12月以來，債市資金正搶跑降息預(yù)期推動10年期國債收益率下行，體現(xiàn)了2025年央行或降息30-40個基點的預(yù)期。近期權(quán)益市場卻表現(xiàn)較為平淡，風(fēng)格上也轉(zhuǎn)向紅利資產(chǎn)。

廖宗魁/文

12月以來，債市經(jīng)歷了一輪非常強勁的上漲。10年期國債收益率跌破2%后，進一步下行至1.72%，月內(nèi)已累計下行近30個基點，30年期國債收益率也下行至1.95%附近。

11月底，市場利率定價自律機制工作會議召開，優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理和在存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”，這一疏通利率傳導(dǎo)堵點的政策引燃了近期國債收益率的下行。隨著12月9日中央政治局會議給出了更加積極的宏觀政策定調(diào)，尤其是“適度寬松的貨幣政策”定調(diào)，債市開始搶跑未來的降息預(yù)期。此外，在實體融資需求偏弱、整體流動性充裕的情況下，今年政府債券的供給又弱于往年，“資產(chǎn)荒”也是推動今年以來國債收益率不斷下行的重要原因。

2024年債市回顧

2024年債市依然呈現(xiàn)出單邊牛市，過程中雖然受到央行提示風(fēng)險、穩(wěn)增長政策發(fā)力、股市上漲等因素的擾動，但并未改變趨勢。2024年債市走勢大體可分為幾個階段：

第一階段為2024年初至3月初，10年期國債利率不斷下行。年初政策側(cè)重防范資金空轉(zhuǎn)，在一攬子化債下，資產(chǎn)供給有所收縮，市場缺乏資產(chǎn)配置，呈現(xiàn)“資產(chǎn)荒”特征，從而推動國債收益率不斷下行。10年期國債收益率從2024年初接近2.6%的水平一路下行至2024年3月初的2.3%附近，累計下行超30個基點。

第二階段為3月中至6月末，債市處于震蕩期。隨著前期利率下行至較低位置，央行在此階段開始不斷提示長端利率風(fēng)險。4月監(jiān)管部門叫停手工補息，資金出表導(dǎo)致存款類機構(gòu)流動性出現(xiàn)收緊。4月23日《金融時報》報道央行有關(guān)部門負責(zé)人接受采訪，提示利率風(fēng)險。這一階段10年期國債收益率在2.23%-2.38%區(qū)間震蕩。

第三階段為7月初至9月底，在央行降息的推動下，國債收益率繼續(xù)下行。這一階段央行進一步加大對長端利率指導(dǎo)，7月1日央行宣布將開展借券操作，債市隨后有所震蕩。但隨著7月22日央行超預(yù)期降息，整體利率曲線繼續(xù)下移。到9月中旬，10年期國債收益率一度逼近2.0%附近。

第四階段為9月底至今，一系列增量政策密集出臺后，債市短期出現(xiàn)明顯調(diào)整，但12月后國債利率再度進入下行通道。9月24日國新辦發(fā)布會推出降準(zhǔn)降息、存量房貸降息、創(chuàng)設(shè)新貨幣政策工具支持股市等一攬子政策，9月26日政治局會議強調(diào)要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)等。受此影響權(quán)益市場大漲，債市出現(xiàn)明顯調(diào)整。不過，12月9日政治局會議定調(diào)2025年貨幣政策為“適度寬松”后，資金開始搶跑降息預(yù)期，10年期國債收益率在跌破2%后，進一步下行至1.72%。

從原理上看，國債收益率它既會反映經(jīng)濟基本面（經(jīng)濟增長、通脹、政策等因素），也會受到資金供需的影響，短期也會受到風(fēng)險偏好變化的干擾。在不同的時期，不一樣的因素可能起到主導(dǎo)作用。

在9月底，雖然政策面也呈現(xiàn)超預(yù)期寬松的預(yù)期，但由于風(fēng)險偏好大幅下降，體現(xiàn)為權(quán)益市場快速大幅上漲。此時風(fēng)險偏好在短期內(nèi)就主導(dǎo)了國債收益率的變化，使其有所上行。此外，二季度由于央行不斷提示長債利率風(fēng)險，政策上的干預(yù)使國債收益率盤整震蕩。

不過，上述兩個因素在2024年的國債收益率走勢中只是起到短期的作用，驅(qū)動國債收益率趨勢性下行的關(guān)鍵因素主要是：物價水平偏低、貨幣政策自9月底后趨于寬松。

從國債收益率和物價水平的關(guān)系看，國債收益率代表的是市場的名義無風(fēng)險利率，如果物價水平快速上漲，則會推動國債收益率上行；相反，如果物價水平持續(xù)偏低，國債收益率會趨于下行。1-11月CPI同比增長0.3%，低于2020-2023年平均1.4%的水平。

