來源|時代商業研究院

作者|雷小艷

編輯|鄭琳

近日，杭州市國資委操刀的同一控制下的企業吸收合并重組交易有了最新進展。

2月8日，海聯訊（300277.SZ）和杭汽輪B（200771.SZ）均公告表示，海聯訊通過向杭汽輪B全體換股股東發行A股方式吸收合并杭汽輪B的重大重組交易,已協調中介機構進場開展盡職調查。

作為我國汽輪機領域的頭部公司，杭汽輪B一直因B股市場的估值低、流通率低、再融資難等短板問題發展受限，在謀求“B轉A”。而海聯訊自2023年來主營業務在經營上持續虧損，亦試圖通過重組實現業務轉型。

兩家公司原本是“一拍即合”，有望借本次重組交易實現雙贏，不料卻引來部分中小投資者的“不滿”。

需注意的是，合并雙方最終確定以海聯訊定價基準日前20個交易日的股票交易均價9.56元/股為換股價格和1:1的換股比例進行換股吸收合并。這引發了投資者在深圳互動易平臺質疑上述交易方案對杭汽輪B中小流通股東的公允性。

對比合并雙方的每股凈資產、盈利能力或不難理解上述質疑。截至2024年第三季度末，杭汽輪B的每股凈資產達7.20元，是海聯訊同期末每股凈資產（1.45元）的4.95倍。2020—2023年，杭汽輪B的年度扣非歸母凈利潤穩定超3.6億元，海聯訊的年度扣非歸母凈利潤則不斷下滑，至2023年已陷入虧損。

截至目前，杭汽輪B尚未召開股東大會對上述重組方案進行審議和表決。由于該重組交易屬于關聯交易，大股東須回避表決。因此該交易方案屆時能否獲得出席股東會股東所持表決權的2/3以上表決通過，仍是未知之數。

2月11日，就換股價格的確定方式、交易方案的公允性、合并重組后的業務協同效應等相關問題，時代商業研究院向海聯訊發函并致電詢問。截至發稿，該公司尚未回復相關問題。2月13日，時代商業研究院向杭汽輪B致電詢問，該公司董秘辦的辦公電話無人接聽。

“蛇吞象”式重組助力杭汽輪B提升估值

海聯訊是一家面向電力企業的電力信息化系統集成服務商，于2011年底在創業板上市。

隨后，因被曝出在2009—2012年期間存在財務造假行為，海聯訊上市后的經營發展持續低迷，控股權也在創始團隊減持套現后幾經易手。直至2019年，杭州市金融投資集團有限公司（下稱“杭州金投”）通過受讓股份成為海聯訊控股股東，該公司的實控人變更為杭州市國資委。

即便控股權得以穩定，海聯訊并未擺脫業績增長瓶頸。該公司在2020年后扣非歸母凈利潤持續下滑，并于2023—2024年前三季度陷入持續虧損。

2024年2月，杭州金投將其所持有的海聯訊29.80%股份無償劃轉至杭州市國有資本投資運營有限公司（下稱“杭州資本”）名下，海聯訊的控股股東變更為杭州資本，實控人仍然為杭州市國資委。同年10月28日，海聯訊與杭汽輪B同時發布籌劃重大資產重組的停牌公告。兩周后，海聯訊發布了關于換股吸收合并杭汽輪暨關聯交易的交易預案。

與海聯訊相同，杭汽輪B的控股股東是杭州資本，實控人是杭州市國資委。與海聯訊不同，杭汽輪B前身是1958年成立的杭州汽輪機廠，一直是我國汽輪機領域的龍頭企業，多次囊括我國工業汽輪機“首臺套”的設計和制造，是名副其實的高端制造企業。

交易預案顯示，截至2023年末，杭汽輪B總資產達159.28億元，凈資產達78.99億元，2023年營收達59.24億元，而同期末海聯訊總資產僅為6.94億元，凈資產為4.89億元，同期營收為2.13億元。

