文| 天下財(cái)?shù)?煜明

九州通近期資本運(yùn)作頻頻引人關(guān)注。

幾天前的12月25日，九州通（600998.SH）發(fā)布公告稱，其醫(yī)藥倉儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目已獲得中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

此前的12月18日，公司披露全資子公司九州通物流擬將九州首瑞100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給匯添富基金設(shè)立的“基礎(chǔ)設(shè)施公募REIT”。

（公司公告）

也是在12月18日，九州通還發(fā)布兩個(gè)公告——擬轉(zhuǎn)讓不超過17億元的醫(yī)藥倉儲(chǔ)物流資產(chǎn)；擬設(shè)立財(cái)務(wù)公司，同時(shí)對(duì)旗下子公司九州通醫(yī)投大幅減資110億元。

（公司公告）

九州通一系列的動(dòng)作，到底意欲何為？對(duì)于公司面臨的發(fā)展難題，有何應(yīng)對(duì)舉措？日前，九州通對(duì)《天下財(cái)?shù)馈返莱鲈斍椤?/p>

資金壓力

九州通全稱是九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司，成立于1999年3月，2010年在上交所上市。

主營業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥流通、醫(yī)藥新零售、醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥CSO等業(yè)態(tài)。

有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，九州通推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)證券化（REITs）、設(shè)立財(cái)務(wù)公司等舉措，或與其資金狀況有關(guān)。

隨著“兩票制”、帶量采購等政策逐漸鋪開，國內(nèi)醫(yī)藥流通行業(yè)面臨新的考驗(yàn)。作為四大醫(yī)藥流通公司之一的九州通，面臨著更大的流動(dòng)性壓力和業(yè)績(jī)壓力。

對(duì)此，九州通高層的相關(guān)表態(tài)，大致說明問題。公司副總經(jīng)理、董秘劉志峰曾表示，發(fā)行公募REITs及Pre-REITs可以回籠大額的權(quán)益性資金，減少公司對(duì)傳統(tǒng)債務(wù)融資方式的依賴。

根據(jù)東吳證券研報(bào)，九州通的公募REITs及Pre-REITs項(xiàng)目有望合計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤約16億元。

（東吳證券研報(bào)）

同時(shí)，九州通計(jì)劃設(shè)立財(cái)務(wù)公司，一般也被認(rèn)為旨在降低資金使用成本。

財(cái)務(wù)公司往往被稱作企業(yè)的“內(nèi)部銀行”。通過設(shè)立財(cái)務(wù)公司，可以提高公司資金周轉(zhuǎn)效率，拓寬融資渠道，降低資金成本。

（百度答案）

對(duì)于子公司九州通醫(yī)投減資110億元的目的，九州通也對(duì)《天下財(cái)?shù)馈繁硎荆按舜螠p資事項(xiàng)主要是為滿足設(shè)立財(cái)務(wù)公司的要求”。

九州通為何對(duì)設(shè)立財(cái)務(wù)公司情有獨(dú)鐘？通過公司發(fā)布的財(cái)報(bào)，也可以看出端倪。

截至2024年9月末，九州通資產(chǎn)負(fù)債率為68%，高于醫(yī)藥流通行業(yè)的平均值65%。

其中，九州通短期借款108億元、長期借款16億元。一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債約為17億元，有息負(fù)債總額約141億元。

（同花順）

（2024年三季報(bào)）

九州通2024年前三季度支付的利息費(fèi)用接近10億元，用其除以有息負(fù)債可計(jì)算出融資利率水平約7%，如果換算成年化利率則超過9%。相比之下，同期的資本回報(bào)率還不到6%。

這意味著借錢的成本高于收益。

（2024年三季報(bào)）

此外，公司還有資金周轉(zhuǎn)壓力。2024年前三季度，九州通的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出27億元，同比下滑433%。

（2024年三季報(bào)）

截至2024年9月30日，九州通有貨幣資金159億元，但根據(jù)中報(bào)披露的信息，截至6月30日，公司受限資金高達(dá)83億元，因此可自由支配現(xiàn)金規(guī)模僅為有息債務(wù)的一半左右。

