文 | 零售商業財經，作者 | 金諾，編輯 | 喻博雅

2月12日，古茗控股有限公司（以下簡稱“古茗”）在港交所上市，股票代碼為“01364.HK”，發行價為9.94港元，上市首日開盤價為10港元，收盤報每股9.3港元，跌6.44%。

圖源：雪球

雖然古茗初入資本市場一度表現穩健，首日盤中漲超3%，但仍未打破新式茶飲“破發魔咒”，且未來發展仍面臨行業競爭白熱化、成本與盈利壓力、食品安全與合規風險、消費者偏好變化、資本市場表現不確定性等多重考驗。

“農村包圍城市”，卻只選擇“南征”

2024年1月，古茗首次向港交所遞交招股書，計劃通過資本市場加速品牌擴張與供應鏈優化。然而，因市場環境等各類因素，其招股書于同年7月失效。沉寂半年后，古茗于2024年12月重新提交上市申請，并于2025年1月初通過港交所聆訊。

圖源：港交所官網

作為繼奈雪的茶和茶百道之后的第三家在香港上市的茶飲概念股，古茗吸引了諸多機構投資者。

本次IPO古茗共引入5名基石投資者，認購7100萬美元（約合5.53億港元）的發售股份，其中騰訊通過Huang River Investment認購2500萬美元，元生資本Genesis Capital通過GM Charm Yield認購1500萬美元，LVC分別通過Golden Valley Global和Golden Valley Value合計認購1500萬美元，Long-Z Fund認購800萬美元，Duckling Fund則認購了3000萬美元。

招股書顯示，古茗本次IPO所得資金預計將用于：提升業務管理和門店運營數字化；加強供應鏈能力并提升供應鏈管理效率；持續推行地域加密策略，加強對加盟商的支持，并進一步鞏固緊密的加盟商團體；以及提升產品研發能力等。

從招股書披露的業績數據來看，古茗在激烈的市場競爭中保持了穩定增長。

首先是在門店規模和業務拓展上，古茗的增速和存量都算得上國內現制茶飲品牌的第一梯隊。

截至2024年前三季度，古茗門店數量已經達到9778家。門店規模接近萬店，從數量上僅次于第一名的蜜雪冰城。

而古茗在2024年的前三季度實現GMV達 166億元，同比增幅20.4%。

根據灼識咨詢報告，若按 2023 年的GMV及截至 2023 年底的門店數量作為統計維度的話，“古茗”均位列第二。

古茗2023年的GMV為192億元，在國內現制茶飲品牌中排名第二，占據了9.1%的市場份額。

圖源：古茗招股書

其次是營收和盈利方面，截至2024年9月30日的前三季度，古茗共實現營收64.41億元，同比增幅為15.6%；實現經調整后利潤（非國際財務報告準則計量）為11.49億元，同比增幅為10%。

圖源：古茗招股書

在2021年到2023年，古茗分別實現年營收為43.83億元、55.59億元和76.76億元；實現年度利潤2400 萬元、3.72 億元以及10.96 億元。

快速擴張的門店網絡與營業效率的提升，促進了古茗收入和盈利空間的擴大，使得其關鍵的財務表現在這幾年均實現了穩健增長。

而這些都離不開古茗特殊的“農村包圍城市”開店戰略，這一戰略描述出自古茗的創始人王云安之口。正如他在自己家鄉所開出的第一家門店一樣，位于浙江臺州溫嶺市大溪鎮，即他后續開店選址的標準范本。

“農村包圍城市”意味著開店選址先從包括二線及以下城市的下沉市場發力，進而圍繞此前選址的中心半徑進行分布，基于此，古茗的門店分布網絡呈現出以下兩個鮮明的特點。

一是深度下沉。

截至2023年底，古茗所有門店中位于二線及以下城市的比例高達78.8%，這一比例更是在2024年前三季度攀升至80%，是目前TOP5大眾現制茶飲品牌中的最高占比，也是他們之中唯一沒有開到北京和上海兩座超一線城市的品牌（上海開設是快閃店而非常規門店）。

古茗在成立后的很長一段時間門店都沒走出靠近家鄉的溫州臺州區域，卻在此后能以驚人速度成為門店數量僅次于蜜雪冰城的品牌，這套與喜茶之流發家（始于一線城市的）邏輯完全相反，為其贏得了市場空間。

