帶來(lái)好處。想想醫(yī)療事故或產(chǎn)品責(zé)任等保險(xiǎn)。在“長(zhǎng)尾”線路中，一家P/C保險(xiǎn)公司可能會(huì)向其所有者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告多年甚至數(shù)十年的巨額虛假利潤(rùn)。如果首席執(zhí)行官是樂(lè)觀主義者或騙子，那么會(huì)計(jì)就會(huì)特別危險(xiǎn)。這些可能性并非空穴來(lái)風(fēng)：歷史揭示了每種物種的大量存在（什么樣的人都有）。

近幾十年來(lái)，這種“先收錢，后賠”的模式使伯克希爾能夠投入大量資金（“浮存金”），同時(shí)通常帶來(lái)我們認(rèn)為很小的承銷利潤(rùn)。我們對(duì)“意外”進(jìn)行估計(jì)，到目前為止，這些估計(jì)已經(jīng)足夠了。

我們的活動(dòng)所造成的巨大和不斷增長(zhǎng)的損失賠付并沒(méi)有阻止我們。（在我寫這篇文章的時(shí)候，想想洛杉磯野火吧。）我們的工作是定價(jià)來(lái)吸收這些，并在意外發(fā)生時(shí)冷靜地接受我們的損失。我們的工作還包括反對(duì)“失控”的判決、虛假的訴訟和徹頭徹尾的欺詐行為。

在阿吉特的領(lǐng)導(dǎo)下，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)從一家默默無(wú)聞的奧馬哈公司發(fā)展成為一家世界領(lǐng)先的公司，以其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好和像保德信(109.5,-1.63,-1.47%)金融集團(tuán)那樣的財(cái)務(wù)實(shí)力而聞名。此外，格雷格、我們的董事和我在伯克希爾都有一大筆投資，這與我們收到的任何報(bào)酬息息相關(guān)。我們不使用期權(quán)或其他單方面的補(bǔ)償形式；如果你虧了錢，我們也會(huì)虧。這種方法鼓勵(lì)謹(jǐn)慎行事，但并不保證有遠(yuǎn)見。

P/C保險(xiǎn)的增長(zhǎng)依賴于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的增加。沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，就不需要保險(xiǎn)。

回想135年前，世界上還沒(méi)有汽車、卡車和飛機(jī)。現(xiàn)在僅在美國(guó)就有3億輛汽車，龐大的車隊(duì)每天都造成巨大的破壞。颶風(fēng)、龍卷風(fēng)和野火造成的財(cái)產(chǎn)損失是巨大的，其模式和最終代價(jià)越來(lái)越難以預(yù)測(cè)。

為這些險(xiǎn)別寫10年期保單是愚蠢的，甚至是瘋狂的，但我們認(rèn)為，一年期的此類風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)總體上是可控的。如果我們改變主意，我們將改變我們所提供的合同。在我的一生中，汽車保險(xiǎn)公司普遍放棄了一年期保單，轉(zhuǎn)而提供6個(gè)月的保單。這一變化減少了浮存金，但允許更聰明的承銷。

沒(méi)有一家私人保險(xiǎn)公司愿意承擔(dān)伯克希爾所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。有時(shí)候，這個(gè)優(yōu)勢(shì)可能很重要。但當(dāng)價(jià)格不足時(shí)，我們也需要收縮。我們絕不能為了留在游戲中而制定定價(jià)不合理的政策。這種政策無(wú)異于企業(yè)自殺。

合理定價(jià)P/C保險(xiǎn)部分是藝術(shù)，部分是科學(xué)，絕對(duì)不是樂(lè)觀主義者的生意。招募阿吉特的伯克希爾高管邁克·戈德伯格（MikeGoldberg）說(shuō)得最好：“我們希望我們的承銷商每天上班時(shí)都緊張不安，但不要麻痹。”

綜合考慮，我們喜歡P/C保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。伯克希爾可以在財(cái)務(wù)和心理上毫不猶豫地應(yīng)對(duì)極端的損失。我們也不依賴再保險(xiǎn)公司，這給我們帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性和持久的成本優(yōu)勢(shì)。最后，我們有杰出的管理者（不是樂(lè)觀主義者），并且特別適合利用P/C保險(xiǎn)提供的大量資金進(jìn)行投資。

在過(guò)去二十年里，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)從承保業(yè)務(wù)中產(chǎn)生了320億美元的稅后利潤(rùn)，扣除所得稅后，約為每美元銷售額3.3美分（利潤(rùn)）。與此同時(shí)，我們的浮存金從460億美元增至1710億美元。隨著時(shí)間的推移，浮存金很可能會(huì)增長(zhǎng)一點(diǎn)，而且，通過(guò)明智的承銷（再加上一些運(yùn)氣），有可能實(shí)現(xiàn)零成本。

