文｜首條財經 楚逸

編｜張戈

國潮風依然洶涌！蜂花、鴻星爾克、椰樹椰汁等品牌的“翻紅”，就是鮮活例證。

這不，昔日國民飲料匯源果汁也再入資本法眼，會泛起多少水花呢？

7月22日，黑龍江國中水務股份有限公司（下稱“國中水務”）公告，公司正籌劃收購事項，從而間接控股北京匯源。

7月30日，國中水務漲停，股價報3.04元/股，市值49億元。自7月22日以來已實現7連板。

經歷了百億債務纏身、“賣身”天地壹號失敗、港股退市破產重組......匯源果汁雖已不復昔日榮光，品牌影響力、完備產業鏈等仍在。資本市場向來喜歡點石成金的故事，此番能如愿雙贏？浴火重生么？

1 歷經坎坷，匯源果汁將重生？

匯源果汁一直渴望重生。

遙想2007年，其成功登陸港交所，一度創下港市當年最大IPO記錄。上市前，公司曾連續四年凈利超100%增長。然上市后業績突然變臉，2008年凈利大跌，2011至2016年的六年間，扣非凈利連續虧損，累虧額達23.63億元。

值得一提的是，2008年，可口可樂曾遞出“橄欖枝”，欲以24億美元收購匯源果汁全部股份。為了這個交易，“匯源體系”投入大量資金建設全產業鏈布局，作為核心企業，匯源果汁在經營過程中承擔了大量融資功能，為關聯方融資提供巨額擔保。

然人算不如天算。2009年根據《反壟斷法》相關規定，在全面評估此項交易產生各種影響后，商務部作出禁止該交易決定。疊加此后市場競爭壓力，關聯方出現債務違約，匯源遭遇流動性風險。

2021年，匯源果汁從港交所退市，并開始破產重整。2022年6月，北京一中院裁定批準了北京匯源重整計劃，文盛資產作為重整投資人計劃投入16億元成為控股股東。重整后的北京匯源將持有“匯源果汁”核心商標品牌和生產資產。彼時，文盛資產表示，將為匯源設計最佳證券化方案，力爭三到五年內實現A股上市。

的確，看看自身過往、市場環境，回A應是匯源果汁重啟新生的最佳選擇。2022年12月，國中水務投資8.5億元，從文盛資產處收購諸暨文盛匯31.48%股權，進而間接獲得北京匯源18.89%的股權。

彼時，國中水務表示，匯源品牌為國內果汁飲料知名度較高的民族品牌，北京匯源重整計劃是近年極難得的明星重整項目，資本市場認可度高，品牌含金量、可延展性較強。購買股份將提升公司綜合盈利能力，有利長遠發展，符合目前轉型規劃。

2023年4月，國中水務再次擴充持股，收購上海邕睿持有的諸暨文盛匯3.13%股權，交易總金額5000萬元。當年7月又以3000萬元價格購得諸暨文盛匯1.88%股權。

三次受讓總耗資9.3億元，累積獲得諸暨文盛匯36.49%股份。若此番收購成功，公司將累計持有諸暨文盛匯注冊資本不低于8.16億元，占標的公司注冊資本比不低于51%，獲得匯源果汁控制權。

匯源果汁的重生，似乎已呼之欲出。

2 多次轉型無果，扭虧“功臣”扛起保殼重任？

一擲千金、執著加碼的背后，這也是一次雙向奔赴。

公開資料顯示，國中水務主要從事建設、經營城市市政工程、生態環境治理工程；相關技術和設備的開發、生產與銷售；并提供水務工程領域的技術咨詢服務。

2009年，國中水務成功借殼上市，主要業務包括供水和污水處理。2014年營收7.2億元，歸母凈利1.5億元，一度創下業績新高。

但隨著污水處理業從“工程時代”進入“運營時代”，市場競爭愈發激烈，國中水務業績隨之掉頭向下：2015年迎來上市首虧，歸母凈利虧損1.18億元，2016年雖扭虧為盈，但至2019年連續四年歸母凈利未超2000萬元。2021年再度虧損9055.3萬元，2022年虧損1.16億元，直到2023年才扭虧為盈，但營收依然下滑24.6%。2024年一季度凈利雖繼續扭虧，規模僅0.02億元，營收還出現35%的下降僅錄得0.43億元。連續增利不增收，難免讓外界對其業績改善質量、扭虧可持續性、保殼勝算產生審視目光。