從資金供需看，一方面，在化債的大背景下，地方債供給節(jié)奏放緩、城投債供給也有所縮量，導(dǎo)致高票息資產(chǎn)供給減少；另一方面，“手工補息”的整改以及自律機制疏通存款利率下行的堵點，引發(fā)資金向理財、貨基、債基等廣義基金轉(zhuǎn)移，這些資金配置債券的需求提升，深化了“資產(chǎn)荒”格局。

從政策面看，12月9日的政治局會議和12月11日-12日的中央經(jīng)濟工作會議對貨幣政策的定調(diào)為“適度寬松”，上一次定調(diào)“適度寬松”的貨幣政策還要追溯到2008年和2009年的中央經(jīng)濟工作會議，當(dāng)時政策利率、存款準(zhǔn)備金率都有較大的下調(diào)，而社會融資規(guī)模和貨幣貨幣供應(yīng)量增速隨后明顯回升。此次中央經(jīng)濟工作會議指出，要“適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕”。所以，年底債市資金開始搶跑降息預(yù)期。

隱含了多少降息

目前的國債收益率水平到底反應(yīng)了多少未來的降息預(yù)期呢？

華泰證券近期對銀行、券商、基金、保險、私募等投資者進行了問卷調(diào)查。結(jié)果顯示，半數(shù)投資者預(yù)計2025年10年期國債收益率會下探至1.5%，多數(shù)的投資者預(yù)計2025年將降息40個基點。

不過，與債市搶跑未來大幅降息不同，近期權(quán)益市場對貨幣政策寬松的反應(yīng)略顯平淡。12月10日上證綜指一度逼近3500點，但隨后則慢慢回落至3400附近。這也表明，當(dāng)前債券市場和權(quán)益市場對未來政策和經(jīng)濟基本面的定價存在一定的分歧。

華泰證券認為，雖然短期看債市仍有慣性，但長端利率已經(jīng)反映了30個基點以上的降息預(yù)期，對2025年政策空間已提前定價。國債收益率要向下突破需要有新的觸發(fā)劑，票息保護弱化后，交易的重要性明顯提升，而趨勢性逆轉(zhuǎn)需要看到再通脹實現(xiàn)和融資需求回升。

國盛證券也認為，中期機構(gòu)調(diào)整可能會約束國債收益率的下行空間。首先，資產(chǎn)負債的倒掛在中期難以持續(xù)，這可能成為市場風(fēng)險的觀察因素之一。目前銀行一方面發(fā)行高成本存單，另一方面卻增配低于存單的利率債。過去四周，銀行存單凈融資規(guī)模在1.3萬億元，而2023年同期僅有2300億元。目前1年期AAA存單利率1.63%，高于7年期以內(nèi)的國債收益率，與10年期國債利率相差很小，銀行增配國債難以覆蓋存單成本。同時，資金價格（R007）與存單利率繼續(xù)倒掛。銀行在融資成本與資產(chǎn)收益倒掛情況下，并沒有相應(yīng)縮表，而是繼續(xù)擴張金融資產(chǎn)規(guī)模。可能部分是由于年末的規(guī)模訴求，而年后這種訴求的下降，可能會導(dǎo)致銀行配債節(jié)奏的下降。

其次，目前債市已經(jīng)反映了較多的政策寬松預(yù)期，如果沒有更強預(yù)期政策推動，利率下行空間也會受到一定程度的約束。從以往經(jīng)驗來看，作為短端利率代表的存單與資金價格高度相關(guān)，當(dāng)前的存單價格已經(jīng)反映了一定程度的降息預(yù)期。如果假定未來降息30個基點，根據(jù)年初以來R007與7天逆回購利率（OMO）的平均利差為24.9個基點，R007或保持在1.45%左右，而存單與R007年初以來平均利差9.5個基點，存單利率則可能在1.54%左右。10年國債與存單利率年初以來平均利差在17.7個基點，則對應(yīng)的10年國債可能在1.72%左右，因此當(dāng)前利率水平已經(jīng)反映了一定程度的降息。

再次，如果利率進入震蕩階段，負利差環(huán)境下可能導(dǎo)致市場的去杠桿。目前資金價格高于大部分短債利率，跨年之后，資金能否有足夠?qū)捤扇杂幸欢ǖ牟淮_定性。如果長端債券進入震蕩階段，沒法進一步提供資本利得，那么負利差情況下，市場可能降低杠桿，進而減弱對長債的配置需求。

本文刊于12月28日出版的《證券市場周刊》