從福建高速這個(gè)樣本可知，改擴(kuò)建現(xiàn)有高速公路的年化回報(bào)率不到4%，收費(fèi)到期清算退市反而能有7%-8%。所以，對(duì)于中小股東、價(jià)值投資者來說，多數(shù)高速公路上市公司提高分紅率，反而是投資價(jià)值最大化的一條路。

本刊特約?成一蟲/文

最近幾年A股的紅利股走勢很好，其中就包括高速公路股。有些高速公路公司股息收益率比較高，但未來面臨著收費(fèi)年限到期的問題。在這種情況下，投資者應(yīng)該仔細(xì)研究現(xiàn)有高速公路還有多少剩余收費(fèi)年限，是不是可以通過改擴(kuò)建來延長收費(fèi)期限。

19家A股與港股的高速公路公司中，多數(shù)剩余收費(fèi)期限還比較久，超過10-15年。主要原因是，能夠納入上市公司的資產(chǎn)通常屬于車流量較大、盈利能力不差的高速公路，可以通過改擴(kuò)建來延長25-30年的收費(fèi)期。沿海地區(qū)繁忙的高速公路普遍在2010年之前已經(jīng)擴(kuò)建；稍差點(diǎn)的高速公路前幾年擴(kuò)建或正準(zhǔn)備擴(kuò)建。至于虧損的路段，因?yàn)檐嚵髁可贈(zèng)]法擴(kuò)建，但它們的收費(fèi)到期不算利空，畢竟對(duì)上市公司業(yè)績只有拖累。

現(xiàn)有案例的處理

對(duì)于投資人來說，可以關(guān)注和研究那些剩余收費(fèi)期限不長的高速公路公司，從底線思維角度來思考這些高速公路的收費(fèi)年限，如果到期免費(fèi)、公司清算，該如何估值。

現(xiàn)有的案例中，有20多年前已經(jīng)擴(kuò)建過的個(gè)別案例，比如粵高速旗下的廣佛高速，2021年底收費(fèi)到期并無償移交政府。但粵高速繼續(xù)負(fù)責(zé)廣佛高速公路管養(yǎng)，代墊管養(yǎng)支出，并全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。廣佛高速長度不到16公里，以前非常賺錢，盈利能力較強(qiáng)?；浉咚俪钟?5%權(quán)益，幸好權(quán)益里程只占公司全部權(quán)益里程的4%。

另一個(gè)可能停止收費(fèi)的案例是香港上市民企華昱高速旗下的深圳一小段高速公路，兩年多內(nèi)也即將到期，從目前情形來看，估計(jì)會(huì)被政府收回，而上市公司已經(jīng)轉(zhuǎn)型白酒行業(yè)。

從三種選擇判斷福建高速估值

福建高速主要運(yùn)營管理三條高速路段：福泉高速公路（收費(fèi)里程167公里）、泉廈高速公路（收費(fèi)里程82公里）、羅寧高速公路（收費(fèi)里程33公里）。此外，公司參股浦南高速公路（收費(fèi)里程245公里）。其中，泉廈高速收費(fèi)期至2035年9月，福泉高速收費(fèi)期至2036年1月，羅寧高速收費(fèi)期至2028年3月。

2024年半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.77億元，同比增長0.79%；實(shí)現(xiàn)高速公路通行費(fèi)分配收入14.63億元，同比增長1.18%。其中泉廈段實(shí)現(xiàn)分配收入5.98億元，同比減少1.33%，福泉段實(shí)現(xiàn)分配收入7.96億元，同比增長2.60%，羅寧段實(shí)現(xiàn)分配收入0.69億元，同比增長7.72%。也就是說，上市公司盈利主要來自福泉、泉廈高速公路（合稱沈海高速福廈段），資產(chǎn)相對(duì)簡單，我們拿它來作為分析的樣本。

福廈高速已改擴(kuò)建過一次至雙向八車道，泉廈是10年9個(gè)月后收費(fèi)到期，福泉?jiǎng)t是11年。在這種情形下，上市公司后續(xù)有幾種選擇：一是再次擴(kuò)建至10-12車道或更多，從而申請(qǐng)延長收費(fèi)期；二是收購大股東其他路產(chǎn)，三是賣殼重組。

我們分別對(duì)比進(jìn)行分析，看看如何影響公司估值。

福建高速現(xiàn)在市值大約103億元，靜態(tài)市盈率（PE）與TTM的PE（最近四個(gè)季度市盈率）都是11倍，市凈率（PB）0.88倍。2022年年報(bào)稱分紅每股0.15元，2023年年報(bào)稱分紅每股0.12元，2024年中期分紅0.05元。按股價(jià)3.76元算，分紅收益率大約是3.2%-4%。

目前福建高速的資產(chǎn)負(fù)債率只有18%，負(fù)債31億元，其中包括3.99億元債券、4.31億元租賃負(fù)債。2024年前三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額是15.26億元，大幅高于同期歸母凈利潤（7.93億元）。高速公路主要成本之一是折舊，它影響凈利潤，不影響現(xiàn)金流，所以利潤的現(xiàn)金含量非常高。2023年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額是21億元，同期凈利潤是9.02億元。2022年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額是17.62億元，同期凈利潤是8.40億元。