7

伯克希爾增加了在日本的投資

我們對(duì)美國(guó)的關(guān)注有一個(gè)小而重要的例外，那就是我們?cè)谌毡静粩嘣鲩L(zhǎng)的投資。

從伯克希爾開始購(gòu)買五家日本公司的股票到現(xiàn)在已經(jīng)差不多六年了，這五家公司的運(yùn)作方式與伯克希爾本身有些相似，非常成功。這五家公司分別是（按字母順序）伊藤忠、丸紅、三菱、三井和住友。反過(guò)來(lái)，這些大企業(yè)中的每一個(gè)都擁有大量業(yè)務(wù)的權(quán)益，其中許多業(yè)務(wù)位于日本，但其他業(yè)務(wù)遍布全球。

伯克希爾于2019年7月進(jìn)行了涉及這五家公司的首次收購(gòu)。我們簡(jiǎn)單地查看了他們的財(cái)務(wù)記錄，并對(duì)其股票價(jià)格之低感到驚訝。隨著時(shí)間的推移，我們對(duì)這些公司的欽佩之情不斷增長(zhǎng)。Greg與他們多次會(huì)面，我定期關(guān)注他們的進(jìn)展。我們倆都喜歡他們的資本部署、他們的管理以及他們對(duì)投資者的態(tài)度。

這五家公司中的每一家都在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候增加股息，在合理的時(shí)候回購(gòu)股票，而且他們的高層管理人員在薪酬計(jì)劃上遠(yuǎn)不如美國(guó)同行激進(jìn)。

我們對(duì)這五家公司的持股是長(zhǎng)期的，我們致力于支持他們的董事會(huì)。從一開始，我們就同意將伯克希爾的持股保持在每家公司股份的10%以下。但是，當(dāng)我們接近這個(gè)限制時(shí)，這五家公司同意適度放寬上限。隨著時(shí)間的推移，您可能會(huì)看到伯克希爾對(duì)所有五家公司的所有權(quán)有所增加。

截至年底，伯克希爾的總成本（以美元計(jì)）為138億美元，我們持有的市值總計(jì)為235億美元。

與此同時(shí)，伯克希爾一直在增加以日元計(jì)價(jià)的借款，但并非按照任何公式。所有產(chǎn)品均采用固定利率，沒(méi)有“浮動(dòng)利率”。Greg和我對(duì)未來(lái)的外匯匯率沒(méi)有看法，因此尋求一個(gè)接近貨幣中性的立場(chǎng)。但是，根據(jù)GAAP規(guī)則，我們必須定期在收益中確認(rèn)我們借入的日元的任何收益或損失的計(jì)算結(jié)果，并在年末計(jì)入了由于美元走強(qiáng)而產(chǎn)生的23億美元的稅后收益，其中8.5億美元發(fā)生在2024年。

我預(yù)計(jì)Greg和他最終的繼任者將在數(shù)十年時(shí)間內(nèi)繼續(xù)持有這些日本資產(chǎn)，而伯克希爾將來(lái)會(huì)找到其他方式與這五家公司進(jìn)行富有成效的合作。

我們也喜歡我們?nèi)赵胶獠呗缘漠?dāng)前數(shù)學(xué)公式。在我撰寫本文時(shí)，預(yù)計(jì)2025年日本投資的年度股息收入總額約為8.12億美元，我們以日元計(jì)價(jià)的債務(wù)的利息成本約為1.35億美元。

8

奧馬哈的年度聚會(huì)

我希望您能在5月3日參加我們的奧馬哈年會(huì)。今年的時(shí)間表略有變化，但基本內(nèi)容保持不變。我們的目標(biāo)是您的許多問(wèn)題得到解答，與朋友建立聯(lián)系，并留下對(duì)奧馬哈的好印象。這座城市期待您的光臨。

我們將有同樣的志愿者團(tuán)隊(duì)為你提供各種各樣的伯克希爾產(chǎn)品，這些產(chǎn)品將減輕你的錢包負(fù)擔(dān)并點(diǎn)亮你的一天。和往常一樣，我們將在周五中午至下午5點(diǎn)開放，提供可愛的Squish mallows、Fruit of the Loom的內(nèi)衣、Brooks跑鞋以及其他許多誘惑你的物品。