業績震蕩起伏間，凸顯主業困態，轉型急迫性。2020年-2022年，公司營收3.791億元、3.845億元、2.876億元，對應增速-29.51%、1.42%、25.2%，其中自來水業務從2020年的4979.92萬元降至2022年的3311.33萬元，工程服務從7332.29萬元降至941.62萬元、設備服務從2721.29萬元降至410.04萬元，供暖從1650.8萬元增長至2760.82萬元、污水處理從2.07億元增至2.12億元，整體綜合毛利率從33.59%降至23.69%。凈利率從7.2%降至-41.58%。

國中水務也心知肚明，不斷嘗試跨界業務。早在2020年3月，就擬與實控人姜照柏控制的鵬都健康成立合資企業，注冊資本10億元，鵬都健康出資8億元，國中水務出資2億元，涉足康養業務，確立了大健康和大環保雙主業的戰略發展方向。然2022年1月，因鵬都健康未真實繳納注冊資本存在信披違規，被監管責令整改。

2022年3月，國中水務又欲進軍新興農業領域。擬以2.74億元、5.83億元現金，收購姜照柏旗下的上海鵬欣高科技農業、啟東鵬騰農業100%股權，但評估增值率分別達到30倍和2.69萬倍。最終此次高溢價關聯交易收到上交所問詢函，隨后劃上句號。

多次轉型無果，國中水務頗有些流年不利。好在，“押注”的匯源果汁帶來曙光。2023年國中水務營收2.17億元，同比下降24.62%；凈利卻大增123.02%至2753萬元。追其原因，匯源果汁項目實現投資收益8283.63萬元，成為扭虧最大“功臣”。

2024一季度，營收4287.46萬元，同比減少35.23%，但得益于同期投資收益同比增長4741.78%至2022萬元，當期歸母凈利增長111.68%至196.7萬元。

至少目前看，匯源果汁算得上國中水務最成功的一次押寶轉型，也難怪外界認為其是“救命稻草”、“保殼利器”。

只是能否最終如愿，仍需時間觀察。需要指出的是，在投資北京匯源前，國中水務就曾與文盛資產“牽手”過：2021年11月雙方擬成立合資公司，計劃收購勉縣凱迪綠色能源、平鄉凱盈綠色能源，將業務觸角伸向新能源領域，國中水務為此支付1億元履約保證金。然經文盛資產調查，項目可持續經營能力和處置變現存極大不確定性，最終終止。

同年12月，兩者又合作擬成立合資公司共同收購泉林集團破產重整標的資產，文盛資產、國中水務分別出資11.4億元、7.6億元持有合資公司60%、40%股權，國中水務再次支付1.5億元項目履約保證金，但同樣無疾而終。

兩次合作折戟，面對前車之鑒，對此番收購匯源果汁多一些理性審視、長期視角，想來總沒有錯。

3 鵬欣系“煩惱”，對賭勝算幾何

提起國中水務實控人姜照柏，稱得上資本市場大佬。通過買殼、定增、質押、收購等資本運作方式，長袖善舞間構建起“鵬欣系”，2018年12月，通過三家公司收購中科合臣（鵬欣資源前身）控股股東合臣化學70%股權，從而控制中科合臣34.24%股權，僅耗資2億多元，稱得上要約收購的較經典范例。

2012年8月，鵬欣集團以2.41億港元認購國中水務間接控股股東國中控股的配售股7.09億股。2013年7月又收購國中控股16.99%股權，并入主鵬都農牧。伴隨“鵬欣系”資產規模迅速膨脹，姜照柏身家隨之水漲船高，一路成為江蘇南通首富。高光時刻，曾以251億元財富值位列2014年胡潤百富榜第43位。

然時過境遷，近年來“鵬欣系”旗下三家上市公司——鵬都農牧、鵬欣資源和潤中國際控股業績表現令人失望。2023年，鵬都農牧、鵬欣資源、潤中國際年度虧損分別達到9.35億元、1.08億元、3.2億港元，換言之國中水務是“鵬欣系”唯一一家盈利公司。

就在2024年7月4日，鵬都農牧公告稱，因公司股票在6月4日至7月2日期間，連續二十個交易日的股票收盤價均低于1元，深交所擬決定終止公司股票上市交易。

7月18日，據鵬都農牧公告，鵬欣集團及西藏厚康所持7.82億股鵬都農牧股份將在8月6日10時至8月7日10時被上海金融法院司法拍賣，擬拍賣股份占鵬都農牧總股本的12.27%......