二是高度集中。

由于采用圍繞中心半徑的門店分布，因此古茗的門店多半集中在與發家地以及鄰近的省份及地區。

圖源：古茗招股書

根據招股書顯示，顏色深淺代表了門店的密集程度，如圖所示，顏色最深即門店數量最多的集中在浙江、福建以及廣東三省，均是南方沿海省份。

隨后越往內陸和西邊的方向顏色逐漸變淡，而廣大西北以及東北地區基本是一片空白。

空有深度，卻沒有廣度。

圖源：古茗招股書

古茗憑借包括浙江、福建、江西、廣東等南方八個省份貢獻了接近80%的GMV，然而作為門店數量僅次于蜜雪冰城的茶飲品牌在版圖上卻有接近一半都處于空白，也是前五茶飲品牌中罕見的“不北上”的選手。

古茗在下沉策略的重點發力也對應地暴露出在一線城市以及北方市場的市占短板，伴隨著其他茶飲品牌全國、全方位的拓張網絡，短板區域還是面臨一定的競爭風險。

擴店增速近5年新低，被“延期”的萬店計劃

這種特殊的加盟網絡說是戰略方向，其實更多基于古茗供應鏈所致。

古茗在招股書中稱自己具備“業內最大的冷鏈倉儲和物流基礎設施”，即經營著總面積22萬平方米的22個倉庫，以及直接運營362輛運輸車輛，給旗下97%的門店提供“兩日一配”配送服務，形成高效且全面的自有冷鏈供應。

圖源：古茗招股書

因此在冷鏈配送范圍以及效率的考量上，古茗門店的選址必須是密集分布，滿足冷鏈時效以及成本上的要求。

其次自建供應鏈是個費時費力的重資產項目，這也就解釋了為何古茗在成立之初開店如此緩慢，且至今仍然集中在南方市場。

值得注意的是，古茗高度密集的省份也正是國內經濟最為發達且排名靠前的南方沿海省份。

古茗口中的“聚焦下沉市場”或許并非真正“下沉”，畢竟某些未曾大規模拓店的西北、東北省份的二、三線城市在人口密度和經濟活躍度上與浙江、廣東等省同等城市甚至三線以下都不可相提并論。

因此，古茗目前版圖狹窄不僅受限于自建冷鏈重資產的“重”，還與成本息息相關。

此前在南方省份通過密集門店與冷鏈結合帶來的高效率以及高效益，在東北、西北等省份很難運轉。

由于人口密度明顯弱于南方市場，密集型門店戰略無法走通。

這套高效率的冷鏈網絡成本無法被攤薄，盈利就大概率會被大大稀釋，也就很難繼續維持目前古茗在新茶飲品牌里中上程度的凈利率。

圖源：國際金融報

作為對比，同樣也是自建供應鏈的蜜雪冰城大部分都是奶茶粉末、果醬等預制材料，而非新鮮水果或鮮奶，因此不存在以上困擾，全國加盟店能夠遍地開花沒有地域限制。

因此，重視“新鮮冷飲”與“自有物流”的古茗為其帶來了冷鏈供應的優勢，但同時也與門店的地域拓張形成了天然的矛盾。

如創始人王云安所言“倉庫在哪里，古茗的門店就開在哪里”，重資產的供應鏈建設，也讓古茗的負債高企。

根據招股書數據，古茗在2021年到2024年9月底，負債總額分別為32.49億元、38.48億元、45.37億元和46.23億元。

圖源：古茗招股書

而在茶飲格局洗牌的2024年，古茗的拓店速度也明顯受到影響。

古茗在2024年的上半年新增門店525家，數量僅為2023年上半年的四分之一（數據窄門餐眼），擴店增速降至近5年新低。

數量的銳減不僅來源于新增減緩，也有當期門店不斷閉店的原因。

2024年三季度，古茗加盟商流失率高達11.7%，首次突破10%，甚至在疫情影響實體門店的時候也只有6.7%左右。

這讓收入大頭主要依賴向加盟商售賣商品以及設備和加盟費的古茗惴惴不安，新增擴店受阻的同時也會面臨營收增速放緩的問題。

古茗在2023年營收同比增幅則為38%，而截至2024年前三季度的營收同比增幅回落至10%。

這也讓古茗原先提出的“萬店計劃”一再推遲，古茗早在2023年就提出總門店數要突破一萬家，而截至最新招股書這一數字仍未真正達到。

規模與食安難兩全，營銷屢翻車

加盟商逐漸流失，閉店率不斷升高，為了加速爭奪更多加盟商資源，開放加盟已經14年的古茗在2024年首次官宣“0加盟費”“三年分期”的優惠加盟政策。

圖源：古茗官網

即使在開店前期加盟上進行優惠緩解加盟商資金壓力，但在加盟商的眼里，古茗后期的各類物料、設備才是真正的吞金獸。

由于號稱“每天一杯喝不膩”的古茗產品線非常豐富，涵蓋了幾乎市面上所有茶飲品牌的熱門品類，如鮮果茶、輕乳茶、奶蓋，甚至近幾年也開始涉及咖啡產品。

圖源：古茗招股書

這便對每個加盟店的物料儲備能力以及員工制作水平都提出了相當高的要求，并且對應物料都有較短的失效期，綜合下來都是更高的隱形成本。

有加盟商在社交平臺上心疼地吐槽：“古茗光是一臺咖啡機都要快8萬，但是咖啡賣出的杯數不多。”