（2024年半年報(bào)）

不過，九州通似乎不愿意承認(rèn)自己存在資金窘迫的現(xiàn)狀，其對(duì)《天下財(cái)?shù)馈繁硎荆骸肮举Y產(chǎn)負(fù)債率、可支配貨幣資金均優(yōu)于同業(yè)水平”。

公司還提供了截至2024年6月末的數(shù)據(jù)，與其它公司進(jìn)行對(duì)比。但其中很多數(shù)值，九州通并不占優(yōu)勢(shì)，只能說與其它公司各有優(yōu)劣。

（九州通答復(fù)《天下財(cái)?shù)馈罚?/p>

九州通還表示，“截至2024年9月30日，公司剩余可用授信約為200余億元，能為公司流動(dòng)性管理提供支持”。但并未提及公司最新受限資金的情況是否更加嚴(yán)重。

業(yè)績(jī)尷尬

九州通前些年業(yè)績(jī)表現(xiàn)本來還不錯(cuò)，在2020年?duì)I收突破1000億元大關(guān)，2023年?duì)I收上升至1500億元。

但在2024年前三季度，公司卻出現(xiàn)營收凈利雙降的尷尬局面。

財(cái)報(bào)顯示，2024年前三季度公司營收增速下降近1%；歸母凈利潤增速下降約7%，扣非凈利潤增速降幅接近6%。

（2024年三季報(bào)）

九州通在2024年前三季度計(jì)提信用減值準(zhǔn)備超過2億元，主要為應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備，這直接減少了當(dāng)期利潤。

而且，部分地區(qū)業(yè)績(jī)表現(xiàn)更差一些。

2024年半年報(bào)顯示，西北地區(qū)營收約68億元，同比減少約7億元；東北地區(qū)營收35億元，同比減少近8億元。

（2024年半年報(bào)）

（2023年半年報(bào)）

對(duì)此，九州通向《天下財(cái)?shù)馈繁硎荆斑@是由于區(qū)域子公司正常業(yè)務(wù)調(diào)整”。但其并未對(duì)業(yè)務(wù)調(diào)整情況做進(jìn)一步說明。

對(duì)于總體業(yè)績(jī)下滑的原因，九州通另有一套說法：“2023年同期銷售收入、凈利潤等基數(shù)較高，因而導(dǎo)致2024年前三季度同比略有下滑”。

（九州通答復(fù)《天下財(cái)?shù)馈罚?/p>

但這樣解釋，有兩個(gè)地方似是而非。第一，流感哪年少呢？每年冬天都鬧得不輕，包括今年入冬以后。第二，到了2023年，還在強(qiáng)調(diào)疫情對(duì)業(yè)績(jī)的拉高作用，真的是理由嗎？公司只會(huì)靠天吃飯嗎？

實(shí)際上，拉長周期看，公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊仝厔?shì)近幾年逐步下行。即使疫情鬧得最嚴(yán)重的2020年～2021年，公司的營收增速也遠(yuǎn)不及2016年左右。

（同花順iFinD）

（同花順iFinD）

換人頻繁

剛剛過去的這一年，九州通高層“換人”比較頻繁。

2024年下半年，九州通核心人事出現(xiàn)較大變動(dòng)，涉及副董事長、總經(jīng)理、業(yè)務(wù)總裁多個(gè)職位，引起市場(chǎng)關(guān)注。

2024年10月16日，九州通發(fā)布公告稱，公司董事、總經(jīng)理賀威因工作調(diào)整，不再兼任總經(jīng)理。該職位由副董事長龔翼華兼任，并聘任劉義常出任公司業(yè)務(wù)副總裁。11月9日，劉義常擔(dān)任公司副董事長。

（公司公告）

（公司公告）

公開資料顯示，龔翼華在2013年1月至2020年11月期間就擔(dān)任過公司總經(jīng)理。此后，劉義常在2020年11月至2022年4月?lián)喂究偨?jīng)理，此前其職務(wù)為業(yè)務(wù)總裁。賀威擔(dān)任總經(jīng)理其實(shí)是在劉義常之后。