不難發現，杭汽輪B的總資產、凈資產、營收分別是海聯訊的22.95倍、16.14倍、27.81倍。本次海聯訊換股吸收杭汽輪B完成后，杭汽輪B將注銷，這是一次“蛇吞象”式的重組交易。

不過，受制于B股市場估值低、流動率低、再融資難，杭汽輪B難以通過資本賦能企業發展和轉型。若本次借殼海聯訊在A股重組上市，意味著杭汽輪B有望提升整體估值，亦可突破經營上的資本短板。

交易預案顯示，以合并雙方首次董事會決議公告日（2024年10月28日）為定價基準日，定價基準日前20個交易日，海聯訊股票交易均價為9.56元/股，杭汽輪B股票交易均價為7.77港元/股，約合人民幣7.11元/股。

經合并雙方協商最終確定，杭汽輪B的換股價格為9.56元/股，換股比例為1:1，即1股杭汽輪股票換得1股海聯訊股票，給予杭汽輪34.46%的溢價。

交易方案對杭汽輪B中小股東或有失公允

不過，公眾投資者及部分杭汽輪B的投資者在深交所互動易平臺上對上述換股價格、換股比例的公允性提出了質疑。

時代商業研究院梳理發現，在深交所互動易平臺上，投資者的質疑理由主要有兩個:第一，海聯訊股價本身波動大，選擇定價基準日前20個交易日的交易均價沒有兼顧市場波動對股價長短期影響，不利于體現杭汽輪B的內在價值，應考慮選擇定價基準日前60個交易日或120個交易日的股票均價作為市場參考價。

第二，杭汽輪B的每股凈資產是海聯訊的近5倍，且杭汽輪B在過去10年持續推進自主燃氣輪機研發攻關，目前已完成整機總裝，有望在2025年實現整機試驗并將在可預期的短期內投入市場，當下的換股比例未能充分考慮杭汽輪B的盈利前景。

杭汽輪B針對上述投資者質疑在互動易平臺回復稱，本次交易方案選擇定價基準日前20個交易日股票交易均價符合《上市公司重大資產重組管理辦法》和《上市公司國有股權監督管理辦法》的規定，并給予了杭汽輪B一定的溢價。

時代商業研究院統計發現，對比合并雙方在定價基準日前20個交易日的交易均價，上述交易方案確實給予了杭汽輪34.46%的溢價。不過，定價基準日前20個交易日期間，海聯訊股價上漲了55.10%，而杭汽輪B股價僅上漲17.22%。

從股價歷史走勢看，在2024年8月的22個交易日，杭汽輪B的月均價為6.96元/股，高于海聯訊同月交易均價（6.36元/股），若考慮杭汽輪B在B股市場本身存在估值低的制約，不難理解投資者質疑上述換股價格未充分考慮海聯訊股價短期漲幅偏高的影響。

時代商業研究院還發現，從每股凈資產、每股凈利潤的角度看，杭汽輪B的每股“含金量”亦大幅高于海聯訊。截至2024年第三季度末，杭汽輪B的每股凈資產達7.20元，是海聯訊同期末每股凈資產（1.45元）的4.95倍。2020—2023年，杭汽輪B的年度扣非歸母凈利潤穩定超3.6億元，海聯訊的年度扣非歸母凈利潤則不斷下滑，至2023年已陷入虧損。

不過，杭汽輪B目前尚未針對上述重組方案召開股東大會進行審議和表決。由于該重組交易為關聯交易，大股東需回避表決。杭汽輪B在互動易平臺回復投資提問時表示，上述重組方案屆時必須經出席股東大會的股東所持表決權的2/3以上通過。這意味著，該重組方案存在不能通過杭汽輪B股東大會表決的潛在可能。

或許考慮到中小股東會對上述重組交易方案存在異議，杭州市國資委在交易預案中，為杭汽輪B異議股東設置了現金選擇權，即以定價基準日前20個交易日的交易均價（7.77港元/股，約合人民幣7.11元/股）作為現金選擇權價格，獲得相應的現金對價。

截至2025年2月13日收盤，杭汽輪B的股價為10.22元/股。

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