一邊是加盟商投入成本水漲船高，另一邊則是古茗在茶飲內卷中不斷降價的無奈。

古茗的某張海報宣傳“鮮奶茶進入9.9元時代”，其中的標語以及好友助力等熟悉的宣傳與活動仿佛古茗變成了“奶茶中的瑞幸”。

然而瘋狂降價雖然通過讓利保住了訂單量，但是卻挽留不了最終的GMV。

2024年前三季度古茗的同店GMV同比跌幅為0.7%，就連古茗的大本營浙江市場也未能幸免。

這也是古茗招股書中近四年同店GMV的首次下跌，為此古茗在招股書中解釋GMV下降的原因有二：一是行業整體放緩，二是市場競爭加劇之下的低價促銷。

圖源：古茗招股書

為求規模而降低加盟商門檻，以及內卷之下壓縮到極致的價格，二者導致的代價則是古茗失控的食安問題。

在黑貓投訴官網，搜索“古茗茶飲”有1948條投訴量（數據截至2025年1月），滿意度也僅有三星。

圖源：黑貓投訴

在投訴內容中，大部分集中在“喝出異物”“食物中毒”“水果不新鮮”等的食安問題，以及“店長辱罵”“沒配吸管”“售后糟糕”等相關的服務問題。

在2024年“3.15”，古茗也被爆出食安問題引發大眾廣泛爭議。

據湖北經視報道，記者在武漢的某家古茗門店暗訪時發現存在篡改食材時效以及混淆時效等情況。

圖源：湖北經視

比如奶茶中最常見的小料“珍珠”按照古茗總部規定必須時效為四個小時，超時需丟棄，并且有發現一次罰款一萬的顯眼警告，然而門店的做法并不是嚴格遵守，而是采取“在監控盲區操作”等方式更加隱蔽地通過混淆等方式延長產品時效。

說到底，古茗通過“卷低價”搶占市場以及保住自身利潤的舉動，實際上是與加盟商的核心利益背道而馳。

加盟商往往沖著賺錢多、回本快的特性來投資茶飲，然而即使刨除前期的成本投入，再刨除各項租金、水電人工費等硬性支出，低至10元以下的產品價格也讓回本周期遙遙無期。

再加之加盟門檻的降低，素質良莠不齊的加盟商們難免會在食材、物料之上進行不規范操作進而擠壓出利潤空間。

這是古茗乃至眾多加盟品牌在大規模擴張之下都不得不面對的兩難問題。

除了食安問題，讓古茗口碑翻車的還有疑似“侮辱打工人”的營銷事件，在視頻中古茗員工被奶茶杯托當作手銬銬住雙手，以及脖子上掛著“打翻茶桶罪”“忘放吸管”等罪名的紙牌。

圖源：小紅書

雖然古茗稱員工為自愿拍攝，并且視頻本意只是出于娛樂，但是大多數的網友并不買賬，表示“員工的自愿其實是被自愿”“古茗獵奇博流量”。

在事件發酵后，古茗發表了道歉聲明并迅速下架該視頻。

如今新茶飲廝殺激烈、增速逐漸見頂的當下，除了品牌本身的產品和經營能力過關之外，而包括營銷、負面新聞在內的有關于品牌的一切舉動都會被放大且審視。

曾經作為一個浙江小縣城安穩發育的茶飲品牌，古茗尚且從容應對；成功上市后，這些錯誤與隱憂則是古茗作為“新茶飲第三股”必須嚴肅面對和警惕的。

結語：

上市并非“上岸”，上市之后講出什么樣的新故事，才是古茗真正的考驗。

古茗聯合創始人戚俠在上市儀式致辭中表示，古茗堅持“長期主義”，深耕下沉市場，通過有效的地域加密策略推動門店網絡高質量擴張，并構建密切持久的加盟商關系。古茗首席財務官孟海陵表示，古茗本次在港上市將更有利于提升國際知名度，加速品牌國際化進程。

在行業人士看來，作為新茶飲行業的重要玩家，古茗需要在規模擴張和品質管控之間找到平衡，在市場競爭中保持創新活力，同時優化加盟模式以實現可持續發展。

除了古茗之外，蜜雪冰城、滬上阿姨等茶飲品牌也正在向港股上市發起沖刺，整個茶飲賽道或將迎來分化與整合的新起點。