《金證研》南方資本中心-財(cái)報(bào)解讀 軼洺/作者

2024年2月4日，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”）股權(quán)并購(gòu)上海承志堂中醫(yī)門(mén)診部有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海承志”）交接儀式舉行，標(biāo)志著其中醫(yī)連鎖布局落子上海。版圖擴(kuò)張的同時(shí)，2024年6月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)向港交所遞交招股書(shū)。

作為中國(guó)北京同仁堂（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“同仁堂”）旗下的第四家布局資本市場(chǎng)的企業(yè)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是一家非公立中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的中醫(yī)醫(yī)院集團(tuán)，其超八成收入來(lái)自醫(yī)療服務(wù)。而身處市場(chǎng)分散的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)業(yè)，按門(mén)診醫(yī)療服務(wù)匯總收入來(lái)看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)雖在國(guó)內(nèi)非公立中醫(yī)醫(yī)院集團(tuán)中排名第一，但市場(chǎng)份額僅0.5%。此外，報(bào)告期內(nèi)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)進(jìn)行多項(xiàng)收購(gòu)活動(dòng)，2023年商譽(yù)為1.6億元。值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，關(guān)聯(lián)方系前五大供應(yīng)商之一，3年撐起同仁堂醫(yī)養(yǎng)上億元采購(gòu)額。2023年及2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)旗下一家醫(yī)院因經(jīng)營(yíng)不合規(guī)事項(xiàng)被處罰。

一、扭虧后即沖擊港股上市，超八成收入來(lái)自醫(yī)療服務(wù)

2015年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在北京成立，成立時(shí)間不足十年。

據(jù)最后實(shí)際可行日期為2024年6月19日的招股書(shū)（以下簡(jiǎn)稱“2024年6月19日招股書(shū)”），截至最后實(shí)際可行日期，同仁堂、北京同仁堂養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資運(yùn)營(yíng)中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“同仁堂養(yǎng)老基金”）、北京同清股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“同清基金”）、蘇州同康醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“同康基金”）及北京同仁堂醫(yī)療私募基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“同仁堂醫(yī)療基金管理”），分別直接持有同仁堂醫(yī)養(yǎng)約83.98%、4.93%、2.36%、2.19%及0.36%的股份。

就上市規(guī)則而言，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的最終控股股東系同仁堂。

在資本市場(chǎng)上，同仁堂及其附屬公司（簡(jiǎn)稱“同仁堂集團(tuán)）已有三家上市公司。

其中，1997年，北京同仁堂股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“同仁堂股份”）已在上海上交所上市；2000年，北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“同仁堂科技”）于港股上市；2013年，北京同仁堂國(guó)藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱“同仁堂國(guó)藥”）于港股上市。

若此次同仁堂醫(yī)養(yǎng)于港股成功上市，則成為同仁堂集團(tuán)的第4家上市公司。

值得一提的是，同仁堂醫(yī)養(yǎng)于2023年實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。

據(jù)2024年6月19日招股書(shū)，2021-2023年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的營(yíng)業(yè)收入分別為4.7億元、6.97億元、8.95億元，2022-2023年同比增速分別為48.37%、28.32%。

2021-2023年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的凈利潤(rùn)分別為-679.3萬(wàn)元、-1,466萬(wàn)元、 4,459萬(wàn)元。

關(guān)于同仁堂醫(yī)養(yǎng)的業(yè)務(wù)模式，主要分為三個(gè)層級(jí)，包括連鎖中醫(yī)院、基層連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，通過(guò)以上三個(gè)層級(jí)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)搭建了分級(jí)診療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為客戶提供一站式服務(wù)。

截至最后可行日期2024年6月19日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)擁有11家線下自有醫(yī)療機(jī)構(gòu)，包括7家醫(yī)院、2家門(mén)診部、2家診所、1家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。此外，同仁堂醫(yī)養(yǎng)還擁有9家線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)，包括5家醫(yī)院、1家門(mén)診部、3家社區(qū)衛(wèi)生機(jī)構(gòu)。

按照同仁堂醫(yī)養(yǎng)的業(yè)務(wù)收入類型，可劃分為醫(yī)療服務(wù)、管理服務(wù)、向客戶銷售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品以上三類。此外，其他收入主要包括推廣活動(dòng)收取的推廣費(fèi)、餐飲服務(wù)收取的服務(wù)費(fèi)和就中藥材臨床應(yīng)用的研究項(xiàng)目向合作伙伴收取的研究經(jīng)費(fèi)。

2021-2023年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的醫(yī)療服務(wù)收入分別為4.5億元、5.96億元、7.31億元，分別占營(yíng)收的95.8%、85.5%、81.6%。

同期，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的管理服務(wù)收入占營(yíng)收比重分別為1.2%、1%、1.8%；銷售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品的收入分別占營(yíng)收比重的1.1%、12.6%、15.4%；其他收入占營(yíng)收比重分別為1.9%、0.9%、1.2%。