經(jīng)過此番“輪崗”，龔翼華再次回歸擔(dān)任公司總經(jīng)理。

看上去有些眼花繚亂，引起了市場(chǎng)廣泛關(guān)注。九州通為何會(huì)做出如此安排？

（媒體報(bào)道）

公司在給《天下財(cái)?shù)馈返幕貜?fù)中僅表示，“這是正常的人事工作調(diào)整，相關(guān)董監(jiān)高均還在公司任職”。

話雖如此，與其它三家醫(yī)藥流通企業(yè)巨頭相比較，更能看出九州通所面臨的業(yè)績(jī)壓力。

（同花順iFinD）

此外，九州通的合規(guī)管理水平也存在較大的改進(jìn)空間。

數(shù)據(jù)顯示，近年來九州通及旗下子公司累計(jì)涉及超過500條行政處罰。僅在2024年就超20次，處罰事由包括銷售劣藥、經(jīng)營不合規(guī)、提供虛假證明文件參與招投標(biāo)、醫(yī)保違規(guī)等。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2019年以來，九州通及旗下子公司已被國家監(jiān)管部門累計(jì)處罰超千萬元。

對(duì)此，九州通也有一套說法，公司對(duì)《天下財(cái)?shù)馈繁硎荆胖萃ㄗ鳛樗幤方?jīng)營企業(yè)，盡管不需要進(jìn)行內(nèi)在質(zhì)量檢驗(yàn)，但九州通建立和執(zhí)行了嚴(yán)格的質(zhì)量管理制度。當(dāng)發(fā)生劣藥事件時(shí)，公司主動(dòng)接受調(diào)查和處理，及時(shí)下架問題產(chǎn)品，協(xié)助上市許可持有人履行召回、追回義務(wù)，以保障公眾用藥安全。劣藥相關(guān)的罰款也會(huì)由藥品生產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)。

不過，公司面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)還是不容小覷。據(jù)天眼查顯示，九州通自身風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)6700余條，周邊風(fēng)險(xiǎn)也超過3600條。

九州通對(duì)此表示，“會(huì)首先了解具體情況，然后核實(shí)準(zhǔn)確性，接著履行法律義務(wù)或?qū)で蠓删葷?jì)。今后公司在日常運(yùn)營過程中會(huì)更加注重自身形象”。

受多種因素影響，在二級(jí)市場(chǎng)上，九州通股價(jià)長期處于低位震蕩中，截至2025年1月3日收盤，九州通股價(jià)距離歷史高點(diǎn)已縮水六成。

（銀河證券）

面對(duì)如此疲軟走勢(shì)，有投資者在股吧里表示無奈與失望。

（東方財(cái)富網(wǎng)）

2024年年初，九州通曾定下“營收較上年同比增長10%以上，扣非凈利潤增長12%以上”的目標(biāo)。不知道公司制定這個(gè)目標(biāo)時(shí)，是否考慮到流感、疫情等因素導(dǎo)致2023年業(yè)績(jī)基數(shù)較高？

若沒有想到，那是公司考慮不周；若考慮到了，那公司回答問題時(shí)，就不應(yīng)再以這個(gè)理由為借口，聲稱剔除基數(shù)高的因素，今年前三季度業(yè)績(jī)是增長的云云。

總之，全年業(yè)績(jī)目標(biāo)壓頂，對(duì)九州通來說，是不爭(zhēng)的事實(shí)。因?yàn)閺?024年前三季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，公司營收增速下降近1%，扣非凈利潤增速下降近6%，若想沖刺全年業(yè)績(jī)目標(biāo)成功，最后一個(gè)季度除非出現(xiàn)奇跡。

（2023年年報(bào)）

九州通能完成全年業(yè)績(jī)目標(biāo)嗎？在新的高管團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)下，九州通會(huì)出現(xiàn)哪些新氣象？公司多年股價(jià)徘徊不前，何時(shí)能給投資人帶來更好的回報(bào)？《天下財(cái)?shù)馈穼⒊掷m(xù)關(guān)注。