今年我們只出售一本書。去年我們推出了《窮查理寶典》（PoorCharlie’sAlmanack），并在周六營(yíng)業(yè)結(jié)束前售罄——5000本全部售出。今年我們將推出《伯克希爾哈撒韋60年》（60Years of Berkshire Hathaway）。2015年，我請(qǐng)CarrieSova嘗試編寫一本輕松愉快的伯克希爾歷史書，她在眾多職責(zé)中管理了年度會(huì)議的許多活動(dòng)。我給了她充分的自由發(fā)揮她的想象力，她很快制作了一本讓我驚嘆的書，其創(chuàng)意、內(nèi)容和設(shè)計(jì)都非常出色。

后來(lái)，Carrie離開伯克希爾去組建家庭，現(xiàn)在有三個(gè)孩子。但每年夏天，伯克希爾的辦公室團(tuán)隊(duì)都會(huì)聚在一起觀看奧馬哈風(fēng)暴追逐者隊(duì)（Omaha Storm Chasers）與TripleA對(duì)手的棒球比賽。我邀請(qǐng)了一些校友加入我們，Carrie通常帶著她的家人來(lái)參加。在今年的活動(dòng)中，我大膽地問(wèn)她是否愿意做一個(gè)60周年紀(jì)念版，收錄查理的照片、語(yǔ)錄和很少公開的故事。

盡管有三個(gè)年幼的孩子要照顧，Carrie立即答應(yīng)了。因此，我們將在周五下午和周六上午7點(diǎn)至下午4點(diǎn)提供5000本新書供出售。

Carrie拒絕為她在新版“查理”書上的廣泛工作收取任何報(bào)酬。我建議她和我共同簽署20本書，贈(zèng)送給任何向Stephen Center捐款5000美元的股東，該中心為南奧馬哈的無(wú)家可歸成人和兒童提供服務(wù)。Kizer家族，從BillKizerSr．開始，他是我長(zhǎng)期的朋友和Carrie的祖父，幾十年來(lái)一直在幫助這個(gè)值得尊敬的機(jī)構(gòu)。無(wú)論通過(guò)出售這20本簽名書籌集到多少。

格雷格（Greg）和阿吉特（Ajit）將和我一起回答問(wèn)題。我們會(huì)在上午10：30休息半小時(shí)，11：00繼續(xù)時(shí)，只有格雷格會(huì)和我一起出現(xiàn)在臺(tái)上。今年會(huì)議將在下午1：00結(jié)束，但展覽區(qū)的購(gòu)物活動(dòng)會(huì)持續(xù)到下午4：00。

有關(guān)周末活動(dòng)的詳細(xì)信息，可在第16頁(yè)查看。請(qǐng)?zhí)貏e關(guān)注，一直很受歡迎的布魯克斯跑步活動(dòng)將在周日上午舉辦（我會(huì)選擇睡覺）。

我去年曾提到過(guò)我那位既聰慧又美麗的妹妹伯蒂（Bertie），她將和她的兩個(gè)漂亮女兒一同參加會(huì)議。大伙一致認(rèn)為，這種美人胚子的基因只在家族的女性一方傳承（真遺憾）。

伯蒂現(xiàn)在91歲了，我們每周日都會(huì)用老式電話交流。我們會(huì)聊老年生活的樂(lè)趣，還會(huì)討論一些有趣的話題，比如我們拐杖的用處。對(duì)我來(lái)說(shuō)，拐杖的作用僅限于防止我摔個(gè)灰頭土臉。

但伯蒂常常更勝我一籌，她說(shuō)拐杖還有另一個(gè)好處：當(dāng)一位女士拄著拐杖時(shí)，男士就不會(huì)再對(duì)她“獻(xiàn)殷勤”了。伯蒂的解釋是，男性的自尊心很強(qiáng)，拄拐的老年女士顯然不是他們合適的目標(biāo)。目前，我沒(méi)有數(shù)據(jù)來(lái)反駁她的說(shuō)法。

但我心存疑慮。會(huì)議進(jìn)行時(shí)，我在臺(tái)上視野有限，如果參會(huì)者能幫我留意一下伯蒂，我將不勝感激。如果拐杖真的發(fā)揮了作用，請(qǐng)告訴我。我打賭她會(huì)被男士們圍繞。對(duì)于上了一定年紀(jì)的人來(lái)說(shuō)，這場(chǎng)景可能會(huì)讓人回想起《亂世佳人》中斯嘉麗?奧哈拉（Scarlett O’Hara）和她眾多男性愛慕者的畫面。

伯克希爾的董事們和我都非常歡迎你們來(lái)到奧馬哈，我相信你們會(huì)度過(guò)一段愉快的時(shí)光，還可能結(jié)交一些新朋友。

2025年2月22日

沃倫·巴菲特

董事長(zhǎng)