從上述數(shù)據(jù)得知，報(bào)告期內(nèi)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)超八成收入來(lái)自醫(yī)療服務(wù)。

而從醫(yī)院來(lái)看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)表示，其網(wǎng)絡(luò)內(nèi)具有代表性的醫(yī)療機(jī)構(gòu)包括北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院”）、義烏三溪堂中醫(yī)保健院有限公司（以下簡(jiǎn)稱“三溪堂保健院”）。

其中，北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院是一家營(yíng)利性二級(jí)中醫(yī)中醫(yī)綜合醫(yī)院，由同仁堂醫(yī)養(yǎng)擁有并于北京運(yùn)營(yíng)。而三溪堂保健院則是浙江省金華市的一家營(yíng)利性中醫(yī)專科醫(yī)院。2022年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)為發(fā)展國(guó)內(nèi)東南部的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，對(duì)此收購(gòu)了三溪堂保健院。

2021-2023年，北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院為同仁堂醫(yī)養(yǎng)貢獻(xiàn)的收入占比分別為70.1%、44.8%、43.4%；2022-2023年，三溪堂保健院為同仁堂醫(yī)養(yǎng)貢獻(xiàn)的收入占比分別為14.7%、21.8%。

簡(jiǎn)言之，2023年扭虧為盈的同仁堂醫(yī)養(yǎng)，于2024年沖擊港股上市。

二、進(jìn)行多項(xiàng)收購(gòu)活動(dòng)，商譽(yù)高企2023年為1.6億元

在發(fā)展戰(zhàn)略上，同仁堂醫(yī)養(yǎng)稱，對(duì)中醫(yī)院、門(mén)診部及診所進(jìn)行戰(zhàn)略收購(gòu)，系其未來(lái)擴(kuò)張計(jì)劃的一部分。

報(bào)告期內(nèi)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)進(jìn)行了多項(xiàng)收購(gòu)活動(dòng)。

據(jù)2024年6月19日招股書(shū)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)主要收購(gòu)的對(duì)象，包括三溪堂保健院、義烏市三溪堂國(guó)藥館（以下簡(jiǎn)稱“三溪堂國(guó)藥館”）。

具體來(lái)看，根據(jù)2022年4月19日及2022年7月13日訂立的一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議，同仁堂醫(yī)養(yǎng)、北京同仁堂養(yǎng)老基金產(chǎn)業(yè)投資運(yùn)營(yíng)中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“同仁堂養(yǎng)老基金”）、北京同仁堂醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“同仁堂醫(yī)療基金”）以上三者以2.84億元，向朱智彪、潘松琴合共收購(gòu)三溪堂保健院和三溪堂國(guó)藥館各65%的股權(quán)。

彼時(shí)完成收購(gòu)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)持有三溪堂保健院43.74%的股權(quán)、三溪堂國(guó)藥館43.75%的股權(quán)；同仁堂養(yǎng)老基金持有三溪堂保健院14.4%的股權(quán)、三溪堂國(guó)藥館14.4%的股權(quán)；同仁堂醫(yī)療基金持有三溪堂保健院6.86%的股權(quán)、三溪堂國(guó)藥館6.85%的股權(quán)。

而后2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)開(kāi)始收購(gòu)上海承志堂，并擬收購(gòu)上海中和堂門(mén)診部有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海中和堂”）事宜，欲加強(qiáng)長(zhǎng)江三角洲的業(yè)務(wù)版圖。

2024年1月29日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)完成對(duì)上海承志堂的收購(gòu)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，上海承志堂成為同仁堂醫(yī)養(yǎng)的非全資附屬公司，由同仁堂醫(yī)養(yǎng)與杭州萬(wàn)承志堂健康科技有限公司分別持有70%、30%的股權(quán)。

2024年6月6日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)與當(dāng)時(shí)均為獨(dú)立第三方的上海中和堂、上海中優(yōu)健康科技集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海中優(yōu)”）、袁重慶、于莉、卞淇訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。同仁堂醫(yī)養(yǎng)計(jì)劃以2,076萬(wàn)元的代價(jià)，向上海中優(yōu)收購(gòu)上海中和堂60%的股權(quán)，預(yù)計(jì)該收購(gòu)將于2024年12月前完成。

值得注意的是，部分收購(gòu)項(xiàng)目，或致使同仁堂醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)生了大量商譽(yù)。

據(jù)2024年6月19日招股書(shū)，2021-2023年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)商譽(yù)的賬面值分別為0.26億元、1.87億元、1.61億元。

且同仁堂醫(yī)養(yǎng)表示，公司已經(jīng)確認(rèn)大量商譽(yù)，如果其商譽(yù)被確定為已減值，則公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況可能會(huì)受到不利影響。

三、前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比近四成，關(guān)聯(lián)方兩年合計(jì)撐起上億元采購(gòu)額