受此種種影響，姜照柏資產縮水嚴重，2023年胡潤百富榜其以100億元財富排在第585位，對比2022年已縮水100億元，排名下滑306位。

值得一提的是，在此前簽署的項目合作協議中，文盛資產承諾北京匯源2023年至2025年期間，經審計的累計非經常性凈利潤將不少于11.25億元。

如實際凈利超過預定目標，國中水務將向文盛資產提供股份獎勵。如大于10億元、小于11.25億元，文盛資產則將向國中水務提供相應的股份補償。如累計非經常性凈利潤小于10億元，則國中水務有權要求文盛資產回購其持有股份。

根據此對賭協議，北京匯源需在2023-2025三年內，平均每年實現不低于3.75億元的扣非凈利潤。

2024年7月27日《關于上海證券交易所2023年年度報告的信息披露監管工作函的部分回復公告》中顯示，北京匯源2023收入約27.5億元，實現4.2億元凈利潤，扣除非經常性損益后的凈利3.9億元，同比增長近1885%。但2022下半年實現約11.6億元收入，凈利則出現0.8億元虧損。

可見，北京匯源業績有可喜改善，但往期波動仍為上述對賭達標埋下不確定性。即便拋開此番并購的成功與否，后續公司盈利怎么走，也關系國中水務、乃至“鵬欣系”的脫困走向。

放眼當下果汁市場，競爭日漸加劇，匯源果汁想要重拾往昔榮光并不容易。雖然高品質果汁近兩年出現復蘇跡象，但果汁業競爭不減，且有持續內卷趨勢，品類持續細分、差異化大單品頻現。

比如NFC果汁，品類起步較晚，消費需求卻與日俱增、發展迅猛。2015年匯源推出我國第一款NFC果汁“鮮榨坊”，2016年農夫山泉就推出NFC果汁產品，緊接著又推出一系列常溫NFC果汁，且農夫旗下還有農夫果園。也是2016年，娃哈哈涉足NFC市場，宗馥莉推出過Kelly One。此外，還有零度果坊、森美等品牌。

進入2024年，100%純果汁越發成為果汁市場主流。6月農夫山泉上市20周年之際，農夫果園官方賬號宣布，旗下經典產品“100%混合果蔬汁”升級回歸。7月，中國濃縮果汁龍頭企業安德利又出大招，公告稱在全國蘋果主產區延安進行產能投資布局，并表示參與拍賣主要是為增加濃縮果汁產銷量。而濃縮蘋果汁主營業務外，安德利2023年投產山楂汁、桃汁生產線，2024年還開發番茄汁產品；同時將通過向特定對象發行股票募資投入脫色脫酸果汁、NFC果汁產能等。

可口可樂的美汁源、統一鮮橙多等也在持續發力，不斷分食市場份額。另一廂，現制茶飲蓬勃發展，比如喜茶等也有果汁產品，搶占不少年輕客群市場。

一句話用戶不缺選擇，匯源果汁面對眾多競品，產品結構較為單一固化、如何品牌喚新產品推新是一個嚴肅思考題。

行業分析師王婷妍表示，此次收購若能成行，匯源果汁將實現曲線回A，國中水務有改善基本面、實現保殼的可能性，但要看后續匯源果汁的業績走勢，能否在激烈競爭中延續改善，若上升到整個“鵬欣系”，北京匯源的投資收益或難完全解決虧損煩惱。

4 尚存重大不確定性

公開資料顯示，北京匯源成立于1994年，是原匯源集團的境內核心企業主體，不僅擁有包括全部“匯源”品牌及商標所有權，還擁有全部銷售渠道、順義工廠和15條自有生產線等核心資產。其中15條生產線分布在北京、山東、河南等省。目前，匯源果汁業務已延至上游的水果、蔬菜、茶葉乃至糧食種植等大農業領域，構筑了上游供應鏈布局。可以說，上游多年沉淀，是匯源果汁翻身一個重要籌碼。