福廈高速2007年后從四車道擴(kuò)建到八車道共投資141億元?？紤]到物價(jià)上漲因素，按近期相似案例進(jìn)行保守估算，再次擴(kuò)建的公里造價(jià)是1-3億元，總投資估計(jì)需要300-600億元，工期2-4年。目前，這段高速公路當(dāng)中68公里長的泉廈高速有規(guī)劃進(jìn)行雙層十六車道擴(kuò)容，總投資270-360億元。數(shù)據(jù)顯示，泉廈高速2023年通行費(fèi)收入12.5億元，總投資進(jìn)行30年折舊平均每年就要10億元左右，貸款200億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用也要4億元，顯然很難有盈利。盡管目前貸款利率低，但高速公路造價(jià)遠(yuǎn)高于一二十年前。

擴(kuò)建的另一個(gè)主要麻煩是車流量不容易增長。從2019年至2024年前9個(gè)月，福廈高速的通行費(fèi)收入增長不多，2019年是26億元，2023年為28.7億元，2024年前三季度整個(gè)上市公司營收同比為-0.57%。未來縱然擴(kuò)建，這一路段的通行費(fèi)也可能難有明顯增長，原因一是福廈高鐵以及其他鄰近且平行的高速公路（沈海復(fù)線福鼎—詔安高速公路、在建的晉江同安高速、泉廈金高速）競爭，二是客貨運(yùn)量增速逐年放緩。估計(jì)多數(shù)高速公路都會(huì)面臨這兩個(gè)影響。

而擴(kuò)建投產(chǎn)后的折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用、養(yǎng)護(hù)費(fèi)估計(jì)每年增加10多億元以上，在現(xiàn)有固定資產(chǎn)計(jì)提完折舊后，每年凈增加成本幾億元。換言之，上市公司目前一年大約9億元的歸母凈利潤會(huì)面臨大幅縮水。

假設(shè)上市公司6年后開始擴(kuò)建，屆時(shí)積累百億元自有資金，投資300億元（其中貸款200億元），趕在2035年前獲得收費(fèi)延期30年（收費(fèi)公路新條例的影響），則2035年以后的歷年凈利潤可能降至4億-5億元左右?？紤]到公司可能會(huì)持續(xù)15-20年以上每年分紅都是4億元左右，取永續(xù)年金折現(xiàn)，當(dāng)前市值103億元對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率約為3.9%。即持股年化回報(bào)率3.9%。

至于收購控股股東現(xiàn)有的高速公路資產(chǎn)，也存在有減利的問題。福建省內(nèi)高速公路路段最好的就是福廈高速，控股股東2022年凈利潤只有5.85億元，而上市公司同期有8.4億元。上市公司2007年底收購了羅寧高速公路，至今過了16年，到2023年按年報(bào)顯示仍是虧損；2023年的通行費(fèi)收入只有1.39億元，還不如2007年（1.69億元）、2008年（1.75億元）。收購可能會(huì)導(dǎo)致公司分紅減少，或者凈資產(chǎn)收益率（2023年ROE為8.18%）減少。況且，控股股東還沒有注入上市公司的路產(chǎn)主要是統(tǒng)貸統(tǒng)還性質(zhì)，收費(fèi)期均只有15年；浦南高速倒是經(jīng)營性質(zhì)，但2033年到期，且每公里年收入僅200多萬元，還不如羅寧高速的400萬元。

福廈公路整體還有大約11年收費(fèi)期。11年后賣殼或退市的話，如何估值？

假設(shè)11年后退市，殼價(jià)值為零，這11年所有的凈利潤都用來分紅（因?yàn)橐耸校圆恍枰匈Y本性開支，不用收購路產(chǎn)），同時(shí)11年后清算時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表中的110多億元固定資產(chǎn)歸零（折舊計(jì)提干凈了，每年進(jìn)入成本，在稅前利潤之前就抵扣），屆時(shí)凈資產(chǎn)還有110多億元，清算費(fèi)用、員工遣散費(fèi)、資產(chǎn)減值、資產(chǎn)變現(xiàn)折價(jià)等影響應(yīng)該不會(huì)超過10多億元。

那么就可以測算這些年的分紅與清算殘值折現(xiàn)后是多少錢。按8%折現(xiàn)率，假設(shè)每年分紅0.32元（分10年，每年8.7億元凈利潤），11年后清算，清算后能有凈資產(chǎn)100億元，則合計(jì)現(xiàn)值105.89億元，低于目前凈資產(chǎn)（117億元），但略高于當(dāng)前市值（103億元）。這說明持股的年化回報(bào)率會(huì)有8%出頭。根本原因是目前市盈率約為11.4倍、市凈率小于1，未來盈利不變或微減，清算退市成本不高，則年化回報(bào)率接近市盈率倒數(shù)（8.77%）。

假設(shè)分紅收益率還是保持目前4%的水平（即每年只分紅4億元），11年后退市時(shí)清算殘值大約150億元現(xiàn)金（多了歷年滾存利潤），通過現(xiàn)金流折現(xiàn)，可算出持股的年化投資回報(bào)率接近7%。如果11年后，有福建省屬國企借殼，且殼價(jià)值能賣一些錢，則持股的年化收益率有機(jī)會(huì)更高。

從福建高速這個(gè)樣本可知，改擴(kuò)建現(xiàn)有高速公路的年化回報(bào)率不到4%，收費(fèi)到期清算退市反而能有7-8%。所以，對(duì)于中小股東、價(jià)值投資者來說，多數(shù)高速公路上市公司提高分紅率，不要改擴(kuò)建（除非車流量有較大的增長潛力），不要收購集團(tuán)盈利能力差的路產(chǎn)，反而是投資價(jià)值最大化的一條路。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）

本文刊于12月28日出版的《證券市場周刊》