作為中醫(yī)醫(yī)院集團(tuán)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)需要各種產(chǎn)品，主要涵蓋藥品，如中藥飲片、中成藥和西藥以及包裝食品等其他產(chǎn)品。

據(jù)2024年6月19日的招股書(shū)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)中使用的藥品、醫(yī)療器械、醫(yī)用耗材及其他產(chǎn)品主要來(lái)源于國(guó)內(nèi)。

2021-2023年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)向五大供應(yīng)商作出的采購(gòu)額分別占總采購(gòu)額的42%、38.7%、39.8%。同期，同仁堂醫(yī)養(yǎng)向最大供應(yīng)商采購(gòu)金額占比分別為12.8%、11%、12.4%。

可見(jiàn)，報(bào)告期內(nèi)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)對(duì)前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比在四成左右。

在業(yè)務(wù)發(fā)展上，同仁堂醫(yī)養(yǎng)與不同的供應(yīng)商展開(kāi)合作。前五大供應(yīng)商中，浙江三溪堂中藥有限公司（以上簡(jiǎn)稱“浙江三溪堂中藥”）是同仁堂醫(yī)藥的關(guān)聯(lián)方。

據(jù)2024年6月19日的招股書(shū),浙江三溪堂中藥于2022年及2023年均進(jìn)入同仁堂醫(yī)養(yǎng)的五大供應(yīng)商行列。

2022年，浙江三溪堂中藥為同仁堂醫(yī)養(yǎng)第三大供應(yīng)商，同期同仁堂醫(yī)養(yǎng)對(duì)其的采購(gòu)金額為5,166.9萬(wàn)元，占總采購(gòu)總額的9%；2023年，浙江三溪堂中藥為同仁堂醫(yī)養(yǎng)的第一大供應(yīng)商，同期同仁堂醫(yī)養(yǎng)對(duì)其的采購(gòu)金額為8,687.50萬(wàn)元，占總采購(gòu)金額的12.4%。

不難看出，2022-2023年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)與其關(guān)聯(lián)方浙江三溪堂之間的交易金額合計(jì)超億元。

四、中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)分散同仁堂醫(yī)養(yǎng)市場(chǎng)份額0.5%，旗下醫(yī)院曾因不合規(guī)事項(xiàng)遭處罰

上述提及，同仁堂醫(yī)養(yǎng)采用的運(yùn)營(yíng)模式主要通過(guò)以上三個(gè)層級(jí)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)搭建了分級(jí)診療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，其主要收入主要來(lái)自連鎖醫(yī)院、基層連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院三個(gè)層級(jí)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

據(jù)2024年6月19日的招股書(shū)，按照截至最后可行日期6月19日的自有中醫(yī)院在2022年的門(mén)診醫(yī)療服務(wù)匯總收入，以及門(mén)診就診匯總?cè)舜蝸?lái)計(jì)算，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在國(guó)內(nèi)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的而所有中醫(yī)醫(yī)院集團(tuán)中均排名第一。

具體來(lái)看，按匯總收入計(jì)算，同仁堂醫(yī)養(yǎng)于2022年門(mén)診醫(yī)療服務(wù)收入為6.3億元，市場(chǎng)份額為0.5%。按門(mén)診就診匯總?cè)藬?shù)計(jì)算，同仁堂醫(yī)養(yǎng)于2022年錄得門(mén)診人次107.43萬(wàn)人，市場(chǎng)份額1.4%。

可見(jiàn)，盡管同仁堂醫(yī)養(yǎng)市場(chǎng)份額排名第一，但其匯總收入看市占率0.5%，且同仁堂醫(yī)藥表示，其在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈且分散的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中開(kāi)展業(yè)務(wù)。

在醫(yī)院經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，同仁堂旗下中醫(yī)院曾出現(xiàn)不合規(guī)現(xiàn)象。

據(jù)2024年6月19日的招股書(shū)，北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院系同仁堂醫(yī)養(yǎng)的全資附屬公司。

據(jù)北京市東城區(qū)政府辦公室公開(kāi)信息，2023年11月1日，北京市東城區(qū)衛(wèi)生健康委員會(huì)對(duì)北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院作出處罰決定，違法事實(shí)系“未按規(guī)定填寫(xiě)病歷資料案”，北京市東城區(qū)衛(wèi)生健康委員會(huì)對(duì)其進(jìn)行警告并罰款1.9萬(wàn)元。

2024年4月12日，北京市東城區(qū)衛(wèi)生健康委員會(huì)再對(duì)北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院作出處罰決定，違法事實(shí)系使用非衛(wèi)生技術(shù)人員從事醫(yī)療衛(wèi)生技術(shù)工作，北京市東城區(qū)衛(wèi)生健康委員會(huì)對(duì)其進(jìn)行罰款1萬(wàn)元。

不難看出，2023年及2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)旗下的北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院因經(jīng)營(yíng)不合規(guī)事項(xiàng)收“罰單”。