2023年3月的經銷商大會上，匯源果汁執行總裁咸曉芳透露，開啟3年IPO計劃，并定下3年后實現百億營收目標，將重新聚焦中高濃度果汁產品，將原有385個SKU瘦身至78個，下一階段將重新加大對市場和渠道的投入，未來產品銷售結構將按高中低濃度，50%、40%、10%配比。其中，以“100%系列”為代表的高濃度果汁類，具有高價格帶和高利潤貢獻特點，該系列為30億級大單品。以果肉多系列產品為主的中濃度果汁產品（果汁含量約30%）則面對大眾市場，體現高性價比特點，為20億級大單品。

全面押注中高濃度果汁市場，是有邏輯的。凱度消費者數據顯示，2021年和2022年，國內果汁市場總量118.1億元和140.7億元，同比增長9.4%和19.2%，相較2019年的0.2%增速復蘇跡象明顯。其中增長較快的是高濃度（100%）果汁品類，銷量銷額同比增長26.8%和34.6%。據尼爾森數據，2023年全飲料行業線下市場總體量3041億元，同比增加6.2%，其中果汁同比增速達8.8%。

但大市場也強競爭。根據尼爾森數據，2016年，“匯源果汁”國內的場份額達到53.4%，到2020年已降到大約15%。2022年1月，據中商產業研究院信息，“匯源果汁”國內果汁飲料業的市場份額跌至11.0%，位于可口可樂（中國）和味全食品之后。

并且，原匯源集團仍保留大部果園種植基地及生產線， 北京匯源目前采用輕資產運營模式，主要是將 80%的生產線回租給原匯源集團，委托其代工生產，并向其采購產成品。2023年度對外采購總金額18.07億元，其中產成品占比為96.67%（交易對手方為原匯源集團）。

即北京匯源與原匯源集團為代工關系，北京匯源在原材料供應和生產環節上對原匯源集團有很高依賴性，風險分散度、運營和財務業績的獨立性值得審視。

雖然其表示，2024年正調整為委托代工生產+去料加工+自有產線生產等多種方式結合，后續根據北京匯源產品創新與銷售實際情況，通過新建或直接購置產線或工廠的方式適時調整或補充現有生產供應體系。但明眼人能看出，這些改變并非一蹴而就。短期內是否成為業績穩增、乃至此番收購的絆腳石仍需觀察。

值得注意的是，就在今日，匯源果汁執行總裁咸曉芳被“免職”消息曝出。據鈦媒體、食品內參發文：近日有消息人士稱“匯源咸曉芳被免職了”。匯源果汁官方回復稱，“目前，咸曉芳女士已被免去匯源果汁執行總裁職務，屬公司正常人事變動。”對于國中水務公告近日收購匯源果汁一事，“該事項最終能否實施及實施的具體進度均具有重大不確定性。”

有接近匯源果汁的人士分析稱，匯源果汁高管變化，很可能是導致收購存在“變數”的因素之一，也不排除國中水務有借收購炒作股價嫌疑。

行業分析師孫業文則表示，若咸曉芳離職為真，除需關注上市動態，企業既定業務戰略走向、有無調整變化也值留意，畢竟這關系業績走勢。市場競爭激烈，已錯失諸多機遇的匯源果汁已沒多少錯付誤判空間。

也是7月31日，繼26日，國中水務再發公告提示風險“公司基本面未發生重大變化，不存應披露未披露的重大信息，但市盈率較高，明顯偏離行業平均水平。”、“公司對收購諸暨文盛匯股權事項尚處于初步籌劃階段，存重大不確定性，短期內不會對經營活動產生重大影響。北京匯源采用輕資產運營模式，委托代工生產為主，投資者應謹慎決策，注意投資風險。”

或受上述影響，國中水務結束連漲，早盤一度接近漲停，盤中一度跌停，最終收于2.75元大跌9.54%，走出準“天地板”。

急漲又急跌，呼嘯起伏間，這筆收購事項不確定性陡升，之前呼聲頗高的雙贏也變的撲朔迷離。匯源果汁能否曲線回A、離新生還有多遠？國中水務后續業績怎么走、能否如愿保殼？整個“鵬欣系”又何去從？

凡事皆有緣分，匯源果汁、國中水務是否彼此“有緣人”，等待時間作答。能確定的是，資本雖翻云覆雨、詭譎多變，但大潮過去，真金還是裸泳總會露出本色。